市场通胀预期 - 对未来两年通胀的市场预期已有所上升 [1] 能源价格动态 - 通胀预期的上升伴随着能源价格的上涨 [1]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2026年以来央行保持流动性合理充裕，资金面平稳，中短债是当前最具确定性的配置方向，虽赔率空间收窄但稳定属性未削弱，支撑因素包括理财资金对低波稳健资产配置需求增强、基金等机构对短债偏好提升、短端优质资产供给收缩 [2][97] - 前期地缘冲突推动的通胀交易降温，债券市场交易主线或回归国内流动性环境边际变化，需关注4月税期和超长期特别国债发行节奏，策略上建议组合适度提升进攻性，维持组合久期3 - 5年，适当增加长债及超长债交易头寸 [2][98] 根据相关目录分别进行总结 1 重要事项 - 3月制造业PMI指数回升至50.4%，重回扩张区间，产需两端同步改善，价格端恢复明显，库存端偏温和，制造业景气改善持续性需进一步观察 [5] - 4月3M期买断式逆回购净回笼3000亿元 [7] - 3月央行通过公开市场国债买卖向市场净投放流动性500亿元 [12] - 财政部披露二季度国债发行计划，4月发行超长期一般国债，5、6月无计划，各关键期限国债首发时间不同，10年期国债4月有2笔续发，260005或成新活跃券 [13] 2 货币市场 2.1 公开市场操作及资金利率走势 - 3月30日至4月3日，央行跨季后“地量”操作，7天逆回购操作投放资金3040亿元，到期4742亿元，净投放-1702亿元，4月7 - 10日预计基础货币到期回笼3040亿元 [16] - 跨季资金平稳，跨季后资金面转松，隔夜和7天资金利率分别围绕1.3%和1.4%运行，截至4月3日，R001、R007、DR001、DR007较3月27日收盘有不同程度变化，利率中枢也有变化 [17] 2.2 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行方面，上周同业存单发行规模3334.40亿元，较前一周减少4370.20亿元，到期规模1513.30亿元，较前一周减少5468.70亿元，净融资规模1821.10亿元，较前一周增加1098.50亿元，国有行发行规模最大，净融资规模1366.60亿元 [25][28] - 发行利率方面，上周同业存单发行利率较前一周降低，不同类型银行3月期和1年期同业存单平均发行利率有不同程度变化 [30] - 二级市场方面，跨季后同业存单收益率随资金面宽松整体下行，AAA级不同期限同业存单收益率均下行，1Y - 3M利差所处分位数水平为57.57% [32] 3 债券市场 - 一级市场方面，上周利率债发行43只，实际发行总额5830.84亿元，到期总额3098.16亿元，净融资额2732.68亿元，国债供给规模环比大幅提升，2026年国债和地方债发行规模均高于同期平均水平，国债发行增量高于地方债 [36][43] - 长期政府债券发行方面，截至4月3日，2025年长期国债和长期地方债累计净融资规模分别为7441.90亿元和26592.49亿元，3 - 4月长期国债净融资提升因10年期国债续发，2 - 3月长期地方债净融资增长因新增和再融资专项债发行力度提升 [38] - 特殊再融资债方面，截至上周已发行1.04万亿元，发行期限以长期及超长期为主，10年及以上发行规模约0.97万亿元，占比约93.35%，江苏、河南等地区发行规模靠前 [45] - 二级市场方面，跨季后资金面转松推动短债利率下行，长债震荡，10 - 1年国债期限利差走扩，各期限国债和国开债收益率有不同变化，10年期国开债隐含税率小幅回落 [48] - 活跃券方面，上周10年国债活跃券换手率提升，10年国开债活跃券换手率降低，10年国债活跃券与次活跃券、10年国开债活跃券与次活跃券平均利差有变化 [51][53] - 期限利差方面，10 - 1年国债期限利差达58.37BP，30 - 1年国债期限利差走扩至113.63BP，均处于较高分位数水平，长期国地和超长期国地利差上周整体收窄 [55][57] 4 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模跨季资金面转松后回升，平均值约7.19万亿元，银行间质押式回购单日交易量20日移动平均值为8.14万亿元，较前一周变化约 - 0.01万亿元 [61][73] - 现券市场成交方面，大行减持10年以内政金债和5年以内国债，中小行资产配置呈哑铃结构，买入5年以内国债、政金债和10年以上国债，保险对国债择时止盈，增持长期限地方债，券商卖出10年以上超长期国债，基金偏好政金债，理财增持短久期政金债，其他机构买入7 - 10年政金债 [61][77] - 2026年2月银行间市场所有机构杠杆率约为118.41%，较1月降低约0.89个百分点，商业银行、证券公司和其他机构杠杆率分别约为110.72%、189.40%和130.57% [62] - 主要交易盘加仓10年国债成本有差异，中小银行、券商、基金和其他机构/产品加仓成本分别约为1.820%、1.823%、1.821%和1.822% [80] - 配置盘方面，因地方债和国债利差较高，商业银行和保险公司投资地方债能获更高收益 [87] 5 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢期货结算价格环比下跌0.45%，线材期货结算价格环比持平，阴极铜期货结算价格环比上涨0.61%，水泥价格指数环比下跌0.45%，南华玻璃指数环比下跌5.07% [91] - 上周CCFI指数环比上涨4.01%，BDI指数环比上涨1.72% [91] - 食品价格方面，上周猪肉批发价环比下跌3.69%，蔬菜批发价环比下跌3.56% [91] - 原油价格方面，上周布伦特原油期货结算价格环比下跌3.14%，WTI原油期货结算价格环比上涨11.94% [91] - 汇率方面，上周美元兑人民币中间价录得6.89 [91] 6 后市展望 - 中短债仍是当前最具确定性的配置方向，理财资金配置需求、基金偏好和短端供给收缩三重力量未逆转，“需求稳定、供给收缩”格局或持续，但赔率有限 [97] - 债券市场交易主线或回归国内流动性环境边际变化，需关注4月税期和超长期特别国债发行节奏，策略上建议组合适度提升进攻性，维持组合久期3 - 5年，适当增加长债及超长债交易头寸 [98]

行业表现 - 公开交易的商业发展公司（BDC）股价今年以来表现疲软，截至测量时点，VanEck BDC Income ETF衡量的行业整体股价已下跌15% [1]

债券市场收益率变动 - 3个月期美国国债收益率上升26个基点至0.42% [1] - 6个月期美国国债收益率上升36个基点至0.58% [1] - 1年期美国国债收益率上升48个基点至0.80% [1] - 2年期美国国债收益率上升51个基点至1.15% [1] - 5年期美国国债收益率上升47个基点至1.48% [1] - 10年期美国国债收益率上升40个基点至1.60% [1] 市场观点与央行信号分歧 - 债券市场对通胀压力消退的速度表示怀疑，与美联储主席杰罗姆·鲍威尔淡化通胀风险的表态形成对比 [3] - 长期通胀预期似乎被锚定，但短期债券收益率的显著上升反映了市场对近期通胀路径的担忧 [3]

市场关注焦点转变 - 市场预期正从关注通胀转向关注增长，并开始为中东冲突可能演变为持久战进行定价 [2] - 债券市场对此已有反应，主权债务价格在各地区普遍上涨，这与之前因通胀预期上升而承压的情况不同 [2] 央行政策预期 - 不断上涨的能源价格可能损害经济增长，这可能导致各国央行采取不那么鹰派的立场 [3] - 市场对央行政策的担忧从激进加息抑制通胀，转向可能因增长受损而放缓紧缩步伐 [3] 经济数据影响 - 美国就业数据等经济数据具有滞后性，在市场休市且中东局势多变的背景下，其对于判断美联储政策走向的参考意义可能有限 [1][3] - 欧元区将于周中公布的三月通胀数据，可能提醒市场通胀风险依然存在 [4] - 如果欧元区三月通胀数据高于预期，这将是首次直接体现中东冲突及能源价格上涨对通胀的实际影响 [5] 通胀传导情况 - 更高的能源价格尚未完全传导至家庭消费端，目前主要体现在燃油价格，其他方面的影响尚未充分显现 [5] - 即便在三月份之前，欧洲和英国的通胀情况也未如政策制定者所期望的那样得到改善 [4]

全球及英国债券市场状况 - 全球债券市场普遍承压 [1] - 英国政府债券市场面临的压力尤为突出，其程度远超其他市场 [1]

核心观点 - 高盛警告债券市场可能过于关注通胀风险，而对更深层次的经济增长担忧关注不足，认为在当前能源驱动的波动性飙升后，收益率的下行风险定价不足 [1][2] 市场风险与定价 - 分析师指出，3月份的通胀冲击目前仅被市场以鹰派逻辑进行交易，但这并未反映全貌 [1] - 若能源价格大幅上涨，最终将把市场焦点从顽固通胀转向需求破坏和增长疲软，这种组合可能拖累收益率走低并维持高波动性 [2] - 2年期美国国债风险逆转指标目前已处于加息周期高峰以来的最低水平，表明市场仍在为收益率上行支付保护溢价，而对劳动力市场或经济增长下行风险权重过低 [3] 投资策略与建议 - 公司对直接卖出美国利率波动率持谨慎态度，即使隐含波动率已重新定价升高，更倾向于采取更具选择性的头寸布局 [2] - 接收方价差仍是其偏好的、用于对冲左尾风险的有限风险对冲工具 [3] - 近期支付方偏斜的重新定价也可以通过风险逆转策略来应对，而非直接卖出波动率 [3]

投资研究服务核心特点 - 核心风格为提供基于独立研究的、可操作且明确的投资观点[1] - 每周至少提供1篇关于此类投资观点的深度文章[1] 历史业绩表现 - 其服务已帮助会员在股票和债券市场极端波动的情况下，不仅跑赢标普500指数，还避免了大幅回撤[1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债券市场有回调压力，10年期国债收益率在1.8%附近拉锯，多空博弈加剧，走势印证前期判断，短期内债市或呈震荡格局 [2][85][86] - 交易型机构操作方向和期限偏好分化，中小行和券商能否形成合力是打破震荡格局的重要变量 [2][86] - 展望后市，维持短期内债市震荡走势看法，受机构行为分化、市场偏好变化、供给放量预期及信贷投放挤占等因素影响，10年国债收益率突破前低概率不高，但地缘政治局势恶化或提升该概率 [2][87] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 2月MLF净投放3000亿元，央行大量净投放1年期MLF或为补充国股行同业存单净融出导致的流动性常规缺口 [5] - 2月28日美以联合袭击伊朗，中东局势急剧升级 [8] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 2月24日至2月28日，央行7天逆回购操作投放16410亿元，到期22524亿元，净投放-6114亿元；3月3日至3月6日，预计基础货币到期回笼15250亿元 [10] - 跨春节后资金面转松，2月24日至2月28日，政策利率7天公开市场逆回购利率为1.40%；截至2月28日收盘，R001、R007、DR001、DR007较2月14日收盘分别变化1.11BP、16.27BP、0.68BP和18.23BP，利率中枢较上周分别变化约-0.18BP、-0.25BP、-0.14BP和-0.18BP [14] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行方面，上周同业存单发行规模4543.50亿元，较节前变化-2585.70亿元，到期规模6667.60亿元，较节前变化-2805.90亿元，净融资规模-2124.10亿元，较节前变化220.20亿元；截至2025年第9周，同业存单全年发行规模累计达3.40万亿元 [20] - 发行规模最大的机构是股份行，净融资规模-609.60亿元；国有行、股份行、城商行、农商行发行规模占比分别为19.1%、39.4%、35.6%、6.0%，净融资规模分别为-1627.10亿元、-609.60亿元、-449.90亿元、-201.60亿元 [23] - 发行利率方面，上周同业存单发行利率较节前降低；二级市场方面，受流动性宽松支撑，各期限同业存单整体下行，AAA级1月至1年期同业存单收益率均有下行，1Y - 3M利差所处分位数水平为47.59% [25][29] 债券市场 一级市场 - 上周利率债发行46只，实际发行总额7874.20亿元，到期总额4098.32亿元，净融资额3775.88亿元；2026年2月国债和地方债发行节奏高于历史均值，截至2月28日，国债累计净融资约0.83万亿元，地方债约1.77万亿元 [31] - 长期政府债券发行方面，截至2月28日，2025年长期国债和长期地方债累计净融资规模分别为3790.00亿元和17199.60亿元；上周利率债净供给规模环比提升，国债、地方债、政金债净融资额分别为3700.00亿元、1952.28亿元、-1876.40亿元 [37][39] - 特殊再融资债方面，截至上周已发行0.80万亿元，截至2月28日，2026年发行规模达0.80万亿元，10年及以上发行规模约0.48万亿元，占比约94.58%，发行规模靠前地区占比约58.45% [40] 二级市场 - 上周债市在中小行止盈和券商止损压力下面临回调压力，长债及超长债整体上行；上周五至周六，在大行买盘支撑下，利率稍有修复 [31][43] - 各期限国债和国开债收益率有不同变化，10Y - 1Y国债到期收益率由节前47.54BP变为45.85BP，10Y - 1Y国开债到期收益率曲线由节前38.18BP变为39.31BP，上周五10年期国开债隐含税率较节前小幅提升 [43] - 上周10年国债活跃券日均换手率回落，10年国开债活跃券换手率提升；10年国债活跃券与次活跃券平均利差为0.12BP，10年国开债活跃券与次活跃券利差或可关注压缩投资机会 [45][48] - 10 - 1年国债期限利差达45.85BP，30 - 1年国债期限利差走扩至95.58BP；长期国地利差上周走扩，超长期国地利差上周整体收窄 [52][53] 机构行为跟踪 - 2026年1月机构杠杆率季节性环比回落，银行和券商杠杆率有明显回升，银行间市场所有机构杠杆率约为119.30% [58][59] - 现券市场成交规模方面，上周大行对5 - 10年国债增持力度回落，对5年以内国债增持力度回暖；中小行止盈10年以内国债，加仓10年以上国债和5 - 10年政金债；保险买入力度回落；券商对5 - 10年国债净买入力度大幅回落，卖出10年以上国债；基金减持10年以上国债和5 - 10年政金债 [58][66] - 从补仓情况看，中小银行减持7 - 10年国债，补仓意愿弱；券商是7 - 10年国债主要买入机构；基金减持7 - 10年国债 [58][69] - 主要交易盘加仓10年国债成本有差异，中小银行、券商、基金和其他机构/产品加仓成本分别约为1.816%、1.806%、1.802%和1.806% [69] - 配置盘方面，因地方债和国债利差较高，商业银行和保险公司投资地方债收益更高 [76] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢、阴极铜期货结算价格和南华玻璃指数较节前环比上涨，线材期货结算价格、水泥价格指数、CCFI指数、猪肉和蔬菜批发价、布伦特和WTI原油期货结算价格较节前环比下跌，BDI指数较节前环比上涨，美元兑人民币中间价录得6.92 [83] 后市展望 - 维持短期内债市震荡走势看法，受机构行为分化、市场偏好变化、供给放量预期及信贷投放挤占等因素影响，10年国债收益率突破前低概率不高，但地缘政治局势恶化或提升该概率 [2][87]

投资理念与服务模式 - 核心投资风格为提供可操作且明确的投资观点，这些观点源于独立研究 [1] - Envision Early Retirement 服务每周至少提供一篇关于此类投资观点的深度文章 [1] 历史业绩表现 - 其服务帮助会员在股票和债券市场均出现极端波动的情况下，不仅跑赢标普500指数，还避免了大幅回撤 [1]