投资评级与目标价 - 报告对腾讯音乐维持“买入”评级 [1][5][11] - 目标价设定为28.23美元（美股）或110.49港元（港股），较此前预测的27.94美元/109.35港元有所上调 [5][11] 核心观点 - 腾讯音乐2026年第一季度业绩略超市场预期，总收入78.95亿元，同比增长7.3%，调整后净利润22.73亿元，同比增长7% [1] - 公司长期成长可见度增强，主要得益于在线音乐业务的稳健增长以及喜马拉雅收购审批获得通过 [1] - 考虑到行业竞争持续以及喜马拉雅并表的潜在增量，报告小幅上修了公司2026至2028年的盈利预测 [5][11] 财务业绩分析 - **在线音乐业务**：26Q1收入同比增长12.2%，超出市场预期（彭博预期+11.5%）。其中，订阅收入（新口径）同比增长6.6%，非订阅收入同比增长28%，增速超出市场预期2个百分点 [2] - **利润率表现**：26Q1毛利率达44.9%，同比提升0.8个百分点，符合市场预期（彭博预期44.8%）。经调整归母净利率为28.8% [3] - **增长驱动力**：非订阅收入增长强劲，主要得益于直播打赏、广告、版权分发及现场演出相关收入（实现三位数同比增长）等多渠道变现 [2] 业务发展与战略 - **喜马拉雅收购**：市场监管总局已于5月12日附条件批准腾讯收购喜马拉雅股权案 [4] - **战略协同**：此次收购将完善公司“音乐+长音频”的内容生态闭环，有望显著提升用户时长与粘性，并打开中长期成长天花板 [4] - **线下演出IP化**：公司依托头部艺人资源，强化线下演出IP化运营能力，线上线下联动的变现闭环逐步成型 [2] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：预计2026-2028年调整后归母净利润分别为101.4亿元、115.8亿元、132.2亿元，较此前预测值分别上调1.79%、2.66%、5.89% [5][11] - **估值基础**：维持公司30倍2026年预期市盈率进行估值，认为其高于可比公司20倍的平均水平，主要基于公司在产业链中的优势地位和商业模式的稳健性 [5][11] - **财务预测**：预计2026-2028年总收入分别为352.93亿元、396.82亿元、447.20亿元，同比增长率分别为7.27%、12.44%、12.70% [10][12]