公司信息 * 公司为港股上市的动力电池制造商中创新航（CALB Co, 3931.HK）[1] * 公司是中国第三大电池制造商（按2024年装机容量计），全球第四大EV电池供应商（2024年，据SNE Research）[38] 核心财务表现与运营数据 * **1H25业绩超预期**：1H25净利润为4.66亿元人民币，同比增长87%，环比增长36%，较高盛预期（GSe）高出23%[1] * **收入增长强劲**：1H25收入达164亿元人民币，同比增长32%，环比增长7%，较GSe高出12%[1] * **销量大幅提升**：1H25电池销量估计为45GWh，同比增长80%，环比增长7%，较GSe高出7%[1] * **单位毛利恢复**：1H25单位毛利估计为64元人民币/千瓦时，高于2H24的59元人民币/千瓦时，但低于1H24的约78元人民币/千瓦时[2] * **运营杠杆改善**：单位运营费用（OPEX）下降至约38元人民币/千瓦时，而2023-2024年约为50元人民币/千瓦时[2] * **单位息税前利润提升**：单位EBIT从2024年的约17元人民币/千瓦时小幅扩大至1H25的约26元人民币/千瓦时[2] * **客户结构多元化**：公司最大客户的贡献度从2023年的44%下降至1H25的11%[19] * **市场占有率提升**：在部分主要OEM中的安装份额在2025年6月达到7%[23] 盈利预测调整 * **上调销量预期**：将2025E/2026E销量预测从93/119GWh分别上调至110/130GWh，以反映更积极的销量假设[3] * **下调单位毛利假设**：鉴于1H25业绩，将2025E-2027E单位毛利假设各下调1元人民币/千瓦时，分别至66、73和74元人民币/千瓦时[3] * **调整每股收益（EPS）预测**：将2025E/2026E的EPS预测分别上调36%和10%，但将2027E的EPS预测下调14%，以反映对总目标市场（TAM）更谨慎的看法，并相应下调CALB销量6%[3] 估值与投资建议 * **维持中性（Neutral）评级**：认为风险回报平衡[18] * **上调目标价（TP）**：12个月目标价从17.4港元上调至19.6港元，基于近远期估值平均法[4] * **估值方法**：近端估值采用2025-26E平均EPS的16.9倍3个月平均P/E，远期估值采用2030E的15.0倍长期P/E，并以11.3%的股本成本（COE）贴现回2025E[4][36] 行业动态与竞争格局 * **平均售价（ASP）持续承压**：行业ASP压力持续至1H25[27] * **LFP渗透率创新高**：磷酸铁锂（LFP）电池在总安装量中的占比达到创纪录高水平[28] * **龙头溢价收窄**：行业龙头宁德时代（CATL）相较于CALB在电池ASP和单位毛利上的溢价，从2H24的历史高位收窄[2][31] 关键风险提示 * **上行风险**：1) 行业产能扩张慢于预期 2) 与主要OEM签订新长期合同 3) 推出支持利润率的高级电池产品 4) 收购少数股权以获取可归属净利润[37] * **下行风险**：1) 海外项目进展慢于预期 2) 国内价格竞争超预期激烈 3) 激进产能扩张带来的财务风险 4) 政府补助重大损失[37]