报告投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“增持”评级 [1] - 目标价格：基于DCF模型的目标价为619.44美元 [1][9][11] - 核心观点：Spotify在2025年第四季度业绩全面超预期，订阅业务实现量价齐升，毛利率改善，同时公司在AI领域积极布局以强化长期竞争力，因此维持增持评级 [1][6][8] 2025年第四季度业绩表现 - 总收入：45.31亿欧元，略超公司指引的45亿欧元，按报告计算同比增长7%，按汇率中性计算同比增长13% [1][6] - 毛利率：33.1%，超过公司指引的32.9% [1][6] - 经营利润：7.01亿欧元，好于公司指引的6.20亿欧元 [1][6] - 净利润：11.74亿欧元，大幅超过Visible Alpha（VA）一致预期的5.67亿欧元，主要得益于净财务收入及有效所得税好于市场预期 [1][6] - 月活跃用户（MAU）：净增3800万，超过公司指引的3200万，主要受增强版免费套餐推动 [6] 订阅业务与涨价效果分析 - 订阅收入：按报告计算同比增长9%，按汇率中性计算同比增长13% [7] - 用户增长：订阅用户数同比增长10% [7] - 用户平均收入（ARPU）：在汇率中性基础上同比增长2%，显示出自2025年9月以来在南亚、中东、非洲、欧洲、拉丁美洲和亚太地区等市场陆续涨价的效果 [7] - 订阅业务毛利率：环比提升1.6个百分点至34.8% [7] - 未来展望：公司已于2026年1月在美国等市场开启新一轮涨价，预计将推动订阅毛利率进一步扩张 [7] - 2026年第一季度指引：整体毛利率指引为同比提升1.2个百分点至32.8%，好于VA一致预期的32.3% [7] 人工智能（AI）战略布局 - 战略定位：公司将AI视为重大发展机遇，认为其不会颠覆“广告+订阅”的核心商业模式 [8] - 产品落地：已推出互动DJ、提示歌单等AI产品，并打造了行业领先的内部AI工作系统 [8] - 数据优势：构建了独有的语言与音视频内容关联数据集 [8] - 版权与变现：认为AI带来的海量内容供给有助于个性化推荐，并正与行业合作建立AI音乐版权框架，以支持艺术家通过AI衍生内容变现现有IP，实现平台与艺术家的共赢 [8] 盈利预测与估值更新 - 预测调整：鉴于MAU增长超预期，报告上调了2026年和2027年、并引入了2028年的净利润预测 [9][11] - 调整后净利润预测： - 2026年预测：29.94亿欧元（较原预测上调18%）[9][11] - 2027年预测：34.62亿欧元（较原预测上调8%）[9][11] - 2028年预测：40.98亿欧元 [9][11] - 收入预测： - 2026年预测：193.51亿欧元，同比增长12.6% [5][12] - 2027年预测：216.66亿欧元，同比增长12.0% [5][12] - 2028年预测：238.02亿欧元，同比增长9.9% [5][12] - 毛利率预测：预计将从2026年的32.7%持续提升至2028年的34.4% [12] - 估值模型更新：基于DCF模型，加权平均资本成本（WACC）略微上调至8.22%（前值：8.04%），永续增长率维持3%，得出目标价619.44美元（前值：654.58美元）[9][11][13] 财务预测与关键指标摘要 - 调整后每股收益（EPS）： - 2026年预测：15.63欧元 [5] - 2027年预测：17.91欧元 [5] - 2028年预测：20.99欧元 [5] - 调整后市盈率（PE）： - 2026年预测：22.49倍 [5] - 2027年预测：19.63倍 [5] - 2028年预测：16.75倍 [5] - 企业价值倍数（EV/EBITDA）： - 2026年预测：25.06倍 [5] - 2027年预测：19.20倍 [5] - 2028年预测：15.09倍 [5] - 调整后净资产收益率（ROE）：预计将从2025年的35.50%逐步降至2028年的26.28% [5] - 净利润率：调整后净利润率预计将从2026年的16.65%提升至2028年的18.18% [19]

核心观点 - 公司通过成功的涨价策略实现了盈利能力的爆发式增长，同时用户规模创下历史新高，市场对此反应积极，股价大幅上涨 [1][2] 财务表现 - 第四季度营收为45亿欧元，同比增长7% [1] - 第四季度净利润达到11.7亿欧元，较上年同期的3.67亿欧元增长两倍有余 [1] - 每股收益为4.43欧元，远超市场分析师平均预期的2.71欧元 [1] 用户增长 - 截至12月底，月活跃用户数达到7.51亿，季度新增用户3800万，创下历史纪录 [1] - 付费订阅用户增加900万至2.9亿，用户增长关键指标均超过公司内部预测 [1] - 公司为全球超过四分之三的十亿人提供服务 [4] 战略与市场反应 - 涨价策略被证明有效，听众接受了更高的订阅价格，且最大市场美国的价格上调（从11.99美元涨至12.99美元）于财报期后生效，暗示未来营收仍有增长空间 [1] - 受业绩利好消息刺激，公司股价在财报发布后大涨约15%，显示出市场信心回归 [2] - 公司CEO将2025年称为“加速执行之年”，并将2026年定调为“提升雄心之年” [4] 管理层变动 - 本季度是Alex Norström和Gustav Söderström作为新任联席首席执行官掌舵后的首个季度，联合创始人Daniel Ek已于1月转任执行主席 [5]

公司业绩与市场反应 - 公司第一季度利润预期超出市场预期 [1] - 公司股价在财报发布后飙升15.8% [1] - 此次股价涨幅有望创下自2019年10月以来的最大单日涨幅 [1]

美股市场整体表现 - 美股三大指数于2月10日集体高开，纳斯达克指数上涨0.14%，道琼斯工业平均指数上涨0.26%，标普500指数上涨0.15% [1] 公司业绩与股价反应 - Spotify公司股价大幅上涨11%，其第四季度业绩表现高于市场预期 [1] - 可口可乐公司股价下跌1.7%，其第四季度净营收未达到市场预期 [1]

公司业绩与市场反应 - 公司预计第一季度利润将超过市场预期 [1] - 该积极业绩指引发布后，公司盘前股价大幅上涨11% [1]

公司业绩发布安排 - 腾讯音乐娱乐集团董事会将于2026年3月16日（星期一）召开会议 [1] - 会议将审议及表决公司截至2025年12月31日止三个月及全年的未经审计业绩及公告 [1] - 该公告为2025年第四季度及全年业绩公告 [1]

科技行业市场情绪与广告 - 上周科技行业消息密集，人工智能相关股票遭遇大幅抛售，市场情绪或将在接下来几天稍有平复 [2][8] - 超级碗科技企业广告中，亚马逊Alexa和Anthropic的广告表现获好评，而谷歌的Gemini广告被认为效果不佳 [2][8] 财报季焦点公司概览 - 财报季本周推进，市场目光聚焦于包括Spotify、来福车、Shopify、Coinbase、拼趣、Instacart及爱彼迎在内的多家中型企业，这些公司是零工经济时代的代表 [2][8] Spotify 业务与预期 - Spotify去年第二、三季度广告收入持续下滑，拖累了整体营收增速，尽管管理层在2025年4月曾表示将进一步推动广告业务加速增长 [2][8] - 年中广告业务负责人离职，高管层称业务需加快步伐，但三季度时对广告部门调整将带来“未来数年显著成效”的预期未达效果 [2][8] - 分析师预计Spotify四季度营收增速将小幅放缓，可能意味着广告收入再度下滑，四季度预期营收为45.22亿欧元，同比增长6.6% [3][5][11] - Spotify上月宣布上调美国及部分其他国家服务定价，预计将为公司今年营收带来提振 [3][9] - 四季度预期每股收益为2.77欧元，同比增长57% [5][11] 来福车业务与预期 - 来福车作为美国第二大网约车平台，2025年全年股价涨幅达50%，远超优步35%的涨幅，得益于CEO推动公司实现稳定盈利，尽管其营收增速落后于优步 [3][9] - 今年以来，来福车股价已下跌15%，跌幅近乎优步的两倍 [3][9] - 无人驾驶出租车对网约车行业的影响是市场关注点，优步高管认为自动驾驶汽车带来的机遇远大于风险 [3][9] - 分析师预计来福车四季度营收为17.54亿美元，同比增长13%，远低于优步同期20%的增速，但处于其过去一年的增速区间内 [3][5][9][11] - 四季度预期每股收益为0.12美元，同比下降25% [5][11] 拼趣业务与预期 - 拼趣去年全年营收增速维持在16%至17%，远超其社交媒体领域规模最接近的同行Snap，Snap营收增速停滞在10%左右 [4][10] - 首席执行官比尔・雷迪借助平台作为消费者调研心仪商品场所的特性，成功推动广告业务重焕生机，使其成为广告主优选投放平台 [4][10] - 华尔街部分投资者担忧人工智能聊天机器人的兴起会对拼趣形成竞争冲击 [4][10] - 鉴于元宇宙平台、谷歌等数字广告巨头四季度广告业务表现强劲，拼趣的财报数据是观察其业务表现的重要窗口 [4][10] - 四季度预期营收为13.3亿美元，同比增长15%，预期每股收益为0.43美元，同比下降84% [5][11] 其他公司财报预期 - Instacart四季度预期营收为9.6995亿美元，同比增长9.7%，预期每股收益为0.51美元，同比下降3.7% [5][11] - 爱彼迎四季度预期营收为27.1亿美元，同比增长9.3%，预期每股收益为0.66美元，同比下降9.6% [5][11] 行业其他要闻 - 欧盟委员会初步认定抖音因采用“易让人沉迷的产品设计”（如无限滚动、自动播放、推送通知）违反《数字市场法》 [6][12] - 阿里巴巴宣布将在春节假期期间，向通义千问AI聊天机器人应用用户发放数亿美元的购物券及其他优惠福利 [6][12] - 特朗普政府正式批准由安杜里尔公司联合创始人帕尔默・勒基与帕兰提尔公司联合创始人乔・朗斯代尔于去年创立的、聚焦初创企业的放贷机构埃雷博尔银行的银行牌照申请 [6][12] - 韩国第二大加密货币交易所Bithumb因操作失误向用户误发62万枚比特币，价值约440亿美元，目前已追回99.7%的涉案资产 [6][12] - 《华盛顿邮报》首席执行官威尔・刘易斯突然离职，由去年6月加盟的首席财务官杰夫・多诺弗里奥出任临时首席执行官，此次离职距离该报裁撤三分之一新闻采编人员仅数日 [6][12]

公司近期股价表现 - 腾讯音乐上周五(2月6日)美股收涨2.57%，收盘价为16.34美元 [1] - 2月9日美股盘前交易中，公司股价续涨1.29%，报16.55美元 [1] 机构观点与业绩预期 - 花旗预期腾讯音乐2025年第四季业绩将符合或略胜预期，主要驱动力是稳定的订阅服务及加速增长的非订阅音乐收入 [1] - 花旗维持对腾讯音乐美股的“买入”评级，目标价为29美元 [1] 未来关键关注点 - 竞争格局与抖音Soda Music的潜在威胁是2026年的关键关注点之一 [1] - SVIP转换率及每用户平均收入趋势是2026年的关键关注点之一 [1] - 线上广告收入、音乐演唱会收入更新、喜马拉雅的最新状况是2026年的关键关注点之一 [1] - 毛利率与经营利润率趋势是2026年的关键关注点之一 [1] 公司基本市场数据 - 公司股票2月6日成交量为622.86万股，成交额为1.01亿美元 [1] - 公司总市值为253.09亿美元，总股本为15.49亿股 [1] - 公司52周最高股价为26.70美元，52周最低股价为11.71美元 [1]

公司财务表现与资本市场认可 - 大和将公司评级由“跑赢大市”上调至“买入”，认为其当前估值对应2026年预测市盈率约18倍具备吸引力 [1] - 公司2025年Q2财报发布后，港股股价盘中一度大涨超17%，突破100港元/股，创历史新高，最终收涨15.63%，报102.10港元/股，总市值达3163亿港元 [1] - 摩根士丹利分析师维持公司“买入”评级，并将目标价从18美元上调至27.5美元 [1] - 公司营收在2019年至2021年从254.3亿元增长至312.4亿元，2022年经历结构性调整后回落至283.4亿元，此后维持在280亿元左右 [2] - 在营收进入平台期的同时，公司净利润持续增长，截至2025年第三季度，累计营收达265.7亿元，净利润96.97亿元，创净利润峰值 [2] 业务生态与市场地位 - 公司通过整合QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐及全民K歌，构建起多元互补的业务生态，占据中国在线音乐市场的半壁江山 [3][5] - 2025年第三季度，公司在线音乐服务收入为69.7亿元，同比增长27.2%；在线音乐订阅收入45亿元，同比增长17.2% [5] - 公司市场占有率约69%，网易云音乐市场占有率约为19% [9] - 2024年，公司总营收达284亿元，而网易云音乐为79.5亿元，前者体量约为后者的3.6倍 [10] 核心竞争壁垒：版权与内容体系 - 公司构建了强大的音乐版权库，与国际三大唱片公司深度绑定，通过战略投资环球音乐、华纳音乐，并与索尼音乐长期合作 [5] - 在华语音乐基本盘上，公司实现了近乎完整的版权覆盖，长期锁定周杰伦、五月天、蔡依林等头部艺人，并汇聚了几乎所有重要华语厂牌 [5] - 2025年第三季度，公司陆续与邓紫棋、张杰、张艺兴等知名歌手完成续约，持续巩固核心内容储备 [5] - 公司围绕年轻化与高付费意愿用户深耕垂直音乐品类，与HYBE、YG、SM、JYP等韩国四大头部娱乐公司紧密合作，并积极拓展J-POP、独立音乐等多语种曲库 [6] 商业化与粉丝经济模式 - 公司的商业化路径超越了传统的会员订阅模式，构建了从内容生产、消费到社交互动的一体化闭环，粉丝经济成为持续驱动的核心引擎 [6] - 公司创新推出“数字专辑”模式，并引进“Bubble”等粉丝互动功能，构建偶像与粉丝之间的“一对一”私密交流场景 [6] - 公司通过推出定价更高的SVIP服务提升订阅天花板，该服务围绕粉丝经济设计独家内容、票务优先、明星语音等特权，推动超级会员渗透率与ARPPU增长 [7] - 2025年第三季度，公司在线音乐订阅ARPPU提升至11.9元 [7] - 公司积极拓展衍生变现场景，旗下“扑淘”平台销售限量专辑、明星周边，形成“音乐+衍生品”复合模式 [7] - 公司将竞争延伸至线下，通过“演出ing”业务策划并举办大型巡演及自有音乐节IP，例如2025年为权志龙举办的世界巡演 [7] 行业竞争格局与新兴挑战 - 中国在线音乐市场整体从增量扩张进入存量博弈阶段，行业竞争焦点转向对用户时长与付费深度的挖掘 [9] - 腾讯音乐与网易云音乐的竞争持续多年，尽管2021年后双方在监管指导下达成99%的版权互授，但关键艺人如周杰伦等仍可选择独家合作平台 [9] - Quest Mobile数据显示，QQ音乐与网易云音乐互为最大的徘徊用户来源，且同比小幅下降3%，用户在两平台间双向流动达到暂时动态平衡点 [9] - 字节跳动推出的汽水音乐展现出强劲增长势头，2025年11月其MAU同比增长85.3%，达到1.3亿，已成为国内第四大在线音乐平台 [11] - 汽水音乐与酷狗音乐、QQ音乐的徘徊用户数分别达2149万和2158万，同比大幅增长63.9%和72.9%，其新增用户很大程度上来源于这两大平台 [15] - 汽水音乐超过一半用户来自三线及以下城市，年龄以“泛90后”群体为主，且男性用户占比较高 [14] 增长战略与未来布局 - 公司持续探索音乐业务边界，积极推动音乐与游戏、影视等业态的跨界融合，例如与腾讯游戏天美工作室联合打造《王者荣耀》十周年主题曲 [6] - 公司持续拓展生态边界，通过收购喜马拉雅完善音频场景覆盖，并加码车载音乐业务，与吉利、小米等车企开展深度合作，布局出行音频场景 [7] - 摩根士丹利指出，公司已建立起覆盖差异化会员、高品质演出及周边商品的商业体系，并预计线下演出与非订阅业务将成为新增长极 [8] - 中金公司认为，其多层次会员运营与平台能力将持续推动订阅业务健康增长，进一步提升超级会员渗透率与用户付费水平 [8]

公司与环球音乐达成新授权协议 - 网易云音乐与环球音乐集团宣布达成一项多年期授权协议 [2] - 协议内容涵盖版权发行、艺人推广、AI技术探索和文化交流等多个维度 [2] 行业竞争格局与用户分析 - 国家版权局曾推动网易云音乐与腾讯音乐互授版权 一定程度上松动了版权作为平台护城河的局面 [2] - 目前国内在线音乐平台迎来新“搅局者” 字节系汽水音乐在2025年9月月活用户规模上紧随网易云音乐之后位居第四 [2] - 网易云音乐月活用户规模仍居行业前三 平台月活用户超2亿人 [2] - 网易云音乐超9成活跃用户为90后和00后 [2] 协议中的AI相关合作 - 此次授权协议包含了人工智能相关条款 [2] - 国外AI巨头正通过合作协议的方式与唱片公司就AI生成音乐的版权问题取得“和解” [2] - 网易云音乐与环球音乐将在AI技术探索方面展开更深层次的合作 [2]