**行业与公司** * 行业为中国外汇与利率市场 具体关注人民币汇率 中国国债 政策利率等 [1] * 研究机构为高盛 报告作者包括Andrew Tilton Hui Shan等分析师 [1][2] **核心观点与论据** **宏观经济与政策展望** * 外部需求持续支撑经济增长 尽管7月和8月国内需求疲软 但9月出口增长依然强劲且超预期 高科技制造业的结构性顺风可能在未来几个月维持中国出口动能 [2] * 供给侧指标显示全年增长约5%的目标有望实现 已宣布的政策 包括5000亿元人民币的“新融资工具” 应在2025年底和2026年初缓解国内疲弱 [2] * 尽管特朗普的新关税威胁增加了不确定性 但最可能的结果是双方都会撤回最激进的政策 风险已上升 结果范围显著扩大 [2] * 政策制定者可能倾向于保留部分宽松工具以备未来使用 特别是在即将到来的第十五个五年计划可能设定雄心勃勃的增长目标背景下 当局可能更关注为明年的经济计划做准备和应对意外冲击 而非为今年预先推出新的宽松措施 [2] * 维持第四季度双降的基线预测 即政策利率下调10个基点和存款准备金率下调50个基点 但这取决于是否出现显著的经济放缓或中美紧张局势进一步升级 [3] **外汇市场与人民币汇率** * 尽管今年有几轮关税宣布 但美元兑人民币汇率保持显著稳定 与2018-19年关税上调后人民币对美元大幅贬值形成鲜明对比 [2] * 外汇政策反应的转变反映了政策制定者偏好汇率稳定以阻止资本外流 并得到中国显著制造业竞争力的支撑 允许人民币贬值以抵消关税的风险回报比并不具有吸引力 [2] * 自10月10日关税风险重现以来 美元兑人民币即期汇率一度升至7.14上方 随后在央行对每日定盘价的坚定管理下回落至7.12附近 风险平衡倾向于美元兑人民币以可控步伐走低 [2] * 近几个月来 在岸与离岸远期点差稳步收窄 可能反映了银行购买美元以平滑外汇波动并解除先前防御性头寸 [2][3] **债券市场与利率** * 9月份 中国国债曲线因债转股 speculation而熊市变陡 renewed tariff risks 冷却了国债抛售 导致曲线牛市趋平 此变动主要由长端引领 前端利率因银行间流动性充裕而保持稳定 [3] * 隔夜回购利率在最近几周大多保持在公开市场操作目标下方 央行在8月至9月注入了额外流动性以满足季末资金需求 [3] * 预计10年期中国国债收益率将徘徊在1.8%附近 这是对未来12个月估计的公允价值锚点 [3] * 央行恢复购买国债的门槛已降低 但紧迫性有限 因今年超过80%的政府债券发行额度已发行 且央行有其他提供流动性的选项 [3] * 技术因素和市场情绪可能在短期内驱动中国国债市场的波动 [3] **其他重要内容** **流动性状况与债券供需** * 截至2025年9月 中央政府已利用年度国债发行额度的81% [84] * 截至2025年8月 地方政府已利用其一般债券发行额度的78% 专项债券发行额度的74% [87][92] * 政策银行债券9月净发行890亿元人民币 [94] * 地方政府融资平台债券存量在9月下降 其发行收益率在9月小幅上升 [98][99] * 9月份 在总社会融资口径下的政府债券净发行量约为1.22万亿元人民币 公司债券净发行量小幅下降 [104] **外汇政策历史与市场干预** * 附录详细总结了2020年以来主要的汇率政策公告和市场动态 分为价格 流动性 资本流动和口头指导四类 [113][115] * 这些干预措施的影响在日度基础上往往是短暂的 但确实减缓了汇率变动的步伐 [113]

涉及的行业或公司 * 该纪要为高盛（Goldman Sachs）发布的中国外汇与利率市场监测报告，核心关注中国宏观经济、外汇市场（CNY/CNH）及中国利率债市场（CGB等）[1][2][3] 核心观点和论据 **宏观经济与政策展望** * 外部需求继续支撑经济增长，9月出口增长强劲超预期，高科技制造业（如AI相关产业）的结构性顺风可能在未来几个月维持中国出口动能[2] * 尽管7月和8月国内需求疲软，但工业生产和服务业生产指数等供应端指标表明今年“约5%”的增长目标仍在正轨[2] * 当局可能更侧重于为明年的经济计划做准备和应对意外冲击，而非为今年预先推出新的宽松措施，这与中国人民银行强调的数据依赖性一致[2] * 政策制定者可能倾向于保留部分宽松工具以备将来使用，特别是在即将到来的第十五个五年计划可能设定雄心勃勃的增长目标背景下[2] * 尽管特朗普最新的关税威胁增加了不确定性，但最可能的结果是双方都会撤回最激进的政策，但风险已上升且结果范围显著扩大[2] **外汇市场（CNY/CNH）** * 尽管今年有几轮关税宣布，美元兑人民币汇率保持显著稳定，这与2018-19年经验形成鲜明对比，当时人民币兑美元大幅贬值[2] * 外汇政策反应的转变可能反映了政策制定者偏好汇率稳定以阻止资本外流，并得到中国显著制造业竞争力的支撑[2] * 允许人民币贬值以抵消关税的风险回报权衡并不具吸引力，因出口可能保持强劲而贬值可能带来相关成本[2] * 自10月10日关税风险重现以来，美元兑人民币即期汇率短暂升至7.14以上，随后在人民银行对每日定盘价的坚定管理支持下回落至7.12附近[2] * 风险平衡倾向于美元兑人民币以可控步伐走低，例如近几个月境内外远期点差稳步收窄，可能反映银行购买美元以平滑外汇波动并解除先前防御性头寸[2][3] **利率债市场（CGB）** * 9月份中国国债曲线因监管变化猜测引发的债转股轮动而熊市陡峭化，但关税风险重现冷却了国债抛售，导致曲线牛市平坦化，变动主要由长端引领，前端利率因银行间流动性充裕而保持稳定[3] * 预计10年期中国国债收益率将徘徊在1.8%左右，这是对未来12个月估计的公允价值锚点[3] * 中国国债市场的关键问题是人民银行是否及何时恢复购买国债（并下调政策利率/存款准备金率），以及监管变化如何影响债券需求[3] * 鉴于国债收益率已回到一年前水平，恢复国债购买的门槛已降低，但紧迫性仍然有限：今年超过80%的政府债券发行额度已发行，且人民银行有其他提供流动性的选项[3] * 维持第四季度双降（10个基点的政策利率降息和50个基点的存款准备金率降息）的基线预测，但这取决于是否出现显著经济放缓或中美紧张局势进一步升级[3] 其他重要内容 **外汇市场技术指标与流动性** * 9月份人民币兑美元升值，随后因美国关税担忧而小幅贬值[6] * 逆周期因子从8月到9月收窄，9月下旬再次扩大[7][8] * 9月份美元兑离岸人民币即期汇率横盘整理，而美元指数显著上涨[10][11] * 9月份美元兑离岸人民币次日点差横盘整理[13][14] * 9月份美元兑离岸人民币的波动率调整后carry比率保持高位，做空人民币的动量在波动率调整后仍相对较高[19][20][21] * 9月下旬CNH/CNY基差扩大，交叉货币互换利率与无本金交割利率互换利差在9月份保持接近[25][26] * 近几个月境内外远期点差稳步收窄并在9月转为正值，可能反映银行购买美元[38][39] **国际收支与外汇储备** * 中国的贸易顺差从7月到8月因商品贸易顺差下降而减少[31][32] * 2025年8月旅行出口上升至2019年水平的约155%，旅行进口降至2019年水平的约92%[35][36] * 与商品贸易平衡相关的外汇转换比率自2022年中以来持续低于往年水平[33][34] * 截至2025年8月，中国官方外汇储备为3.3万亿美元，商业银行持有1.2万亿美元净外部资产[41][42][43] **利率市场流动性、供需与估值** * 人民银行在9月份向银行间市场注入更多流动性，8月至9月增加流动性以满足季末资金需求[3][74][75] * 银行间隔夜回购利率在最近几周大多低于公开市场操作目标，7天回购利率在季末因季节性流动性需求而走高[3][77][78][79] * 9月份债券市场金融杠杆下降[80][83] * 2025年9月中央政府债券净发行量约为7280亿元人民币，截至9月2025年中央政府已利用年度中国国债发行额度的81%[85][86][87] * 2025年9月地方政府一般债券净发行量约为510亿元人民币，政策银行债券净发行量为890亿元人民币，大额存单未偿还金额减少3840亿元人民币[88][89][105][106] * 10年期中国国债收益率在9月份略高于由宏观基本面及当前流动性条件所隐含的“公允价值”[69][70] * 尽管中国国债发行量巨大，但基金、外国投资者和证券公司继续抛售中国国债[115]