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债市近期表现 - 本周债市呈现窄幅震荡走势 10年期国债收益率稳定在1.81%附近 [1] - 截至11月12日收盘 银行间利率债市场收益率小幅波动 中债国债收益率曲线3M期限稳定在1.35%附近 2年期收益率行至1.43% [3] 货币政策与利率展望 - 三季度货币政策执行报告删除了防范资金空转等表述 强调保持社会融资条件相对宽松 预示后续资金面表现可能更为乐观 [3] - 若后续经济基本面压力继续增大 货币政策宽松趋势将逐渐显现 长债利率或有进一步下行空间 [4] - 部分业内人士认为 鉴于国内货币政策基调偏友好 叠加经济基本面压力显现 若货币宽松预期兑现 利率可能创出新低 [2] “双降”预期分析 - 考虑到四季度基本面修复压力边际增长等因素 降准降息的概率在边际增加 市场有望迎来10BP降息 [5] - 四季度降准的必要性正在增加 原因包括中长期流动性到期规模较高 年内第一次降准至今已5月有余符合半年左右的平均周期 以及高息定存到期压力较大可能放大负债端资金缺口 [5][6] - 若降准落地 将向银行体系注入规模可观、低成本的中长期资金 带动短端和存单利率下行 [7] 机构操作策略与市场观点 - 债市主线回到“双降”预期及年末抢跑行情启动的分歧上 机构止盈诉求较强 更强劲的利率下行行情需更显著利多因素驱动 [8] - 建议机构以波段操作为主 维持债市可能进入无主线“混沌期”的判断 10年期国债收益率下限或落在1.65%至1.70% 上限或在1.8%至1.85%区间 [8] - 建议把握市场“纠结时刻”积极布局 坚持“哑铃型”配置策略 兼顾短端安全性与长端波段机会 通过“短久期打底+长久期择机交易”平衡收益与风险 [9]

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行业与公司 * 纪要涉及的行业为可转换债券（转债）市场和信用债市场[1] * 纪要未特指单一上市公司，而是对债券市场整体及细分板块（如城投债、产业债、金融租赁、ABS等）进行分析[1][5][13] 核心观点与论据 转债市场现状与风险 * 转债市场供需失衡，存量规模因新券上市慢、老券到期及大银行券退市而下降约1,000亿，剩余约6,000亿[2] * 需求旺盛，博时ETF规模突破600亿，占整个转债市场量接近10%，导致中位数价格突破130元，百元以下转债占比降至30%以下[1][2] * 市场估值处于历史高位震荡区间，债性减弱，波动性加大，未来走势更多取决于权益市场变化[1][2][3] * 短期内交易型机会大于配置型机会，建议采取哑铃型配置策略应对波段交易机会[3][4] 信用债市场近期表现与展望 * 10月信用债收益率全面下行，长期限信用债交投活跃，加权平均成交久期回升至2.5年左右[1][5] * 市场流动性增强，经纪商日均成交比数环比上升32%，金融租赁板块利差收窄15BP左右[1][5] * 对未来债市整体持偏乐观态度，但节奏上可能震荡下行，高弹性品种后续上涨斜率将放缓，关注点转向票息品种[1][5][6] * 3~5年的信用利差仍有压缩空间，相对于同期现信用债更具优势[16] 投资策略建议 * 久期策略：建议适当拉长久期至三年左右，认为两到三年的利差仍有压缩空间[8] * 信用策略：以中短端信用为基本盘，二永债做波段操作，对长期限信用追涨保持谨慎[1][6][16] * 板块选择：产业债中关注地方国企的建筑工程、煤炭钢铁行业及类金融企业等利差偏厚板块；永续债中长期限配置性价比高，可博弈年底信用利差压缩行情[13][16] * 个券挖掘：关注收益率曲线偏陡峭部分、私募债/永续债等特殊品种、以及科创债ETF等流动性较差的ETF成分券[9] * ABS投资：溢价收敛一般发生在小牛市中后期，短期内交易机会不多，可关注城投ABS、建筑央企发行的ABS等流动性更高品种[14][15] 其他重要内容 * 构建了覆盖约1,000多个主体的基准收入曲线用于分析，数据显示两年到三年期限利差在25BP以上的主体较多，五年至三年期限利差在30~40BP之间选择空间大[10][11] * 区域选择上，湖北孝感、河南济源、山东、陕西、天津等地的3年期收益率相对吸引人，部分区域期限利差超过40BP[12] * 10月份市场对公募债基费率新规的悲观预期修正，做多量回归，是增配永续债的原因之一[13][16]

2025年债券市场总体表现 - 截至2025年10月下旬，债券市场出现谨慎反弹，主要因美联储转向宽松周期（降息）以及收益率曲线重新陡峭化[1] - 长期利率徘徊在4%附近，期限溢价转为正值，信用压力看似受控[1] - 主要债券指数年初至今表现强劲：长期国债（TLT）上涨约8%，美国核心债券（AGG）上涨约7-8%，投资级公司债（LQD）上涨约9%[3] - 2025年被视为一个修复年份，而非快速上涨期，不应仅因政策宽松而预期长期债券价格大幅上涨[3] 关键利率与收益率 - 截至2025年10月24日，关键国债收益率分别为：2年期约3.48%，10年期约4.02%，30年期约4.59%[3] - 一年前（2024年9-10月），2年期与10年期国债利差接近平坦，有时略微正利差（约+0.10%），有时平坦或倒挂，此前经历了近两年的收益率曲线倒挂[3] - 投资级和高收益债券的利差在区间内波动，随着利率下降，总回报表现可观[3] - 国际比较：欧洲10年期国债收益率约2.6%，英国10年期国债收益率约4.4%，日本10年期国债收益率约1.65%[8] 市场驱动因素与供应动态 - 美国政府借款规模巨大，财政部依赖国库券并增加了10-30年期债券的发行，更多长期债券供应意味着投资者要求更高收益率来吸收[4] - 即使美联储降息，正的期限溢价加上大量发行可能限制长期收益率的下行空间[4] - 美国高收益债券违约率在2025年约为3-5%，相对于2021-22年有所上升但未加速[4] - 日本央行减少债券购买（政策正常化），使得收益率升至数十年高点，若大型外国买家（如日本央行）撤出，美国国债需求减少将导致收益率上升以吸引需求[8][9] 债券在投资组合中的作用 - 债券在当前应为任何多元化投资组合的组成部分，因其在多年接近零收益率后再次提供有意义的收入[12] - 债券可作为股票的平衡器，当股市下跌时，高质量债券通常保持稳定或上涨，从而缓冲投资组合损失[12] - 随着美联储转向宽松政策，短期和中期债券将受益于收益率下降和价格上升，且当前起始收益率较高，未来债券回报可能强于过去十年[12] 抵押贷款与实体经济 - 30年期抵押贷款利率随债券收益率下降至约6.2%，为一年来最低水平[11] - 从历史角度看，约6%的抵押贷款利率处于中间水平，但感觉较高是因为与疫情期间2-3%的低点相比，且房价和整体住房成本（保险、税费、物业费）已上升[11] - 支付冲击示例：40万美元贷款在6.19%利率下月供约2,447美元，相比3%利率时的1,686美元，高出约45%[11] 债券分类与ETF表现 - 债券按发行人可分为政府/主权债、市政债、公司债等；按特征可分为固定利率、浮动利率、通胀挂钩等；按期限可分为短期、中期、长期[10][14] - 现金与短期债券ETF（如BIL、SHV、SGOV）年初至今回报在3.15%至3.84%之间[15] - 通胀保护债券（TIPS）ETF如TIP年初至今回报为+7.69%[18] - 投资级公司债ETF如LQD年初至今回报为+8.89%，VCIT为+9.29%[18] - 高收益债券ETF如HYG年初至今回报为+7.19%，新兴市场债券ETF如EMB回报为+11.64%[19][21] 资产配置策略 - 现代平衡策略建议采用60/30/10配置（60%股票，30%债券，10%另类资产），以应对更高的通胀风险和多元化需求[26] - 保守型配置示例：现金与短期债券占35%，核心久期债券占25%，TIPS占10%，投资级公司债占10%，高收益债券占5%，市政债占10%，另类资产占5%[24] - 平衡型配置示例：现金与短期债券占20%，核心久期债券占30%，TIPS占10%，投资级公司债占15%，高收益债券占10%，市政债占10%，另类资产占5%[24] - 增长/机会型配置示例：现金与短期债券占10%，核心久期债券占25%，TIPS占10%，投资级公司债占20%，高收益债券占15%，市政债占5%，另类资产占15%[30]

平安公司债ETF（511030）产品表现 - 产品定位为短融ETF+，久期为1.95年，静态收益率为1.97%，净值回撤可控 [1] - 在债市回调背景下，产品近1周平均保持升水1BP，而多数信用债ETF折价10-30BP，表现突出 [1] - 产品规模为229.11亿元，本轮调整中最大回撤为-0.5018%，在同类产品中回撤控制排名第一 [1] - 产品是少数采用中债估值的债券ETF之一，在极端行情下交易保持活跃，折价保护优势明显 [1] 节后债市环境与情绪 - 十月前后债市因关税博弈升温出现波动，节后市场避险情绪升温，债市迎来交易修复窗口 [1] - 节后债市情绪转暖，普通信用利差在3年以内短端压降，而3年以上长端继续走阔 [3] - 资金面和基本面对债市偏利多，对二永债（二级资本债和永续债）持中性偏积极态度，建议持有为主 [3] 信用债市场收益率与利差分析 - 截至2025年10月11日，AAA级信用债各期限到期收益率处于历史较低分位数，其中0.5年期收益率为1.69%，历史分位数为3.8% [4] - AAA级信用债的信用利差同样处于历史低位，0.5年期利差为0.17%，历史分位数为2.3% [4] - 期限利差方面，AAA级信用债1Y-0.5Y利差为0.05%，历史分位数为24.5% [4] 商金债及二永债市场表现 - 普通商金债AAA级1年期收益率为1.67%，历史分位数为7.1%，信用利差为0.06%，处于历史极低水平（0.0%分位数） [5] - 二级资本债AAA-级1年期收益率为1.72%，信用利差为0.11%，其信用利差历史分位数为0.0% [5] - 永续债AAA-级1年期收益率为1.73%，信用利差为0.12%，历史分位数也为0.0% [5] - 二永利差修复进度已接近9月调整幅度的一半 [3]

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市场整体环境 - 债市在十月前后经历新一轮回调，多数信用债ETF出现折价，幅度在10-30个基点 [1] - 市场背景是关税博弈升温，导致股债市场短期波动，避险交易成为新主题 [3] - 节前（9月29日）股市上涨动能强劲，债市情绪脆弱并继续调整；节后（10月9日）因假期数据不及预期，债市迎来开门红，但随后（10月10日、11日）情绪再度受压制后出现突破契机 [3] 主要信用债ETF表现对比 - 在多数ETF折价的背景下，平安公司债ETF（511030）表现突出，周均保持1个基点的溢价，原因在于市场下跌时有持续的客户买入，且其因成立时间久、风控优秀，在极端行情下交易仍保持活跃 [1] - 从规模看，海富通中证短融ETF（511360）规模最大，达626.48亿元，单周规模增长45.74亿元，周成交量高达1481.75亿元，周换手率为273.67% [1] - 从周均贴水率看，多数ETF为负值，显示普遍折价，其中华夏上证基准做市公司债ETF（511200）贴水率达-0.41%，博时深证基准做市信用债ETF（159396）贴水率达-0.44% [1][2] - 从周涨跌幅看，多数ETF录得正收益，但易方达上证基准做市公司债ETF（511110）下跌0.38%，海富通上证基准做市公司债ETF（511190）下跌0.37% [1] 特定产品类别表现 - 多只科创债ETF周换手率极高，显示交易活跃，例如南方中证AAA科技创新公司债ETF（159700）周换手率达388.27%，国泰中证AAA科技创新公司债ETF（551800）周换手率达579.20% [2] - 部分科创债ETF出现规模缩水，如工银中证AAA科技创新公司债ETF（159116）规模减少1.84亿元，银华中证AAA科技创新公司债ETF（159112）规模减少3.41亿元 [2]

债券市场对政府停摆的反应预期 - 若政府长期停摆并对经济数据产生负面影响 债券市场前端（0至5年期）可能出现反应 因为市场将定价美联储更激进的降息周期 [2][3] - 若政府长期停摆且出现永久性裁员或补发工资不足的情况 经济数据疲软可能导致失业率升至4.5%以上 这将促使美联储采取更积极的行动 即使数据不足也会参考情绪和其他指标 [2] - 尽管存在政府停摆的担忧 但长期债券目前估值偏低 原因包括对财政赤字的担忧以及"卖出美国"交易 [2] 美国国债拍卖与需求分析 - 美国国债拍卖的终端用户需求依然强劲 在整个时期内都保持坚挺 这表明尽管面临诸多挑战 市场需求依然稳固 [4][5] - 对国债拍卖的跟踪不仅关注收益率水平 还关注一级交易商参与度与终端用户需求之间的比例 [4] - 市场预期国债拍卖可能会表现更好 因为投资者意识到在投资组合中持有风险资产的同时 需要美国国债或高质量固定收益产品作为对冲 [7] 美国经济的结构性积极因素 - 美国经济存在结构性积极因素 包括人工智能资本支出 企业部门实力强劲 运营利润率健康 以及企业谨慎 refinancing 而非增加债务 导致企业部门杠杆率并未上升 [6] - 尽管低收入消费者面临压力 但整体消费者支出仍然保持强劲 [6] - 公司债券利差处于极低水平 这有充分理由 即公司基本面强劲 因此资金正流入美国市场 [6] 债券作为对冲工具的吸引力 - 在当前环境下 债券仍然是对冲工具 因为美联储正在讨论降息 即使经济表现尚可 并且未来会进一步降息 这与过去通胀高企 美联储落后于曲线而加息的环境截然不同 [11][12] - 资金已经显著流入债券市场 当货币市场基金提供4%收益率时 投资者可能不感到紧迫 但随着美联储降息至接近中性的3% 预计将有更多资金流入债券 [8] - 美国国债的支付没有问题 债务上限问题已解决 这增强了对债券支付的信心 投资者无需担心获得偿付 [13] 债券曲线的投资机会 - 债券曲线的"甜蜜点"是5至10年期部分 该部分收益率在5%至6% 投资者能获得较高收益而无需承担过大的久期风险 [14][15] - 5至10年期部分既不像前端那样已完全定价美联储降息 也不像超长端那样面临全球对长久期的抵触 [15] - 如果经济放缓 招聘势头减弱演变为衰退 美联储将更大幅度降息 届时5年期债券不仅有收入潜力 还有资本增值的空间 [16]

外部环境变化 - 美联储降息预期强化导致中美利差倒挂幅度收窄 资金外流风险下降 为央行货币宽松创造窗口[2] - 美元走弱带动人民币被动升值 结汇需求回升 境内流动性环境边际改善[2] - 汇率压力减轻但仍需防止人民币快速升值导致出口竞争力下降的副作用[2] 内部约束条件 - 商业银行净息差已降至历史低位 若单边下调贷款基准利率可能进一步挫伤银行盈利与信贷投放意愿[3] - 通胀预期偏弱 大幅降息可能导致实际利率走高 继而抑制消费及投资[3] 货币政策展望 - 美联储重启降息后国内央行跟进降息概率上升 但节奏幅度和方式将以我为主[1][4] - 10月底及以后落地降息的概率更高[1][4] 债券市场走势 - 债市经历连续三个月调整后初具企稳迹象[1][4] - 四季度债市利率或开启新一轮流畅下行[1][4] - 建议投资者在10年期国债收益率1.8%附近择机进场[1][4]