核心观点 - 对2026年的投资视角分为“虚”与“实”两部分：“虚”指金融条件，核心是居民存款在居民、企业和非银金融机构之间的分布，这将决定市场估值和风格[3][67][68]；“实”指经济景气，最确定的景气方向在于“中游”制造业[3][4][69] - 2025年可能是居民预防性存款开始“积极搬家”的元年，而2026年则可能成为中国股市配置价值觉醒与构建的关键一年，有望打破A股“快牛常有，慢牛不常有”及“投机常有，配置不常有”的刻板印象[5][6][71][72] - 具体的投资思考方法是从宏观清晰度最高、阻力最小的方向入手，寻找2026年投资中胜率较高的判断[3][7][72] 2026年宏观经济与政策展望 - 预计2026年名义GDP增速将比2025年向上走，达到4.5%左右（2025年预计为4%），实际GDP增速预计在4.8%-5.0%区间[9][10][76] - 从三驾马车看景气链条：固定资产投资预计在0%-1%区间，中性预期1%，对名义GDP构成拖累；消费预计与名义GDP增速持平，约4.5%，是中性变量；出口预计增速可达5%左右，是唯一能确定性高于名义GDP增速的板块，对经济形成拉动[11][77] - 财政政策预计保持加码态势，明年财政预算支出增速大概率定在5%，新增政府债规模可能比今年增长1-1.5万亿元[11][79] 2026年物价走势判断 - **CPI同比**：趋势和转正都比较确定，预计全年均值从2025年的0%回升至0.7%，但新涨价因素体感变化不大（约0.2%-0.3%），其转正更多是“氛围意义”，对消费板块投资的直接意义可能有限[13][14][80][81] - **PPI同比**：向上修复趋势明确，在明年7-8月之前同比跌幅将持续收窄，但能否转正尚不确定，需要到明年二季度观察经济、财政、外需及居民存款活化情况后才能做出判断[13][15][81] - **房价**：趋势和转正均暂不确定，一个观察房价止跌的初步线索是房贷利率能否低于租金收益率，目前中国按揭利率3.0%仍高于百城租金收益率2.2%，倒挂80个基点[16][18][82][84] 2026年结构景气：中游制造业 - **新变化一**：中国中游上市公司海外毛利率自2023年以来首次持续高于境内毛利率，这意味着依赖海外景气带动上市公司利润先见底反弹具备了可能性[20][23][90][91] - **新变化二**：目前“反内卷”的政策抓手主要在中游，使其供需格局率先调整，中游行业的需求增速减投资增速在2025年已转正，而上游仍为负值[24][92] - **景气靠山**：静态看，经济分化加剧，中游在需求潜力上脱颖而出；动态看，主要依靠出口，预计全球工业生产指数将温和复苏，带动中国高新技术机电产品出口增速可能接近10%，进而支撑整体出口增速达5%左右[26][28][31][97][98] - 中游上市公司的ROE已率先看到修复趋势，且略领先于中游PPI，预计未来半年内中游PPI有望最先开始涨价[25][31][100] 2026年金融条件与存款分布 - **总量影响估值与风格**：预计2026年M2同比增速将从2024年8月8.8%的高点回落约1.5个百分点至7.2%-7.5%左右，历史上M2同比回落年份估值多承压，因此明年估值提升逻辑将边际弱化[32][33][101][102] - **结构决定市场动能**：存款在居民、企业、非银之间的分布至关重要。钱从居民流向企业，是PPI涨价的核心动能；钱从居民流向非银（如基金、保险），则是股市交易活跃度和牛市氛围的基本保障[35][36][105] - **居民存款搬家**：2025年居民存款向非银搬家已创历史偏高值，预计2026年仍将维持搬家趋势，但速度可能难以超越今年，对应股市交易量有望维持活跃高位，但继续上台阶有难度[40][52][109][124] 海外配置经验与利率观点 - **十年国债利率**：从国际经验看，名义GDP在4%-5%之间的货币政策正常化国家，其十年国债利率通常都在2%以上，当前中国十年国债利率1.7%-1.8%的位置已呈现估值偏高特征，预计将向2%以上价值回归，但看不到2.5%以上的大熊市[42][43][111][113][114] - **股市配置价值**：提升股市的夏普比率（单位风险收益）与居民增加股票配置比例有稳定的正向关系，需要股市配置价值持续存在两三年，才能驱动居民资产真正的配置转移[45][117] 2026年大类资产与股票配置判断 - **基本判断**：维持“看股做债”观点，难有股债双牛，因为当前由居民存款搬家主导的市场更指向股债跷跷板[47][118] - **股市逻辑转变**：2025年市场主要赚取的是股债波动率不对称、估值提升的钱；2026年则需要更多考虑赚取经济基本面改善的钱[48][119] - **股市风格**：战略看多股市，顺风仍在，但有两个边际弱化：一是估值提升逻辑弱化，二是创业板单边跑赢沪深300的逻辑弱化[51][124] - **配置方向**： - **对于配置型资金**：阻力最小的方向是估值分位数较低、股息率较高的板块，结合中游景气，保险和白色家电可能比白酒更靠前[55][128] - **对于博弈型资金**：可聚焦于博弈涨价，关注产能利用率高、资本支出（CAPEX）较少的行业，如黑色冶炼、化工、大石化、计算机通用设备等[57][130] 重要但尚不明确的X因素 - **美股走势**：高度绑定于AI算力个股，宏观规律显示资产泡沫很少在降息周期中破裂，需警惕美国通胀上行倒逼加息周期结束的风险[60][133] - **美元流动性**：双向风险大，既可能掉头加息，也可能重启QE，高度取决于通胀[60][133] - **中国基建反弹**：相信“十五五”开局年政府会发力，但具体反弹速度和路径尚不清晰[60][133] - **居民消费率目标**：关注是否会明确写入“十五五”纲要，若有将强化消费板块逻辑[61][134] - **地产循环演变**：需高度观察地产政策，警惕房价下跌是否从“小循环”向影响收入预期和房租的“大循环”演变[61][134]