核心观点 - 市场对Neocloud债务可持续性的担忧押错了时间表，短期融资缺口仍可被现有渠道承接，真正的压力测试要到2028年才会到来 [1] - 2028年有望迎来现金流与融资成本的拐点，前提是AI需求在这一窗口期内持续兑现 [6] - 若商业化不及预期，当前被短期融资渠道掩盖的期限错配问题将在2028年集中暴露 [6] - 中短期维度上，新云板块过于极端的定价预期有望得到修复，但修复的持续性最终取决于2027年下半年开始逐步验证的需求成色 [6] 表外租约与资本开支 - 截至2026年二季度末，四大CSP（亚马逊、谷歌、微软、Meta）未起租租赁承诺已达8305亿美元，同比大增249% [2] - 以约8300亿美元租约为基数倒推，2027年新云合计资本开支接近5000亿美元 [2] - 这一数字远高于路透一致预期下头部五家新云约3000亿美元的资本开支，差额主要来自xAI等扩张目标以及未上市新云厂商的投入 [2] - 2027年新云相关资本开支接近5000亿美元，对应年新增融资需求约3100亿美元 [1] - 这一规模远超仅看上市公司资产负债表所能捕捉到的压力 [1] 融资缺口与期限错配 - 新云商业模式存在天然期限错配：前期投入靠负债垫付，租金起租后才逐年回收 [3] - 以约8300亿美元租约为基数，按2.5年现金回收周期、4年交付周期及60%杠杆率计算，年新增融资需求约3100亿美元 [3] - 债务并不只落在上市公司资产负债表上，而是分散在新云厂商、数据中心开发商和私募信贷等多个环节 [3] - 仅看上市公司债务，会系统性低估产业链整体的资金压力 [3] 短期融资承接能力 - 公开市场融资、以客户合同为支撑的GPU抵押融资以及客户预付款，足以在短期承接融资缺口 [1] - 核心逻辑在于新云以小股本撬动大投入的方式——用客户信用替代自身信用 [4] - 以投资级长约支撑的GPU抵押融资，使贷款方的风险敞口从GPU残值转向合同现金流本身 [4] - CoreWeave最新一笔以投资级客户合同为抵押的贷款（DDTL 4.0），利差已降至SOFR+2.25%，成为短期融资渠道仍具承接能力的佐证 [1] - CoreWeave DDTL 4.0利差降至SOFR+2.25%正是客户信用替代自身信用机制运转的佐证 [4] - 客户预付款相当于无息融资，根据Nebius股东信披露，其二季度新签合同中约70%带有预付款条款 [4] - 在算力供给依旧紧缺的背景下，预付款比例短期内大概率维持 [4] 偿债能力核心变量 - 新云偿债能力的核心变量不是利率，而是算力租赁价格 [5] - 根据Silicon Data数据，H100租赁价格指数同比上涨31% [5] - 算力价格每上涨10%，CoreWeave和Nebius 2027年净利润将分别增长约62%和69% [5] - 即便在算力价格上涨环境下，CoreWeave自由现金流仍为负——涨价改善的是盈利弹性，而非资金缺口的绝对填补 [5] 关键跟踪指标与时间节点 - 2027年下半年起，交付进度、模型能力和商业化进展将成为关键跟踪指标 [6] - 电力约束在支撑租金的同时，也会推迟收入确认时点 [6] - 利率在2027年前难以实质性回落，进一步压缩了融资成本改善的空间 [6]