报告公司投资评级 - 报告给予网易云音乐“优于大市”评价，对应目标价 311 - 354 港币，对应当前涨幅 30 - 48% [8][43] 报告的核心观点 - 网易云音乐是领先的年轻人音乐社区，付费用户数提升驱动订阅业务增长，与腾讯音乐构成双寡头格局，聚焦年轻人市场，版权逐步回归 [1][2] - 2024 年公司收入 79.5 亿元，同比 +1%，在线音乐业务是核心业务，社交娱乐业务下滑拖累整体收入，后续利润率提升靠毛利率进一步提升和费率下降 [3][4] - 预计 2025 - 2027 年收入 87/97/108 亿元，同比 +9%/12%/12%，经调整利润 21/25/30 亿元，CAGR 21%，经调整利润率达 24%/26%/28%，同比 +3/2/2pct [7] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 网易云音乐是中国领先在线音乐流媒体平台，核心业务涵盖在线音乐、社交娱乐及创新增值服务，依托 UGC 社区与“乐评文化”构建内容壁垒 [1][10] - 丁磊持股约 60%，截至 2024 年网易集团持股约 60%，阿里巴巴持股低于 5%，新加坡政府投资公司（GIC）持股超 6%成第二大机构股东 [1][10] - 通过“云梯计划”“石头计划”等扶持原创音乐人，截至 2024 年 6 月入驻原创音乐人数量突破 73 万，行业领先 [10] - 管理团队经验丰富，核心成员来自网易系、传统唱片行业及互联网平台，推动公司在年轻用户群体形成高度粘性内容与社区体验 [10] 竞争格局 - 与腾讯音乐构成双寡头格局，腾讯音乐市占 66%，网易云音乐约 27%，音乐平台集中度高因用户重复播放需求高和中游平台需支付高额版权费用 [2][13] - 网易云音乐聚焦年轻人，活跃用户中约 90%是 90 后年轻用户，通过情感化社区、身份认同构建、圈层内容生态等打法稳住 MAU 基本盘 [2][13] - 2021 年独家版权取消后，网易云音乐版权逐步回归，与主流唱片公司合作，头部版权内容差距与腾讯音乐缩小（缺失周杰伦版权等） [2][14] 财务分析 业务收入 - 2024 年公司收入 79.5 亿元，同比 +1%，在线音乐服务是核心业务，收入占比 67%，收入 53.5 亿元，同比 +23% [3][18] - 订阅业务收入 44.6 亿元，同比 +22%，增长主要驱动是付费用户数增长，2024 年付费渗透率 25.2%，同比 +3.8pct，ARPPU 约 7 元，近三年基本稳定 [3][19] - 其他在线音乐业务收入 9.0 亿元，同比 +28%，社交娱乐业务 2023 年开始受监管等因素影响收入持续下滑，2023 年 35.2 亿元，同比 -34%，2024 年 26.0 亿元，同比 -26% [19] 利润率 - 2024 年经调整利润 17 亿元，同比 +108%，后续利润率提升靠毛利率进一步提升和费率下降 [4][28] - 2024 年毛利率 34%，同比 +7pct，提升因破除独家版权后音乐版权成本逐步优化，后续随着实际结算模式更大规模覆盖，毛利率仍有提升空间 [34] - 2024 年销售/管理/研发费率分别为 7.7%/2.3%/9.8%，同比 -2/0/-1pct，销售费率仍有较大下降空间，2024H2 优化市场团队后采用新获客策略提高了销售费用 ROI [35] 盈利预测 - 收入侧预计 2025 - 2027 年收入 87/97/108 亿元，同比 +9%/12%/12% [7] - 利润侧预计经调整利润 2025 - 2027 年 21/25/30 亿元，CAGR 21%，经调整利润率达 24%/26%/28%，同比 +3/2/2pct [7] - 预计在线音乐业务 2025 - 2027 年收入 65/76/87 亿元，同比 22%/16%/15%，订阅业务 2024 - 2027 年 CAGR 18% [41] - 预计社交娱乐业务 2025 - 2027 年收入 22/21/21 亿元，同比 -17%/-2%/+1%，2025 年持续下滑，2026 - 2027 年逐步企稳 [41] - 假设 2027 年毛利率可达 44%，2024 - 2027 年同比 +5/3/2pct，2025 - 2027 年销售费率每年下降 0.5pct，2027 年为 6% [41] 估值 - 用国外音乐龙头 Spotify 和国内音乐龙头腾讯音乐做估值比较，当前 Spotify、腾讯音乐、网易云音乐股价对应 2025 年 PE 值 70/22/23x，对应 PEG 1.7/1.3/1.1x [42] - 给予网易云音乐 1.3 - 1.5xPEG，对应 2025 年 PE 值 29 - 33x，对应目标价 311 - 354 港币，对应当前涨幅 30 - 48% [42] 投资建议 - 看好网易云音乐作为年轻音乐社区的持续发展，后续建议重点关注付费用户增长、订阅缩减折扣、音乐版权谈判进展对毛利率的影响、双边效应下销售费率的变化 [8][43]

余建军当时也提醒团队，"不能让是否可以上市，影响喜马拉雅去做一家真正的好公司。" 他认为，最 极端的情况下，如果两年三年不上市、不 IPO，也要不影响喜马拉雅的节奏。 根据我们获得的最新数据，喜马拉雅在继 2022 年第四季度实现首次盈利后，2023 年全年经调整净利 润达 2.24 亿元。2024 年，喜马拉雅净利润已破 5 亿元，连续实现 9 季度盈利。 不过长音频在中国的市场规模不算大。根据艾媒咨询《2023-2024 年中国在线音频行业研究报告》， 截至 2023 年底，中国在线音频用户规模达 6.8 亿人，但渗透率不足 50%，远低于美国的 80%。 一起并购让 "声音" 的生意从小众走向大众。 2025 年 6 月 10 日，腾讯音乐娱乐集团与喜马拉雅签订并购协议， 腾讯音乐将以总计 12.6 亿美元的 现金、不超过截至不晚于交易交割前五个工作日的工作日当天腾讯音乐已发行及发行在外的普通股总 数 5.1986% 的 A 类普通股，以及不超过总股数 0.37% 的该等A类普通股， 作为对价全资收购喜马拉 雅。喜马拉雅将保持现有品牌不变、现有产品独立运营不变、核心管理团队不变、公司战略发展方向 不变。 ...

【音乐收购喜马拉雅落定，或借此破流量焦虑困局】2025年6月10日，音乐宣布与喜马拉雅签署并购协 议，计划全资收购。交易总额为12.6亿美元现金，还将发行不超已发行及在外普通股总数5.1986%的A 类普通股，向创始股东分批发行不超总股数0.37%的A类普通股。此外，喜马拉雅将进行业务重组，交 易交割取决于监管批准等条件。 此前5月30日，韩国娱乐巨头HYBE向音乐旗下香港出售全部SM娱乐股 份，交易约2433亿韩元，占股9.38%，音乐成SM娱乐第二大股东。 美东时间6月10日，音乐美股开盘股 价一度上涨，后呈波动状态。 2025年一季度，音乐营收73.56亿元，同比增8.7%；调整后净利润22.26亿 元，同比增22.8%。付费会员业务推动业绩增长，在线音乐收入达58亿元，订阅收入42.2亿元，付费用 户1.229亿。但在线音乐服务月活下滑4.0%至5.55亿，制约营收天花板。 旗下阅文平台也重付费用户， 2024年月活下滑19%，付费用户增4.6%。音乐社交娱乐收入一季度降11.9%至15.5亿元，未来不再单独 披露该板块运营指标。 收购喜马拉雅或为音乐带来流量。喜马拉雅2023年月活3.03亿，有4. ...

腾讯音乐收购喜马拉雅交易 - 腾讯音乐宣布拟议收购喜马拉雅，交易包括12.6亿美元现金及不超过5.1986%的腾讯音乐A类普通股，喜马拉雅创始股东还将分批获得不超过0.37%的A类普通股 [3][4] - 交易完成后喜马拉雅将成为腾讯音乐全资子公司，但保持品牌独立、产品独立运营、核心管理团队和战略方向不变 [3][4] - 喜马拉雅将进行若干现有业务重组 [3][4] - 此前4月曾有传闻腾讯音乐计划以24亿美元收购喜马拉雅，但双方当时均未确认 [4] 喜马拉雅公司概况 - 喜马拉雅成立于2012年，是国内头部在线音频平台，2021年曾赴美提交IPO申请后转向港股，多次向港交所递表但未成功 [5][7] - 2021-2023年营收分别为58.57亿元、60.61亿元、61.63亿元，2023年实现经调整净利润2.24亿元 [7] - 2023年平均月活跃用户3.03亿，移动端主App在中国在线音频App中排名第一，占据25%的市场份额 [7] - 营收主要来自订阅、广告、直播及其他创新产品及服务 [7] 行业分析 - 在线音频行业商业模式单一且面临短视频冲击，资本市场对该类企业不看好 [8] - 行业头部平台较少，除喜马拉雅外还有蜻蜓和已上市的荔枝，腾讯音乐旗下已有懒人听书 [9] - 分析师认为此类收购可复制性不大，因音频赛道"小而美"，且头部音视频平台多已自建类似产品 [9] - 播客业务价值挖掘是收购后的关键，但分析师对业务协同效果持谨慎态度 [9] 腾讯音乐财务表现 - 2025年一季度总营收73.6亿元，同比增长8.7%，调整后净利润22.3亿元，同比增长22.8% [10] - 在线音乐服务贡献68%营收，同比增长15.9%，付费用户数达1.229亿，同比增长8.3%，单个付费用户月均收入从10.6元增至11.4元 [10] - 社交娱乐服务和其他营收同比下降11.9%至15.5亿元 [10]

腾讯音乐与喜马拉雅正式联姻。 6月10日，腾讯音乐娱乐集团宣布与喜马拉雅签署并购协议，计划以12.6亿美元现金及腾讯音乐相关股权组合 全面收购喜马拉雅。受上述消息刺激，腾讯音乐美股盘前拉升，一度上涨超10%。 对于并购，喜马拉雅表示，将保持品牌、产品独立运营，核心管理团队及战略发展方向不变。喜马拉雅联合创 始人陈小雨、余建军表示，此次并购是回应行业和技术变革，旨在共享资源、共同研发，提升用户体验和创作 者收益。 将正式收购喜马拉雅 喜马拉雅正式纳入腾讯音乐旗下。 据每经消息，喜马拉雅联合创始人陈小雨、余建军回应称，此次并购是回应行业和技术变革，旨在共享资源、 共同研发，提升用户体验和创作者收益。截至6月10日，喜马拉雅在职人员超2300人，高层表示员工岗位、薪 酬等不会变化。在陈小雨、余建军看来，与其单打独斗，不如共享资源、共同研发，把精力用在真正提升用户 体验和创作者收益上，"携手，能让我们走得更远、更稳"。 喜马拉雅战略方向不变 在腾讯发布相关并购公告后，喜马拉雅针对并购也发布了相关回应。 喜马拉雅表示，此次并购事项将于各项前置条件满足后正式交割，双方后续将共同推进相关流程。喜马拉雅也 将保持现有品牌不变 ...

报告核心观点 - 金融行业预计高股息策略支撑因素强化，建议把握高股息主线，优先考虑高股息属性，适当配置非银板块中估值偏低、兼具弹性的稳健型标的[1] - 内地房地产行业显现“止跌回稳”迹象，香港房地产市场关键利好因素显现，不同板块表现有别，给出相应投资建议[3][6] - 网易云音乐和腾讯音乐分别在毛利率优化和版权合作上有亮点，预计收入增长，上调目标价并维持买入评级[7][9] 金融行业 行业整体 - 预计高股息策略支撑因素强化，特朗普政府关税政策及不确定性加剧经济和资本市场波动，凸显高股息资产吸引力[1] - 2025年盈利预期证券行业（同比+20%）>银行业（保持平稳）>保险行业（高基数上有小幅下降压力）[1] 保险行业 - 资产、负债表现分化，当前估值兼具防御性与弹性[2] - 推荐平安（2318 HK/买入）、太保（2601 HK/买入）和中国财险（2328 HK/买入）[2] 银行业 - 拨备贡献盈利分化，高股息策略驱动因素强化[2] - 建议关注拨备仍有释放空间的标的，关注国有行和招行（3968 HK/未评级）[2] 证券行业 - 2025年盈利趋势向好，估值处于偏低水平[2] - 推荐业务结构均衡的头部券商，维持中信证券（6030 HK）和华泰证券（6886 HK）买入评级[2] 房地产行业 内地市场 - 2025年前四个月全国新建商品房销售额达27,035亿元，同比降幅收窄至3.2%，住宅市场有望在2025年趋于稳定，预计全年新房销售额在8万亿至8.5万亿元[3] - 政策层面下半年可能延续收储政策、盘活存量土地、支持现房销售、微调住房金融政策及推动租赁市场发展[3] - 投资建议优先推荐估值较低的国企背景开发商，其次为拥有一、二线城市土储的民营龙头，其他民企开发商排名最后[3] 香港市场 - 2025年面临宏观不确定性，但人口回升、HIBOR大幅下降有望稳定住宅市场，预计2025下半年至2027年住宅价格分别增长3%、5%和5%[6] - 零售板块因消费习惯变化承压，但北上消费趋势缓解租金压力，整体调整温和[6] - 办公楼市因空置率高位及新项目落成，反弹空间有限，需谨慎观望[6] - 投资建议降息及HIBOR下行将成为未来12 - 18个月潜在催化剂，推动本地收租股及REITs估值提升，短期港股通可能纳入REITs促进行业重估，行业偏好排序为零售REITs > 低负债住宅开发商 > 零售物业持有者 > 办公楼业务占比高的REITs/开发商，领展（823 HK）为首选标的[6] 在线音乐行业 网易云音乐 - 基于成本费用端优化快于预期，上调2025/26年经调整净利润6%/9%，基于SOTP估值上调未来12个月目标价至240港元（原184港元），维持买入[7] - 2025年1季度收入18.6亿元，同比降8%，毛利率36.7%，同比提升3.7个百分点，较2024年下半年提升4.4个百分点，好于预期[7] - 预计在线音乐收入同比增15%，其中会员订阅收入或增16%，受会员规模扩张拉动，ARPPU短期基本持稳，长期有提升空间；非会员业务收入同比增11%，广告收入增速或放缓[8] 腾讯音乐 - 基本维持2025/26年经调整净利润预期，基于SOTP估值上调未来12个月目标价至19美元/74港元（1698 HK），维持买入[9] - 推进与版权方多元化合作，交易完成后对SM娱乐持股9.38%，成为仅次于Kakao的第二大股东，拓展版权以外合作[10] - 预计音乐订阅收入稳健增长，2025年增16%，其中会员同比增6%，月ARPPU同比增10%，受益于减促及SVIP占比提升；预计非订阅收入增速快于订阅，2025年或增18%[10] 市场数据 全球主要指数 - 恒指收盘价23,512，升跌1.52%，年初至今升跌16.06%；国指收盘价8,520，升跌1.92%，年初至今升跌16.87%等[4] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价64.68，三个月升跌 - 9.69%，年初至今升跌 - 13.27%；期金收盘价3,370.60，三个月升跌16.62%，年初至今升跌28.20%等[4] 基点变动 - HIBOR为4.58，三个月和六个月基点变动均为0.00[4] 恒指技术走势 - 恒生指数23,512.49，50天平均线22,799.58，200天平均线21,612.10，14天强弱指数56.54，沽空28,821百万港元[4] 美国10年债息 - yield为4.46 7.37 5.36[5] 经济数据 - 美国本周公布多项经济数据，如6月2日制造业采购经理人指数（5月份）市场预期52.30，上次数据50.20等；中国本周暂无对应数据公布[11] 恒生指数成份股和国企指数成份股 - 列出恒生指数成份股和国企指数成份股的公司名称、股票代码、收盘价、市值、股价升跌、市盈率、股息率、市账率等信息[12][13]

在前几天腾讯音乐研究院发布的《2024华语数字音乐年度白皮书》（下称《白皮书》）里，我们看到了不少有趣的数据。 一边是AI狂飙，新歌产量创下五年新高，年产量飙到135.1万首；一边是听众口味多元化，播放量破千万的歌曲一年就多了1095首。 而在这些数据的背后，不只是数量"卷"起来了，还有不可忽视的圈层重组和玩法升级。从AI共创到中老年观众撑起半壁演唱会，再到音乐节和游戏、电 影、品牌花式联动，华语音乐正在换个圈子找增量，也在悄悄进入一个全新的内容实验场。 AI，华语音乐催化剂 华语音乐市场变得更好了吗？ 在《白皮书》的一些数据上，的确体现了这样的答案。 得益于现场音乐的持续性热潮和录制音乐的发展，根据高盛数据，2024年，全球音乐市场收入从前一年的707亿美元暴涨至达762亿美元。 现场音乐毫无疑问仍是最大收入贡献源，占比达46.1%。录制音乐收入份额则上涨0.5%至40.9%。 在此之中，订阅流媒体为录制音乐收入增长贡献了51.2%的占比。特别是在中国市场——得益于平台内容、服务的提升与听众付费意愿加强，过去一年， 中国主要音乐平台在线音乐付费用户规模达1.8亿，其中腾讯音乐在线付费用户数同比增长13.4% ...

影视、餐饮、航空股走强 【导读】港股高开低走，影视、餐饮、航空股走强，科网股涨跌不一 5月28日，港股市场高开低走。截至收盘，恒生指数下跌0.53%，报收于23258.31点；恒生科技指数下跌0.15%，报收于5174.64点；恒生国企指数下跌 0.31%，报收于8443.87点。 截至收盘，阿里影业、英皇文化产业、欢喜传媒分别上涨11.54%、7.69%、7.50%。 个股异动方面，万国数据下跌近10%。消息面上，该公司发布公告称，将发行本金总额为5亿美元的可转换优先债券，年利率设定为2.25%，并确定初始转 换价格为每股美国存托股33.08美元。 阿里影业近日股价表现 消息面上，阿里影业管理层在业绩会上表示，未来2—3年将保持电影投资的审慎纪律性，同时将人力资源向大麦业务及IP商品销售板块倾斜。 花旗研报指出，"Chiikawa"和"蜡笔小新"等重磅IP将在新财年贡献增量收入，当前估值尚未完全反映IP衍生业务的增长潜力，存在价值重估空间。预计 2025财年核心业务将保持双位数增长，Chiikawa和蜡笔小新将在2026财年带来新贡献。 餐饮消费股走强，九毛九、特海国际、海底捞分别上涨5.53%、2.59% ...

智通财经APP获悉，港股恒生指数跌1%，跌235点，报23366点；恒生科技指数跌1.32%。港股早盘成交 1277亿港元。 航空股延续近期涨势，4月民航需求增速较Q1提升明显，机构称Q2盈利改善可期。中国国航(00753)涨 5.76%；南方航空(01055)涨4.36%；东方航空(00670)涨1.85%。 特朗普签署核能"复兴令" 机构指核电发展趋势极为明确。核电股涨幅居前，中广核矿业(01164)涨 5.63%；中广核电力(01816)涨3.92%。 阜博集团(03738)再涨超6%，一季度总收入同比增长约23%，公司加速推进AI生态布局。 腾讯音乐-SW(01698)涨超4%，首季度ARPPU同比改善超预期，公司在线音乐服务稳定增长。 朝云集团(06601)逆市涨超8%，宠物消费市场迎强劲增长浪潮，公司布局新兴宠物赛道。 众安在线(06060)涨超13%，香港立法放行稳定币，众安银行深入布局虚拟资产业务。 荣昌生物(09995)回落逾5%，公司近期配股筹资约8亿港元，机构称配股强化现金状况。 先健科技(01302)现涨超5%，主动脉弓支架系统获国家药监局正式注册批准。 康耐特光学(02276)涨超5 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 随着在线音乐付费用户、ARPPU双增，公司在线音乐收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化 [2] - 预计25 - 27年归母净利润分别为104/101/112亿元，因25年有高额其他收益，参照可比公司，给予26年27倍P/E，目标价94.86港币(87.26人民币) [2] 各部分总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为277.52亿、284.01亿、314.53亿、337.94亿、350.43亿元，同比增长分别为 - 2.1%、2.3%、10.7%、7.4%、3.7% [3] - 2023 - 2027年营业利润分别为47.77亿、73.49亿、94.40亿、113.30亿、120.93亿元，同比增长分别为48.5%、53.8%、28.5%、20.0%、6.7% [3] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为49.20亿、66.44亿、104.11亿、101.40亿、111.59亿元，同比增长分别为33.8%、35.0%、56.7%、 - 2.6%、10.1% [3] 业绩情况 - Q1营收73.6亿人民币(yoy + 8.7%, qoq - 1.4%)，毛利率44.07% (yoy + 3.13pp, qoq + 0.46pp)，25Q2预期营收或达79.9亿元（yoy + 11.6%，qoq + 8.6%），25全年预期营收或达315亿元（yoy + 11%） [7] - Q1销售费用1.99亿人民币，费率2.71%(yoy - 0.06pp, qoq - 0.62pp)；管理费用9.44亿人民币，费率12.83%(yoy - 1.19pp, qoq + 0.42pp) [7] - Q1归属股东净利润（IFRS）42.91亿人民币(yoy + 201.8%,qoq + 119.3%)，经调整归属股东净利润（Non - IFRS）21.24亿人民币(yoy + 24.7%, qoq - 6.8%)，25全年预期IFRS归母净利润或达104.1亿元（yoy + 56.7%） [7] 业务收入情况 - Q1在线音乐收入58.0亿人民币（yoy + 15.9%, qoq - 0.5%），预期25Q2收入或达64.3亿元（yoy + 18.6%，qoq + 10.9%） [7] - Q1在线音乐MAU5.55亿(yoy - 3.98%, qoq - 0.18%)；MPU 1.23亿(yoy + 8.3%, qoq + 1.6%)；ARPPU 11.4元/月（yoy + 7.2%，qoq + 2.7%），预期25Q2公司ARPPU将持续提升，或达11.6元/月，MPU或达1.24亿 [7] - Q1社交娱乐收入15.5亿人民币（yoy - 11.9%, qoq - 4.6%），预期25Q2收入或达15.5亿元（yoy - 11%，qoq + 0%） [7] 可比公司估值 - 芒果超媒、阅文集团、虎牙直播、云音乐、奈飞26年P/E分别为20.9、18.5、39.3、20.6、38.4，调整后平均27倍 [8] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023 - 2027年各项财务指标预测，如现金及现金等价物、应收款项合计、营业总收入等 [9] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [9]