**行业与公司** * 行业为中国外汇与利率市场 具体关注人民币汇率 中国国债 政策利率等 [1] * 研究机构为高盛 报告作者包括Andrew Tilton Hui Shan等分析师 [1][2] **核心观点与论据** **宏观经济与政策展望** * 外部需求持续支撑经济增长 尽管7月和8月国内需求疲软 但9月出口增长依然强劲且超预期 高科技制造业的结构性顺风可能在未来几个月维持中国出口动能 [2] * 供给侧指标显示全年增长约5%的目标有望实现 已宣布的政策 包括5000亿元人民币的“新融资工具” 应在2025年底和2026年初缓解国内疲弱 [2] * 尽管特朗普的新关税威胁增加了不确定性 但最可能的结果是双方都会撤回最激进的政策 风险已上升 结果范围显著扩大 [2] * 政策制定者可能倾向于保留部分宽松工具以备未来使用 特别是在即将到来的第十五个五年计划可能设定雄心勃勃的增长目标背景下 当局可能更关注为明年的经济计划做准备和应对意外冲击 而非为今年预先推出新的宽松措施 [2] * 维持第四季度双降的基线预测 即政策利率下调10个基点和存款准备金率下调50个基点 但这取决于是否出现显著的经济放缓或中美紧张局势进一步升级 [3] **外汇市场与人民币汇率** * 尽管今年有几轮关税宣布 但美元兑人民币汇率保持显著稳定 与2018-19年关税上调后人民币对美元大幅贬值形成鲜明对比 [2] * 外汇政策反应的转变反映了政策制定者偏好汇率稳定以阻止资本外流 并得到中国显著制造业竞争力的支撑 允许人民币贬值以抵消关税的风险回报比并不具有吸引力 [2] * 自10月10日关税风险重现以来 美元兑人民币即期汇率一度升至7.14上方 随后在央行对每日定盘价的坚定管理下回落至7.12附近 风险平衡倾向于美元兑人民币以可控步伐走低 [2] * 近几个月来 在岸与离岸远期点差稳步收窄 可能反映了银行购买美元以平滑外汇波动并解除先前防御性头寸 [2][3] **债券市场与利率** * 9月份 中国国债曲线因债转股 speculation而熊市变陡 renewed tariff risks 冷却了国债抛售 导致曲线牛市趋平 此变动主要由长端引领 前端利率因银行间流动性充裕而保持稳定 [3] * 隔夜回购利率在最近几周大多保持在公开市场操作目标下方 央行在8月至9月注入了额外流动性以满足季末资金需求 [3] * 预计10年期中国国债收益率将徘徊在1.8%附近 这是对未来12个月估计的公允价值锚点 [3] * 央行恢复购买国债的门槛已降低 但紧迫性有限 因今年超过80%的政府债券发行额度已发行 且央行有其他提供流动性的选项 [3] * 技术因素和市场情绪可能在短期内驱动中国国债市场的波动 [3] **其他重要内容** **流动性状况与债券供需** * 截至2025年9月 中央政府已利用年度国债发行额度的81% [84] * 截至2025年8月 地方政府已利用其一般债券发行额度的78% 专项债券发行额度的74% [87][92] * 政策银行债券9月净发行890亿元人民币 [94] * 地方政府融资平台债券存量在9月下降 其发行收益率在9月小幅上升 [98][99] * 9月份 在总社会融资口径下的政府债券净发行量约为1.22万亿元人民币 公司债券净发行量小幅下降 [104] **外汇政策历史与市场干预** * 附录详细总结了2020年以来主要的汇率政策公告和市场动态 分为价格 流动性 资本流动和口头指导四类 [113][115] * 这些干预措施的影响在日度基础上往往是短暂的 但确实减缓了汇率变动的步伐 [113]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 短期内大幅政策宽松紧迫性降低，6月PMI调查显示经济势头良好，Q2实际GDP增长略超5%，出口在H2 2025可能比预期更具韧性，近期政策信号降低了7月政治局会议大幅宽松预期，重点转向促进现有政策实施和定向宽松，同时应对通缩愈发重要 [5] - 美元/人民币有望温和下行，6月人民币兑美元升值0.4%，主要受每日中间价下降推动，央行将继续推动人民币兑美元相对渐进升值，大幅升值可能带来负面影响，12个月美元/人民币即期汇率预测（6.90）显示中期内人民币兑美元直接多头头寸总回报有限 [5] - 利率市场短期内将继续盘整，6月债券收益率曲线整体下降，前端国债收益率下降更多，导致曲线牛市变陡，中国经济增长韧性和政策制定者对大幅宽松的谨慎态度表明利率市场短期内将盘整，中期内利率有望下降，但短期内收益率下行受限，潜在催化剂包括银行间流动性进一步宽松和经济增长大幅放缓 [6] 根据相关目录分别进行总结 外汇市场 估值与政策立场 - 6月美元/人民币即期汇率进一步下跌，人民币兑CFETS货币篮子小幅贬值，美元/离岸人民币即期汇率在美元走弱情况下下滑，美元/离岸人民币次日交割点差在6月横盘整理，逆周期因子在6月扩大，显示升值倾向 [10][11][14][17] 技术面 - 6月美元/离岸人民币和欧元/离岸人民币的利差与波动率之比基本保持不变，买入美元或欧元并卖出人民币的动量基本不变，离岸人民币/在岸人民币基差接近零，交叉货币互换利率与NDIRS利率相比变化不大 [20][23][26] 基本面 - 5月中国贸易顺差因货物贸易顺差增加而上升，5月中国旅游出口降至2019年水平的149%，旅游进口降至约95%，长期现金债券收益率和NDIRS利率在6月基本稳定 [32][34][38] 利率市场 水平与期限结构 - 6月前端现金债券收益率下降，国债收益率曲线的2s10s段变陡，10s30s利差与5月基本持平，短期债券的外汇对冲收益率相对于美国国债收益率在6月进一步下降 [42][43][44] 技术面 - 6月接收人民币NDIRS的动量基本不变 [46] 基本面 - 6月国债在前端表现优于IRS，6月票据贴现率略有下降，表明贷款需求疲软，6月CPI通胀的1年期市场共识预测略有下降，实际GDP增长的市场共识预测略有上升 [49][52][56] 流动性与杠杆 - 6月央行主要通过质押式逆回购向银行间市场注入流动性，6月上中旬回购利率下降，季末因季节性流动性需求上升，6月债券市场金融杠杆进一步上升 [58][61][65] 债券供需 - 2025年6月中央政府债券净发行量约为7600亿元，地方政府一般债券净发行量约为940亿元，地方政府专项债券发行量约为4790亿元，政策银行债券净发行量为2980亿元，6月可转让定期存单未偿余额减少7040亿元，地方政府融资平台债券存量和发行收益率在6月进一步下降，6月社会融资总量下政府债券净发行量较5月略有下降，企业债券净发行量回升，5月商业银行大量购买政府债券 [69][72][77][81][86][91][93] 附录 - 总结了自2020年以来的主要外汇政策公告，在汇率大幅波动时，央行可能会采取各种工具稳定美元/人民币即期汇率，影响通常是短期的，但会减缓汇率波动速度 [95][97]