报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 氧化铝基本面或处于供给偏多、需求持稳阶段，建议轻仓震荡交易 [2] - 沪铝基本面或处于供需紧平衡阶段，长期预期向好，建议轻仓逢低短多交易 [2] - 铸造铝合金基本面或处于供给小幅下降、需求放缓局面，建议轻仓震荡交易 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪铝主力合约收盘价22,220元/吨，环比+35元/吨；氧化铝期货主力合约收盘价2,498元/吨，环比-2元/吨 [2] - LME铝注销仓单73,800吨，环比持平；LME铝库存519,600吨，环比持平 [2] - 沪铝前20名净持仓-99手，环比+467手；沪伦比值7.54，环比-0.06 [2] 现货市场 - 上海有色网A00铝21,930元/吨，环比+110元/吨；长江有色市场AOO铝21,840元/吨，环比+110元/吨 [2] - 基差方面，铸造铝合金510元/吨，环比-200元/吨；电解铝-290元/吨，环比+75元/吨 [2] 上游情况 - 氧化铝产量813.8万吨，环比+27.3万吨；需求量730.23万吨，环比+25.92万吨 [2] - 中国进口铝废料及碎料162,756.17吨，环比+4396.16吨；出口71.53吨，环比+39.07吨 [2] 产业情况 - 电解铝社会库存51.00万吨，环比-1.80万吨；总产能4,524.20万吨，环比+1.00万吨 [2] - 铝材产量593.10万吨，环比+23.70万吨；出口未锻轧铝及铝材57.00万吨，环比+7.00万吨 [2] 下游及应用 - 再生铝合金锭产量70.00万吨，环比+9.17万吨；建成产能126.00万吨，环比持平 [2] - 汽车产量351.90万辆，环比+24.00万辆；国房景气指数91.90，环比-0.52 [2] 期权情况 - 沪铝20日历史波动率12.82%，环比持平；40日历史波动率12.38%，环比-0.07% [2] - 沪铝主力平值IV隐含波动率13.48%，环比+0.0147%；期权购沽比1.60，环比-0.0142 [2] 行业消息 - 中央经济工作会议将“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”列为明年经济工作重点任务之一 [2] - 中央经济工作会议提出要“纵深推进全国统一大市场建设，深入整治‘内卷式’竞争” [2] - 部分城市房地产市场率先展现趋稳向好态势，1 - 11月深圳、南昌等七城市新房与二手房交易总量同比超5%增长 [2] 氧化铝观点总结 - 氧化铝主力合约震荡偏弱，持仓量减少，现货升水，基差走弱 [2] - 原料供给较充足，国内产能及开工或有小幅回落，需求保持稳定 [2] - 基本面或处于供给偏多、需求持稳阶段，后续需跟踪冶炼厂控产能情况 [2] 电解铝观点总结 - 沪铝主力合约高位震荡，持仓量减少，现货贴水，基差走强 [2] - 原料氧化铝价格回落，铝厂利润走扩，产能开工积极，供给预计偏稳 [2] - 年末消费为下游铝材需求提供韧性，年关临近库存或小幅积累 [2] 铸造铝合金观点总结 - 铸铝主力合约高位震荡，持仓量减少，现货升水，基差走弱 [2] - 废铝供给偏紧，铸铝生产受限，产量或回落，需求放缓 [2] - 基本面处于供给小幅下降、需求放缓局面，产业库存高位小幅去化 [2]

公司配售与资金用途 - 公司于2025年11月20日及25日完成配售及认购事项，向不少于6名独立承配人发行合共4亿股股份，认购价为每股29.20港元，认购事项净额约为114.9亿港元 [1] - 募集资金中约60%（约68.94亿港元）将用于发展及提升国内外项目，包括云南新能源项目建设、现有产能技术升级、轻量化材料项目及西芒杜铁矿石项目，公司预计未来三个月内将产生约50亿港元的资本开支 [1] - 募集资金中约30%（约34.47亿港元）将用于偿还现有债务以优化资本架构，公司截至2026年6月30日之前到期的国内及海外债务总额约540亿港元 [1] - 募集资金中约10%（约11.49亿港元）将用于运营资金及一般企业用途，其中约7亿港元用于采购煤炭，约4亿港元用于采购其他生产所需原材料 [1] 控股股东增持与股权变动 - 2025年11月18日，控股股东宏桥控股于公开市场以每股平均价约30.5353港元增持750万股公司股份，增持约0.08%，增持后宏桥控股持股从63.94%提升至64.02% [2] - 在配售及认购事项完成后，宏桥控股的持股比例先下降至59.82%，随后因参与认购回升至61.44%，公司实控人张波、张红霞、张艳红合计持有公司61.53%权益 [2] - 宏桥控股不排除未来在法律和监管规定下进一步增持公司股份，彰显对公司未来发展信心 [2] 近期财务业绩与经营表现 - 公司全资子公司山东宏桥2025年前三季度营业收入为1169.3亿元，同比增长6%，净利润为193.7亿元，同比增长23% [3] - 2025年第三季度单季营收为387亿元，同比增长2%，环比增长2%，净利润为69亿元，同比增长18%，环比增长14% [3] - 第三季度业绩超预期，主要得益于电解铝盈利能力快速提升，根据行业数据，Q3电解铝行业利润为4724元/吨，环比25Q2增长14%，同比24Q3增长84% [3] - 若计入印尼氧化铝项目及几内亚铝土矿业务利润贡献，公司Q3业绩明显超预期 [3] 行业供需与铝价展望 - 2025年第四季度以来，国内铝均价为21407元/吨，环比第三季度提升3.4%，带动年内铝价提升至20646元/吨，相比25年前三季度均价提升1.0% [3] - 受全球供给因电力问题收紧及储能需求爆发预期持续影响，预计未来2年全球铝供需将维持紧平衡 [3] - 当前LME及国内铝库存总计维持在120-130万吨左右，安全库存持续低位对铝价形成向上支撑 [3] - 从金融属性看，当前国内铜铝比已提升至4以上，历史铜铝比多在3.3-3.7，降息预期强化及铜铝比提升可能带动铝价补涨 [3] - 当前美国铝高升水接近70%，若缺电逻辑演化造成美国减产，铝价上涨弹性可能更强 [4] 公司业务进展与优势 - 公司电解铝产能位于全球前列，高分红及回购持续推进，红利资产属性逐步凸显 [4] - 公司旗下西芒杜铁矿项目于2025年11月11日正式投产，该项目包括南北部两个区块，分别具备6000万吨/年产能 [4] - 西芒杜项目投产第一年预计将分别生产铁矿石3000万吨，第二年达到满产状态，并于2025年12月3日成功发运首船铁矿石 [4] - 中国宏桥集团穿透持有西芒杜北部区块21.36%股权，该矿山品质优越，未来有望持续增厚公司业绩 [4] - 公司作为全球领先的铝全产业链生产商，铝土矿、电力、氧化铝的高自给率保障了其吨铝成本优势 [5] 盈利预测与估值 - 基于对铝价及氧化铝价格的调整，预计公司2025-2027年归母净利润分别为248.03亿元、258.1亿元、279.6亿元，分别同比增长10.9%、4.1%、8.3% [5] - 上调2025-2027年铝价假设至2.06万元/吨、2.1万元/吨、2.13万元/吨，下调2026-2027年氧化铝价格假设至0.275万元/吨 [5] - 考虑到公司的高股息属性，给予公司2026年12倍市盈率估值 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美国对等关税落地，中美经贸谈判结果未超预期，国内“反内卷”情绪降温，黑色系商品震荡回落，情绪面稍偏弱；产业上国内铝锭库存维持相对低位，对铝价构成支撑，但下游处于淡季和出口需求面临压力，铝价反弹空间受限，短期价格或延续震荡偏弱运行；本周国内主力合约运行区间参考20200 - 20700元/吨，伦铝3M运行区间参考2520 - 2620美元/吨 [13][14] 根据相关目录分别进行总结 周度评估及策略推荐 - 供应端：截止7月底，国内电解铝运行产能约4390万吨，产能置换投产后运行产能小幅提升，产量372.1万吨，同比增长1.1%；8月运行产能将维持高位，产量或环比持平略升 [13] - 库存&现货：国内铝锭库存环比增加3.4万吨至54.4万吨，保税区库存环比减少0.3至10.8万吨，LME市场铝库存周环比增加1.2至46.3万吨；周五国内铝锭现货贴水期货20元/吨，LME市场Cash/3M贴水2.6美元/吨 [13] - 进出口：2025年6月我国出口未锻轧铝及铝材49万吨，环比减少逾5万吨，1 - 6月累计出口量为292万吨，同比下降8%；近期国内铝现货进口亏损有所收缩 [13] - 需求端：周度铝材开工率延续下滑，铝板带、铝箔、铝杆、铝型材、铝合金开工情况均下滑，铝棒开工率略升；下游处于淡季，铝现货成交维持偏淡；2025年8月家用空调排产1144万台，较去年同期实际产量下降2.8%，冰箱排产762万台，较去年同期实际产量下降9.5%，洗衣机排产791万台，较去年同期实际产量下降3.0%，家电相关需求预期偏弱 [13] 期现市场 - 期货盘面：铝价震荡走弱，沪铝主力合约周跌1.2%，伦铝收跌2.26%至2571美元/吨 [22] - 期限价差：月差小幅反弹 [27] - 现货基差：国内主要地区铝锭基差震荡企稳 [30] - 地区升贴水价差：华东现货偏弱，中原现货偏强 [35] - LME升贴水：LME铝Cash/3M小幅贴水 [40] 利润库存 - 电解铝冶炼利润：铝冶炼利润回调，至3367元/吨 [45] - 电解铝库存：本周国内铝锭社会库存录得54.4万吨，环比增加3.4万吨；保税区库存环比减少0.3至10.8万吨 [48] - 铝棒库存：铝棒库存量录得14.7万吨，环比增加0.2万吨，铝棒 + 铝锭库存环比增加 [51] - LME库存：LME交仓造成库存增加1.2至46.3万吨 [54] 成本端 - 铝土矿价格：未提及价格具体变化 [57] - 氧化铝价格：国内氧化铝价格上涨，海外氧化铝价格小幅抬升 [63] - 电解铝冶炼成本：阳极价格下滑，动力煤价格延续反弹 [68] 供给端 - 氧化铝：7月中国氧化铝实际运行产能继续提升2%，开工率为81.6%，产量同比增加5.4%，总体供应较为充足 [73] - 电解铝：截止7月底，国内电解铝运行产能约4390万吨，产能置换投产后运行产能小幅提升，产量372.1万吨，同比增长1.1%；8月运行产能将维持高位，产量或环比持平略升 [76] - 铝水比例：铝棒加工费震荡回升；7月国内铝水比例下降2.1个百分点，电解铝铸锭量同比减少9.3%、环比增加11.9%至约97.6万吨；预估8月铝水比例反弹 [79] 需求端 - 铝材产量&铝锭出库：铝锭出库量基本持平（截至7月28日当周） [84] - 下游开工率：6月铝棒、铝型材、原铝合金锭、铝杆开工率下滑，铝板带箔开工率小幅抬升，再生铝合金开工率反弹但近期表现偏弱；铝锭与铝合金价差环比扩大，仍维持偏高水平 [85][89][93][96] - 终端需求：2025年8月家用空调、冰箱、洗衣机排产较去年同期实际产量下降，家电相关需求预期偏弱；当前地产数据偏弱，汽车产销尚可，光伏装机明显下降，相关需求面临压力 [99] 进出口 - 原铝进口：2025年6月，中国原铝进口量为19.2万吨，环比减少13.8%，同比上升58.7%，1 - 6月累计进口量为124.9万吨，同比增长2.5%；近期铝锭现货进口亏损有所缩窄 [102] - 铝锭进口来源：6月份铝锭进口主要来自俄罗斯、印度尼西亚、印度、澳大利亚、马来西亚等，其中来自俄罗斯的进口量为16.2万吨，占比84% [105] - 铝材出口：2025年6月我国出口未锻轧铝及铝材49万吨，环比减少逾5万吨，1 - 6月累计出口量为292万吨，同比下降8% [108] - 再生铝进口：6月再生铝进口量为15.6万吨，环比下滑0.4万吨，同比增长11.5%，前6月进口量为101.2万吨，同比增长6.9% [108] - 铝土矿进口：2025年6月，中国铝土矿进口量1812万吨，同比增加36.2%，1 - 6月累计进口铝土矿10325万吨，同比增加33.6% [111] - 氧化铝进出口：2025年6月中国氧化铝出口17.1万吨，环比减少17.7%，同比增长9.0%，1 - 6月氧化铝累计出口134万吨，同比增长65.7% [111]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 氧化铝基本面或处于供给偏多、需求持稳阶段 ，建议轻仓震荡交易并控制节奏及风险 [2] - 沪铝基本面或处于供给相对稳定、需求淡季收敛局面 ，期权市场情绪偏空 ，建议轻仓震荡交易并控制节奏及风险 [2] - 铸造铝合金基本面或处于供给小幅走弱、需求较淡的供需双弱局面 ，产业库存小幅积累 ，建议轻仓震荡交易并控制节奏及风险 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪铝主力合约收盘价20315元/吨 ，环比 -50元/吨 ；氧化铝期货主力合约收盘价2903元/吨 ，环比 -3元/吨 [2] - LME电解铝三个月报价2592美元/吨 ，环比 +30.5美元/吨 ；LME铝库存340975吨 ，环比 -1875吨 [2] - 铸造铝合金主力收盘价19625元/吨 ，环比 -55元/吨 [2] 现货市场 - 上海有色网A00铝20540元/吨 ，环比 -110元/吨 ；氧化铝现货价3130元/吨 ，环比 -10元/吨 [2] - 基差方面 ，铸造铝合金375元/吨 ，环比 -335元/吨 ；电解铝225元/吨 ，环比 -60元/吨 [2] - LME铝升贴水11.37美元/吨 ，环比 +0.21美元/吨 [2] 上游情况 - 氧化铝产量748.8万吨 ，环比 +16.5万吨 ；需求量693.7万吨 ，环比 -30.02万吨 [2] - 中国进口铝废料及碎料159700.92吨 ，环比 -30651.64吨 ；出口72.44吨 ，环比 +35.9吨 [2] - 氧化铝出口21万吨 ，环比 -5万吨 ；进口6.75万吨 ，环比 +5.68万吨 [2] 产业情况 - 电解铝社会库存42.7万吨 ，环比 +1.4万吨 ；总产能4520.2万吨 ，环比 +2万吨 [2] - 原铝进口223095.59吨 ，环比 -27381.21吨 ；出口32094.07吨 ，环比 +18421.29吨 [2] - 铝材产量576.2万吨 ，环比 -0.2万吨 ；再生铝合金锭产量61.6万吨 ，环比 +3.37万吨 [2] 下游及应用 - 铝合金产量164.5万吨 ，环比 +11.7万吨 ；汽车产量264.2万辆 ，环比 +3.8万辆 [2] - 再生铝合金锭建成产能127.1万吨 ，无环比变化 ；国房景气指数93.72 ，环比 -0.13 [2] 期权情况 - 沪铝20日历史波动率10.35% ，环比 +0.05% ；40日历史波动率10.57% ，环比 -0.05% [2] - 沪铝主力平值IV隐含波动率9.25% ，环比 -0.0175% ；期权购沽比0.91 ，环比 +0.0249 [2] 行业消息 - 截至5月底全国累计发电装机容量36.1亿千瓦 ，同比增长18.8% ，其中太阳能发电装机容量增长56.9% ，风电装机容量增长23.1% [2] - 多地专项债拟投向领域拓宽 ，下半年新增地方政府专项债券发行进度或加快 [2] - 美国6月标普全球制造业PMI初值持稳于52 ，原料支付价格指数上升5.4点 [2] 氧化铝观点总结 - 氧化铝基本面或处于供给偏多、需求持稳阶段 ，技术上60分钟MACD双线位于0轴上方绿柱初现 ，建议轻仓震荡交易 [2] 电解铝观点总结 - 沪铝基本面或处于供给相对稳定、需求淡季收敛局面 ，期权市场情绪偏空 ，技术上60分钟MACD双线位于0轴下方绿柱收敛 ，建议轻仓震荡交易 [2] 铸造铝合金观点总结 - 铸造铝合金基本面或处于供给小幅走弱、需求较淡的供需双弱局面 ，产业库存小幅积累 ，技术上60分钟MACD双线位于0轴下方绿柱收敛 ，建议轻仓震荡交易 [2]