涉及的行业与公司 * **行业**：资本市场，涵盖另类资产管理、传统资产管理、交易所、信托银行、经纪与财富顾问等多个子行业[1][2] * **公司**：涉及大量上市公司，包括但不限于： * **另类资产管理公司**：APO, ARES, BAM, BX, CG, HLNE, KKR, OWL, TPG, STEP, BN[3][11][20] * **传统资产管理公司**：AB, AMG, APAM, BEN, BLK, IVZ, TROW, VCTR, WT[7][9][11][20] * **交易所**：CBOE, CME, ICE, NDAQ, MRX, VIRT, MKTX, TW[7][14][16][20] * **信托银行**：BK, STT, NTRS[3][13][15][20] * **经纪与财富顾问公司**：SCHW, AMP, LPLA, RJF, SF[3][10][12][20] 核心观点与论据 * **总体观点**：对2026年资本市场持广泛积极态度，最看好另类和传统资产管理公司，其次是经纪商和信托银行[2] * **主题一：未被充分认识的资本市场复苏潜力** * **核心观点**：预计并购和股权资本市场的复苏将加速[3][28] * **论据**： * 2025年全球已宣布并购交易量同比增长超过40%，IPO活动显著重新加速，但两者仍低于周期平均水平，有进一步上升空间[3][28] * CG, BX, TPG和KKR对资本市场敏感收入的盈利敞口最大，占总收入的30%-40%[3][29] * 其中，KKR的估值（相对于历史平均水平的折价）似乎未充分反映盈利复苏的潜在加速，而CG相对于共识预期的carry相关盈利上行空间最大[3][29] * 预计另类资产管理公司的净实现业绩收益在未来两年内将翻倍[11] * **主题二：利率下行风险与资产增长上行空间** * **核心观点**：尽管短期利率预计下降，但财富经纪商和信托银行在2026年仍将实现现金收入/净利息收入增长，并在2027年进一步加速[3][67] * **论据**： * 美联储基金利率预计在2026年底降至3%，收益率曲线可能变陡[3][67] * 增长驱动力包括：(1) 余额增长，特别是量化紧缩结束后对不计息存款有利的信托银行，(2) 资产敏感性低于前几个周期，(3) 再投资利率和贷款增长的益处[3] * 在财富公司中，RJF相对于共识的上行空间更大（2026年+2%，2027年+7%），SCHW的现金收入增长最多[3][69] * 在信托银行中，BK的净利息收入相对于共识的上行空间最大（2026/2027年+7%-10%），STT为+4%和+8%[3][69] * 分析表明，在美联储基金利率3%的正常化利率环境下，信托银行的净息差和净利息收入将略有上升[96][102] * **主题三：另类管理公司融资渠道拓宽及费用增长加速** * **核心观点**：预计有机管理费增长将加速，势头将超越信贷领域[3][6][11] * **论据**： * 2023-2025年有机管理费复合年增长率为11%，主要由信贷驱动（占增长的50%）[6] * 预计2026-2027年有机管理费复合年增长率将加速至16%[3][11] * 预计私募股权周期性复苏、房地产出现初步改善迹象、基础设施/人工智能和二级市场业务持续强劲将共同推动增长势头[3][6] * 财富/零售渠道仍是关键增长组成部分，平均费用复合年增长率约为30%[6][11] * 但非交易型商业发展公司/私募信贷财富策略的增长预计将下降[6] * **主题四：传统管理公司有机增长前景改善** * **核心观点**：预计长期有机增长将进一步加速，2026年该板块平均增速将超过1%[7][11] * **论据**： * AMG和BLK将实现最强的有机基础费用增长，范围在6%-7%[7][11] * 增长支撑因素包括：A) 加速流入固定收益产品，B) 主动型ETF的进一步增长势头，C) 利用分销能力推动私募市场/另类策略增长（针对在此领域有规模的公司），D) 定制单独管理账户和税务优化策略[7] * 传统主动型股票共同基金将继续面临挑战，部分抵消上述增长[7] * BEN的估值在资金流轨迹改善的背景下提供了最大的上行空间[7][11] * **主题五：交易所面临艰难同比基数，但存在结构性增长领域** * **核心观点**：2026年交易所增长面临艰难同比基数，但部分领域存在结构性增长[7][14] * **论据**： * 2025年大多数交易所交易产品成交量创纪录，为2026年设定了艰难的同比基数[7] * 预计能源（天然气和电力需求全球化带来强劲结构性支撑）、股票（零售投资者韧性及IPO市场复苏）和信贷（周转率上升）将在行业层面实现最显著的同比成交量增长[7][14] * 利率业务将面临最艰难的同比基数，尤其是在2026年上半年[7] * 预计资产代币化和预测市场等新领域将继续受到关注[14][16] * 最看好ICE, NDAQ和MRX[7][16] 其他重要内容 * **盈利增长与估值**： * 预计另类资产管理公司未来两年每股收益增长最快，其次是零售经纪商[22] * 2025年信托银行估值倍数扩张，而其他资本市场子板块收缩，另类资产管理公司收缩幅度最大[22] * 平均而言，信托银行和经纪商的交易价格相对于3年历史中位数有溢价，而传统资管、交易所和另类资管略有折价[24][25] * 另类资产管理公司当前平均交易于24倍2026年可分配收益，较3年历史中位数略有折价[37] * **资本市场活动具体数据**： * 2025年全球已宣布并购总额达约4.8万亿美元，占标普500市值的9.6%，低于过去10年平均水平14.5%[39][43] * 2025年全球IPO总额增长45%至1830亿美元[39] * 赞助商支持的并购交易额增长至1.2万亿美元（同比增长47%），赞助商支持的IPO活动同比增长34%[39] * 2025年赞助商支持的IPO平均表现优于发行价15%，其中CG领投的IPO表现最佳[39][50] * **另类资管carry变现前景**： * 净应计carry余额平均约占市值的6%[52][56] * 在大型私募股权管理人中，2021年之前的基金约占私募股权净应计carry的30%-40%，意味着有大量“成熟”carry可随资本市场和退出活动加速而变现[52] * 房地产净应计carry占比较小且成熟度较低，意味着实现收益的推动力需要更长时间[52] * 预计到2027年，该板块的净实现carry收益将比2025年水平几乎翻倍，其中CG相对于共识预期的上行空间最大[53][66] * **财富管理现金余额与利率敏感性**： * 客户“核心”现金配置目前平均约占客户资产的2.6%，远低于历史水平[81][89] * 预计核心现金余额将在2026年恢复增长，平均增长8%，与客户资产增长一致[81][91] * 在美联储基金利率3%的正常化利率环境下，假设余额不变，分析显示SCHW的现金收入有近40%的上行空间，而AMP, LPLA, RJF, SF则有中个位数百分点的下行空间[79][83] * **信托银行资产负债表与存款趋势**： * 不计息存款与美联储资产负债表动态有显著历史关联：在量化宽松期间，信托银行不计息存款增长84%（美联储资产负债表增长108%）；在量化紧缩期间，信托银行不计息存款收缩48%（美联储资产负债表收缩26%）[105][109][110] * 随着量化紧缩接近尾声，预计不计息存款余额将在2026年及以后恢复[105] * 假设从2025年第四季度存款水平向不计息存款转移100个基点，预计对信托银行2026年每股收益有低个位数百分比的影响，对STT影响最大（约2%）[105][113]