核心观点 - 报告认为港股及A股市场温和反弹，全球市场分化，美股止跌反弹，美债收益率上行，大宗商品价格走强 [2] - 报告对多家公司进行点评，认为石药集团国内销售企稳，BD收入具可持续性 [3][5] - 报告认为三生制药707全球临床推进是主要上行催化 [6] - 报告认为康龙化成CDMO强劲增长驱动业绩指引上调 [9] - 报告认为中国宏桥核心净利润同比增长，但市场对供应增加存担忧 [11] - 报告认为途虎在挑战中扩大份额，新能源车等成为新增长驱动力 [13][14] - 报告认为贝壳效率改善从成本控制延伸至经营生产力提升 [15] - 报告认为滨江服务面积拓展稳健，但毛利率承压 [16] - 报告认为中际旭创业绩符合预期，下一代光互连蓄势待发 [19] 市场策略 - 8月21日A/H股温和反弹，上证指数涨0.04%，深证成指涨0.9%，创业板涨1.4%，贵金属、能源金属和通信设备领涨 [2] - 港股恒指涨1.2%，恒生科技涨1.4%，原材料、工业和综合企业领涨 [2] - 南向资金净卖出76.30亿港元，华虹宏力、小米和建滔积层板净卖出居前 [2] - 财政部表示下半年将推出新的财政金融协同支持措施，增加财政支出向居民和消费倾斜 [2] - 人民币继续走强，美元兑在岸人民币收于6.721，创2023年1月以来新低 [2] - 日韩股市分化，日经225跌0.3%，日本7月核心CPI同比升至1.8%，强化9月日央行加息预期 [2] - 韩国KOSPI涨0.9%，三星电子涨3.9%，SK海力士涨2.3% [2] - 欧洲Stoxx 600涨0.6%，结束连续七日下跌 [2] - 美股止跌反弹，道指涨1.0%，标普500涨0.4%，纳指涨0.4%，但费城半导体指数仍跌0.5% [2] - 博通涨逾1%，市场关注其超过600亿美元的AI相关融资计划 [2] - 美债收益率重新上行，2年期收益率升约4.70bps至4.23%，10年期升3.10bps至4.73%，30年期升2.60bps至5.27% [2] - 美国8月综合PMI升至56.0，创2022年4月以来最高 [2] - 布伦特原油涨0.3%至94.09美元/桶，全周涨约6.4% [2] - 黄金涨2.2%至4670美元/盎司，白银涨1.4% [2] - 比特币涨6.1%至7.75万美元，全周涨逾23% [2] 石药集团（1093 HK，买入，目标价：13.44 港元） - 国内销售企稳，1H26公司实现总收入人民币186亿元（+40.1% YoY），其中授权费收入59亿元 [4] - 5月收到的阿斯利康12亿美元首付款中，8.4亿美元（人民币57.4亿元）已于2Q26确认为收入 [4] - 剔除BD后，产品销售同比+4.1%至人民币127亿元，超出预期 [4] - 剔除BD的成药销售连续第四个季度环比恢复，2Q26达人民币50.9亿元（环比持平） [4] - 增长主要由神经系统板块驱动，恩必普（NBP）与明复乐表现亮眼 [4] - NBP新近纳入2026版国家基本药物目录，有望助力基层市场渗透 [4] - 2Q26产品毛利率64.9%（1Q26为65.2%，4Q25为64.1%），销售费用率收窄至25.6% [4] - 研发费用同比+18%至人民币16亿元，创新投入维持高强度 [4] - 受AZ首付款带动，2Q26净利润达人民币52亿元（1Q26为8.6亿元） [4] - 2024年底以来，公司已达成七项对外授权协议，累计首付款与潜在里程碑总额分别超过17亿与330亿美元 [5] - 公司在手差异化资产储备深厚，包括PD-1/IL-15双抗、B7-H3 ADC、EGFR ADC及多个siRNA、CAR-T候选管线 [5] - EGFR ADC已在中国启动七项III期临床，覆盖EGFR突变NSCLC等多种癌症 [6] - B7-H3 ADC SYS6043已推进至卵巢癌III期 [6] - 八大研发平台中，mRNA治疗性疫苗布局持续推进 [6] - 维持“买入”评级，基于DCF的目标价从13.05港元上调至13.44港元（WACC：9.34%，永续增长率：3.0%） [6] 三生制药（1530 HK，买入，目标价：34.78 港元） - 1H26实现营收45.3亿元（+3.9% YoY），主要得益于707里程碑收入贡献 [6] - 剔除授权收入后的常规业务收入36.7亿元（-15.6% YoY），反映增值税调整、医保控费及VBP带来的压力 [6] - 归母净利润11.5亿元（-15.6% YoY），主要受汇兑损失拖累 [6][7] - 调整后净利润同比增长26.5% [7] - 调整后经常性经营利润（剔除授权收入及汇兑影响）同比下降32%，但仍占全年预测的约60% [7] - 辉瑞已注册11项全球试验，其中9项已启动入组，涵盖4个适应症的3项全球III期研究正在注册中 [8] - 联合PADCEV的III期研究预计于2H26E启动 [8] - 1H26里程碑收入达8.5亿元 [8] - 公司向辉瑞供应临床用药原料药，CDMO收入2.3亿元（+161% YoY） [8] - 关注ESMO 2026（10月23-27日）公布的707联合化疗一线NSCLC中国II期数据 [8] - 2H26E-2027E预计还有多条管线读出数据，包括705、706的II期数据，以及627、SSS68的I期数据 [8] - TPIAO已于2026年7月获FDA批准开展CLDT海外桥接试验 [8] - 传统业务方面，增值税影响有望在2026年内完全消化 [8] - 特比澳在年底将完成最后一轮医保谈判，有望基本消除定价不确定性 [8] - 口服紫杉醇、NuPIAO、608、613等新产品将开始放量 [8] - 包括611在内的5个产品/适应症预计于2H26E-2027E获批 [8] - 维持“买入”评级，基于10年DCF模型将目标价调整至34.78港元（WACC 10.11%，永续增长率2.0%） [9] 康龙化成（300759 CH，买入，目标价：人民币56.00 元） - 2026年上半年收入同比增长17.9%至人民币76亿元，non-IFRS净利润增长20.3%至9.09亿元 [9] - 上半年收入占全年预测46.2%，超历史区间 [9] - 新签订单同比增长超30%，其中CDMO业务增逾50% [9] - 管理层将全年收入增长指引上调至15-20%，预计利润增速快于收入 [9] - CDMO业务上半年收入18.8亿元（+32.8% YoY），毛利率25.7%（+2.6ppt） [10] - 公司签署礼来口服GLP-1产品商业化制剂生产协议 [10] - 宁波基地通过创新药原料药PAI检查 [10] - 临床服务上半年收入同比增长13.8%，二季度毛利率环比回升约5ppt至12.1% [10] - 新订单同比增长超过30%，显示国内临床需求复苏 [10] - 实验室服务收入同比增长13.7%，生物科学贡献超六成收入 [11] - 新订单同比增长超20%，跨国药企与biotech早期研发需求稳健 [11] - AIDD收入占比超7%，订单增速高于实验室整体水平 [11] - 维持“买入”评级，预计2026-2028年收入分别增长18.3%/19.6%/17.0% [11] - non-IFRS净利润分别增长22.5%/23.2%/20.0%，对应的经调整PE为39.6x/32.1x/26.8x [11] - 基于DCF估值模型的目标价从39元上调至56元（WACC: 9.32%，永续增长率: 2.0%） [11] 中国宏桥（1378 HK，买入，目标价：39港元） - 报告口径净利润同比增长39%至人民币172亿元 [11] - 剔除可转债公允价值变动后，核心净利润同比增长10%至163亿元 [11] - 电解铝价格驱动的毛利率扩张被高于预期的费用及合营企业利润下降部分抵消 [11] - 下调2026-28年净利润预测6-7%，主要由于下调氧化铝吨毛利假设并上调费用预测 [11] - 当前2026/27年预测市盈率5.8倍/6.4倍 [11] - 目标价由45港元下调至39港元，基于2026年目标市盈率10倍（此前为11倍） [11] - 电解铝板块上半年收入同比增长15%至596亿元（销量同比下降3%至~280万吨；单价同比上升19%至~21,200元/吨） [12] - 单位成本同比下降2.4%，单位毛利润同比增长81%至约~8,200元/吨 [12] - 氧化铝板块上半年收入同比下降22%至160亿元（销量同比增长9%至690万吨；单价同比下降28%至~2,330元/吨） [12] - 单位成本同比下降6%，单位毛利润仍同比下滑84%至~146元/吨 [12] - 铝加工板块上半年收入同比增长41%至167亿元，毛利率同比扩大8.9个百分点至32.2% [12] 宏桥控股（002379 CH，买入，目标价：人民币28 元） - 1H26净利润录得人民币156亿元（同比增长77%），与7月发布的盈利预喜一致 [12] - 2Q26净利润同比增长1.2倍 [12] - 1H26盈利增速远高于中国宏桥，原因在于费用增长较低及不持有铝土矿资产 [12] - 将2026/27/28年盈利预测分别上调7%/4%/4% [12] - 目标价小幅下调至28元人民币，基于2026年预测市盈率12倍 [12] 途虎（9690 HK，买入，目标价：18港元） - 1H26收入同比增长11.4%至人民币88亿元 [13] - 轮胎和机油销量分别同比增长18%和12%，远高于行业整体2%和7%的降幅 [13] - 毛利率环比微增0.2个百分点至23.3% [13] - 1H26净利润同比下降40%，环比增长63%至1.84亿元 [13] - 调整后净利润为2.4亿元，比预期高出13% [13] - 1H26净增817家工场店，总门店数达到8,825家 [13] - 管理层预计万店目标将早于原定的2027年底实现 [13] - 在中国替换胎市场的份额上升约2个百分点至14% [13] - 机油份额在1H26达到中高个位数 [13] - 超过90%开业超过6个月的门店实现盈利，投资回收期低于36个月 [13] - 保外新能源车专修收入同比增长250% [14] - 管理层预计2027-28年开始将出现大规模的新能源车保外维修需求 [14] - 升级了20家门店以服务豪华车车主 [14] - 马来西亚和香港的门店已分别达到14家和7家 [14] - 微调FY26-28E调整后净利润至4.86亿元/6.26亿元/7.59亿元 [14] - 维持“买入”评级，目标价18港元，基于20x FY27E P/E [14] 网易云音乐（9899 HK，买入，目标价：135.0 港元） - 1H26总营收同比增长3%至39.6亿元，低于VA一致预期（41.6亿元） [14] - 经调整营业利润同比下降12%至7.97亿元，主要受销售费用增长拖累（同比+81%） [14] - 将FY26-28E总营收预测下调6%-8% [14] - 目标价下调至135.0港元，基于15倍FY26E非GAAP PE（前值：245.0港元基于23倍FY26E PE） [14] - 公司当前估值对应10倍FY26E PE [14] - 维持“买入”评级 [14] 贝壳（BEKE US，买入，目标价：22.40 美元） - 2Q26收入同比下降5.7%至245亿元人民币，较彭博一致预期和预测高1%/2% [15] - Non-GAAP净利润同比大幅增长74.9%至32亿元人民币，较一致预期和预测高32%/30% [15] - Non-GAAP净利率达到13.0%，同比提升6.0个百分点，创三年来新高 [15] - 门店和经纪人数量分别同比下降0.4%/3.1%，但存量房交易单量同比增长约25% [15][16] - 与2Q21相比，2Q26 Non-GAAP净利润高出95%，店均交易单量提升14%，人均房产交易单量提升50% [16] - 将FY26-28E收入预测下调6%-12% [16] - 将2026年Non-GAAP净利润预测上调13% [16] - 基于SOTP的目标价由24.00美元调整至22.40美元，对应20.4倍2026E Non-GAAP P/E [16] - 维持“买入”评级 [16] 滨江服务（3316 HK，买入，目标价：31.37 港元） - 收入同比增长13.5%至人民币23亿元，净利润同比增长5.1%至人民币3.22亿元（净利率14%） [16] - 基础物业收入同比增长20.9%，推动其收入占比提升4个百分点至61% [16] - 整体毛利率同比收窄1.7个百分点 [16] - 派息比例维持在70%，对应FY26E股息率8% [16] - 在管面积同比增长23.4%至9,270万平方米，净新增面积同比大增41% [17] - 退出的在管面积降至1H26的仅35万平方米（占在管面积不足0.4%） [17] - 收缴率提升1.46个百分点，10个项目提价推动平均物业费升至4.18元/平方米/月 [17] - 基础物业毛利率同比下降1.2个百分点至17.04% [17] - 非业主增值服务恢复增长（同比+13.7%至人民币2.4亿元） [18] - 5S业主增值服务增速自FY25的同比+8.3%大幅放缓至1H26的+0.4% [18] - 新修订的《住房公积金管理条例》允许提取公积金用于支付物业费及住房装修 [18] - 维持“买入”评级，目标价31.37港元，基于13倍FY26E市盈率 [18] 中际旭创（300308 CH，买入，目标价：人民币 1400元） - 2026年半年报实现营收人民币417.8亿元，同比增长182.5% [19] - 归母净利润136.5亿元，同比增长241.7% [19] - 扣非净利润130.9亿元，同比增长229.3% [19] - 二季度营收为222.8亿元，环比增长14.3% [19] - 归母净利润和扣非净利润分别为79.2亿元和73.7亿元，环比分别增长38.1%和29.0% [19] - 二季度毛利率（46.4%）和净利率（35.5%）均创历史新高 [19] - 预计公司收入将于2026/2027年分别同比增长179%/65% [19] - 同期毛利率分别达到46.6%/47.7% [19] - 维持“买入”评级，目标价上调至人民币1,400元，基于2027年预测市盈率26倍 [19]