报告行业投资评级 - 安踏体育：市场表现评级，目标价89.00港元，潜在上涨空间8% [6][7] - 李宁：跑输大市评级，目标价17.00港元，潜在下跌空间16% [6][7] - 亚玛芬体育：跑赢大市评级，目标价46.00美元，潜在上涨空间22% [6][7] 报告核心观点 - 中国运动服饰市场正从高速扩张期（2021-2025E）过渡至成熟的份额争夺增长期，预计到2030年总市场复合年增长率将放缓至约6%，而户外品类凭借结构性优势，复合年增长率仍将保持在约12% [1][10] - 行业增长动力从“跑马圈地”的品类渗透，转向品牌间的份额再分配和高端化，成功越来越依赖于品牌差异化、技术创新和渠道效率 [1][10][19] - 市场份额正从综合型品牌向专业品牌分化，户外品类表现最为明显，技术型专业品牌（如Arc‘teryx、Salomon）正在从综合型品牌手中夺取份额，即使品类增长在减速 [3][14][54] - 2025年品牌表现高度分化，增长区间从+167%到-99%，技术型户外和跑步专业品牌（如Arc‘teryx、Salomon、On）录得超额增长，而许多成熟品牌增长停滞或下滑 [4][16][17] - 大众市场结果两极分化，少数赢家（如Xtep、Skechers）通过高性价比和平台执行力实现稳健增长，而许多规模较大的国内品牌（如安踏、李宁）增长低于市场平均，价值端品牌（如乔丹、贵人鸟、尔克）则大幅下滑 [5][18][31] 行业增长前景与驱动因素 - 运动服饰市场增长预计将结构性超越整体零售和人均可支配收入增长，长期来看约高出2个百分点 [11][34][39] - 运动服饰在中国整体服装和鞋类市场的渗透率将持续提升，预计从2020年代初的15%左右上升至2030年的约20% [11][35][43] - 运动参与人口是长期需求的结构性支撑，预计锻炼人口将从2025年的5.4亿（参与率38.5%）增长至2035年的6.3亿（参与率45%），驱动更高的产品更换频率和品类采用 [11][37][45] - 高端与大众市场的份额比例预计将趋于稳定，到2030年维持在约54%高端对46%大众的格局，两者增长均将收敛至中个位数（约5-7%） [12][47][50] 市场竞争格局演变 - 整体市场份额正在分散，专业品牌从综合型品牌手中夺取份额，安踏通过品牌收购维持约21%的份额，李宁保持约9%，阿迪达斯预计到2029年恢复至约12%，“其他”类别份额压缩 [15][51][56] - 在高端市场，耐克（预计2030年份额从2019年的~35%降至~31%）和阿迪达斯（从~35%降至~21%）的份额正被Lululemon、New Balance、Arc‘teryx和迪桑特等专业品牌蚕食 [15][52][60] - 在大众市场，竞争格局围绕四大国内品牌巩固：安踏（~23%）、李宁（~21%）、特步（~14%）和361度（~9%），它们凭借规模优势保持份额稳定至2030年，而大量小品牌（“其他”）份额显著流失 [3][53][62] - 在户外细分市场，Arc‘teryx的份额预计从2019年的约7%大幅提升至2025年的约20%，并在2030年达到约23%，迪桑特预计提升至约12%，而The North Face等综合型品牌份额面临压力 [3][23][54][66] 2025年品类与渠道表现 - 2025财年天猫+淘宝+抖音的线上运动服饰总销售额同比增长10%，两年复合年增长率约12% [13][68][74] - 服装是结构性增长领导者，2025年销售额达521.58亿元人民币，同比增长18%，两年复合年增长率约18% [13][69][74] - 运动鞋是核心收入池，2025年销售额达905.88亿元人民币，同比增长14%，两年复合年增长率约13% [13][68][74] - 瑜伽/健身服饰及运动装备增长相对成熟，2025年销售额达604.57亿元人民币，同比增长4%，两年复合年增长率仅约2% [13][70][74] - 户外品类规模最大，2025年销售额达1032.03亿元人民币，同比增长6%，但两年复合年增长率仍保持强劲的约15% [13][71][74] 重点公司分析与展望 亚玛芬体育 - 作为Arc‘teryx和Salomon的母公司，是技术专业品牌在户外细分市场夺取份额的明确受益者，预计到2030年净利润率将从7.4%扩大至11.1%，支撑其中双位数增长 [7][84][94] - 预计2025-2030年收入复合年增长率为13%，营业利润复合年增长率为19.5%，每股收益复合年增长率为22.2% [84][94][102] - 增长动力来自Arc‘teryx和Salomon在中国的份额提升、DTC渠道扩张以及中国以外的国际增长（2025E-2030E各地区收入复合年增长率：大中华区16.3%，欧洲、中东和非洲地区13.4%，美洲10.4%，亚太地区12.7%） [86][92] - 股票当前交易于31.9倍未来12个月市盈率，接近历史平均水平，基于33倍未来12个月+1市盈率得出46美元目标价 [7][95][103] 安踏体育 - 公司处于“大众精品的中间”脆弱位置，主品牌安踏面临增长乏力（2025年线上增长为-2%），但通过迪桑特和持有的亚玛芬体育股份在高端市场有布局 [7][109][110] - 预计在大众市场份额将稳定在约23%，增长依赖于主品牌能否恢复增长，以及其多品牌组合（包括Fila、迪桑特）的多元化对冲 [110][113][117] - 2025年预计净利润同比下降11%（受2024年IPO收益高基数影响），营业利润率收缩40个基点，竞争压力和促销强度抵消了规模效益 [111][120] - 股票当前交易于13倍未来12个月市盈率，基于13倍未来12个月+1市盈率得出89港元目标价 [7][120][123] 李宁 - 在市场份额分散化的市场中处于最脆弱位置，既缺乏Arc‘teryx等专业品牌的技术信誉，也缺乏安踏的规模优势 [7][124] - 预计2025财年收入增长将减速至1.3%，净利润下降约18.6%，净利润率从10.5%压缩至8.5%，受促销加剧、营销和研发支出增加影响 [124][127][130] - 预计2025年后增长将逐步改善，2025-2030年收入复合年增长率约6.2%，净利润复合年增长率约12.3%，净利润率预计恢复至约11.2% [125][128][132] - 股票当前交易于16倍未来12个月市盈率，基于13.0倍未来12个月+1市盈率得出17港元目标价 [7][133][135]

公司历史与市场地位 - 公司成立于1964年，由Bill Bowerman和Phil Knight创立，从跑鞋创新起步，至今已成为全球运动服饰和鞋类的标志性企业 [2] - 目前公司在运动服饰市场占据领先地位，市场份额达到16% [2] 核心竞争力与品牌优势 - 核心能力之一是能够为多种运动的运动员设计和开发服装与鞋类，同时也更侧重于面向普通消费者的生活化产品 [3] - 公司的营销实力是关键优势，在2026财年第一季度（截至8月31日）投入12亿美元用于需求创造费用（即营销成本），占收入的10%，部分用于提升品牌知名度的代言合作 [4] - 品牌是全球最具辨识度的品牌之一，这使其在行业中具有差异化优势，并支撑其定价能力，使毛利率持续超过40% [5] 近期财务与运营表现 - 在近期公布季度更新后，公司收入恢复增长，第一季度销售额增长1%，结束了连续五个季度的下滑 [1][7] - 尽管收入增长，但利润仍面临压力，第一季度净利润下降31%，至7.27亿美元，该数字是三年前同期利润的一半 [1][9] - 持续的促销活动以及预计因关税增加的15亿美元开支，对提升净利润构成挑战 [9] 战略调整与转型努力 - 由于之前的战略失误，如前任CEO过度激进地转向电商销售而远离批发渠道，以及过于侧重生活化产品，公司近期业绩承压 [6] - 在新管理层领导下，公司正推行“Win Now”战略，首要任务是使业务更专注于体育、品牌和分销渠道修复，并重新聚焦产品创新以激发消费者兴趣 [7] 长期股东回报与增长前景 - 过去30年，公司为股东带来了2750%的总回报，表现远超标准普尔500指数 [10] - 如果在1995年10月投资1万美元购买公司股票，如今价值将达28.5万美元，这发生在公司经历巨大增长的时期 [11] - 公司目前已成为一家更为成熟的企业，未来30年的盈利增长几乎不可能达到过去30年的水平，因此从1万美元投资起步成为百万富翁的可能性极低 [12]

公司业绩与战略 - 公司2026财年开局强劲，第一季度营收达15.4亿美元，同店销售额同比增长2.5%，主要得益于"Grow Brand Love"战略[1] - 核心品牌Kay、Zales和Jared合计实现4%的同店销售增长，通过针对性产品组合、独特营销活动和减少促销活动推动业绩[2][3] - Kay品牌强化浪漫礼品定位并引入时尚系列，减少促销依赖，提升销量和利润率[2] - Zales通过"Own It"活动瞄准自购消费者，推出Stellar Allure和Whimly等平价叠戴系列，并采用移动游戏等现代营销方式[3] - Jared品牌强调高端奢华定位，扩展Unspoken和Shy系列，折扣减少超20%，吸引更多高端客户[3] 产品与渠道表现 - 实验室培育钻石(LGD)成为主要增长动力，占总销售额20%，婚戒品类渗透率达30%+[4] - 时尚珠宝品类(500美元以下)表现强劲，得益于产品组合优化[5] - 核心品牌电子商务实现两位数增长，反映线上线下策略的有效整合[5] - 数字品牌表现分化：Blue Nile技术修复后复苏，James Allen因认知度低持续表现不佳[4] 财务与估值 - 公司股价过去三个月上涨41.8%，跑赢行业39.6%的涨幅[6] - 公司12个月前瞻市销率0.48倍，低于行业平均0.79倍，价值评分A级[8] - 2025财年盈利预期同比增长2%，2026财年预期增长11.2%[11] - 过去30天内2026财年盈利预期上调0.13美元，2027财年下调0.19美元[11] 行业比较 - 同行业表现较好的公司包括加拿大鹅(GOOS)、Stitch Fix(SFIX)和Boot Barn(BOOT)[13] - 加拿大鹅当前Zacks排名1，本财年盈利和销售预期分别增长10%和2.9%，过去四季平均盈利超预期57.2%[14] - Stitch Fix当前Zacks排名2，本财年盈利预期增长71.7%，过去四季平均盈利超预期51.4%[15] - Boot Barn当前Zacks排名2，本财年盈利和销售预期分别增长7.6%和11.8%，过去四季平均盈利超预期3.4%[16][17]

股价表现 - 公司股价在过去一年内大幅上涨38.2%，远超Zacks零售-服装和鞋类行业10%的跌幅[1] - 公司股价表现优于零售-批发行业（9.1%）和标普500指数（4.6%）[2] 估值分析 - 公司当前市销率（P/S）为0.31，显著低于行业（1.28）和板块（1.43）水平[5] - 公司价值评分为B，显示其作为投资标的的吸引力[5] 客户体验与个性化 - 客户对同一造型师的需求达到五年新高，显示信任度和满意度提升[8] - 灵活的Fix选项（每单最多8件商品）提升了购物体验[8] - 平均订单价值（AOV）连续六个季度增长，2025财年第二季度同比增长9%，1月25日单日涨幅达16%[9] - 每活跃客户收入增至537美元，同比增长4.3%[9] 盈利能力 - 2025财年第二季度毛利率达44.5%，同比提升110个基点[10] - 预计2025财年毛利率将同比提升40个基点至44.7%[11] - 贡献利润率达33%，连续四个季度高于历史区间（25%-30%）[11] 产品与市场策略 - 新产品留存率同比增长7%，显示产品市场契合度提升[12] - AI工具帮助更好地理解客户偏好[12] - 自有品牌The Commons和Montgomery Post表现突出，前者成为男装类别收入主要驱动力[12] - 男装和Freestyle品类恢复同比增长，其中羊绒销售同比增长400%，性能工作服销售增长近两倍[13] 品牌差异化 - 自有品牌策略提升了库存控制和客户专属感[14] - 通过结合自有品牌和知名品牌，提供独特的购物体验[14] 业务转型与增长潜力 - 公司专注于个性化、运营效率和品牌差异化，显示出客户参与度提升、利润率扩大和关键品类复苏[15] - 数据驱动的可扩展模型和独家产品供应为可持续增长奠定基础[15] 其他推荐标的 - The Gap（GAP）2025财年盈利和收入预计分别增长7.7%和1.5%，过去四个季度平均盈利惊喜达77.5%[17] - Canada Goose（GOOS）当前财年盈利和收入预计分别下降1.4%和4.9%，过去四个季度平均盈利惊喜达71.3%[18] - G-III Apparel（GIII）2025财年盈利和收入预计分别下降4.5%和1.2%，过去四个季度平均盈利惊喜达117.8%[19]