涉及的行业与公司 * 行业为铝业 涉及铝土矿 氧化铝和原铝的全球市场 [1][2] * 公司包括力拓 Rio Tinto RIO AU/RIO LN 挪威海德鲁 Norsk Hydro NHY NO 和齐力工业 Press Metal PMAH MK 等 摩根大通对这些公司给予增持 Overweight 评级 [1][5] 核心观点与论据 **全球供需与市场平衡** * 截至8月 全球铝需求同比增长2% 中国需求增长3% 中国以外地区需求增长1% 全球产量增长1% 市场大致平衡 [1][17] * 中国原铝年化产量约4400万吨 已接近产能上限 [1] * 摩根大通全球商品研究团队预计2025年市场平衡 2026/27年将出现过剩 2026年全球原铝产量预计同比增长2.7% 其中中国以外产量增长5% 印度尼西亚将新增超过120万吨供应 预计2026年市场将出现约40万吨的适度过剩 需求增长放缓至2.1% [2][109] **库存与价格** * 全球可见铝库存为113万吨 尽管过去三个月增加了约30万吨 但仍低于2024年水平 [1] * 铝价年初至今上涨12% 显著跑输铜价22%的涨幅 [1] * 尽管预计市场将转向过剩 但铜价的上涨预计将在2026年初将铝价推升至每吨3000美元 这将刺激进一步的供应增长 并可能在中期内限制价格涨幅 [2] * 远期曲线呈轻微期货溢价 Contango 但2026年因印尼大量新增供应 市场应会转向宽松 [1][2] **成本与利润** * 氧化铝价格年初至今下跌50% 有助于提高利润率 氧化铝/铝的联动比率接近11%的历史低点 长期平均为17% [1] * 生产商利润率异常宽裕 [2] **中国市场动态** * 中国8月原铝产量373万吨 同比增长1% 年初至今产量2910万吨 同比增长2% [61] * 中国8月原铝需求385万吨 同比增长1% 年初至今需求3060万吨 同比增长3% [61] * 中国铝产品及合金8月净出口21万吨 同比下降32% 年初至今净出口135万吨 同比下降24% [61] * 中国铝土矿8月净进口1829万吨 同比增长18% 年初至今净进口14176万吨 同比增长31% [61] 其他重要内容 **投资建议与公司比较** * 摩根大通覆盖的铝业公司平均估值指标为 EV/EBITDA 8.3倍 2025年 和7.9倍 2026年 市盈率15.9倍 2025年 和14.7倍 2026年 股息收益率3.9% 2025年 和4.0% 2026年 [5] * 关键增持标的为力拓 挪威海德鲁和齐力工业 [1][5] **成本结构** * 边际铝生产商的成本构成包括氧化铝 阳极 劳动力 能源和其他成本 [132] * 氧化铝生产成本因能源路线 天然气 煤炭和重油 而异 [119][120][123] **长期展望与市场份额** * 2023年全球铝需求区域分布为中国占59% 欧洲占13% 其他亚洲地区占11% 北美占10% [101] * 2023年全球铝供应区域分布为中国占59% 中东占10% 亚洲 除中国外 占8% [103] * 2024年主要生产商市场份额 中国宏桥占8.2% 中国铝业占5.8% 俄铝占5.5% 力拓占4.6% [110] **风险因素** * 全球采购经理人指数 PMI 数据显示制造业活动情况 可作为需求领先指标 [139]