摩根士丹利金属与矿业研究报告纪要 (2026年2月6日) 一、 涉及行业与公司 **行业**: 全球大宗商品市场，重点为**基本金属**（特别是铜、铝、镍、锌、铅）及**贵金属**（金、银、铂、钯），同时涉及**散货**（铁矿石、煤炭）及其他商品（锂、铀）[1][7] **公司**: 报告由摩根士丹利 (Morgan Stanley) 欧洲团队发布，作者包括 Amy Gower (Amy Sergeant)、Benjamin Kelson、Martijn Rats [7] **核心关注**: 铜市场的库存、供应与替代问题 [1][2] 二、 核心观点与论据 1. 铜市场：宏观与微观因素交织 * **宏观因素主导**：战略收储成为焦点，价格下跌被证明是短暂的，供应稀缺和新需求主题驱动买盘 [1][6][49] * **微观因素挑战**：中国需求疲软，市场关注替代品，美国进口可能放缓 [1][5] * **市场展望**：铜价被两个方向拉扯，预计未来将持续波动，市场需权衡具有挑战性的微观基本面 [6][49] * **与贵金属联动**：过去6个月，金与铜相关性达93%，银与铜相关性达95%，若贵金属持续走弱，可能给铜价带来下行压力 [50] 2. 战略收储成为焦点 * **美国 (Project Vault)**：本周启动了一项价值120亿美元的**关键矿物收储计划**，白宫官员确认可包括任何“关键”矿物，铜已被列入美国地质调查局 (USGS) 最新清单 [2][37] * **中国**：中国有色金属工业协会建议中国扩大**战略铜储备**，并考虑纳入铜精矿，尽管尚未发布官方计划 [2][36] * **美国已建立库存**：自2025年2月以来，美国已建立约**73万吨**的铜库存，以应对潜在的进口关税 [37][41] 3. 供应持续紧张 * **供应增长极低**：模型显示2026年铜矿供应增长仅为**0.2%**，为2020年以来最低水平 [3][13] * **产量指引下调**：自年初以来，主要生产商发布2025年第四季度业绩后，2026年产量指引累计下调约**6万吨** [3][15][16] * **英美资源集团 (Anglo American)**：下调2026年产量指引**6万吨**，主因智利业务预期品位下降 [15][16][51] * **其他下调公司**：第一量子矿业 (First Quantum)、自由港麦克莫兰 (Freeport McMoRan)、伦丁矿业 (Lundin Mining) 均下调指引 [15][16] * **部分抵消**：必和必拓 (BHP) 将2026财年指引上调**5万吨** [15][16][52] * **中断风险高企**： * **历史规律**：中断通常**集中在下半年**，这一趋势可能因厄尔尼诺现象预测而加剧 [3][19][24][25] * **劳资谈判**：智利多个矿山（如埃斯康迪达 Escondida）的集体协议将在今年更新，带来罢工风险 [21] * **事故与天气**：赞比亚莫帕尼铜矿 (Mopani) 因致命事故停产，年产能约**7万吨**；天气系统可能带来不利影响 [18][19] * **矿山复产风险**：受干扰矿山（如格拉斯伯格 Grasberg、卡莫阿-卡库拉 Kamoa-Kakula）在提升产量时面临挑战，巴拿马政府将于6月决定科布雷巴拿马 (Cobre Panama) 矿山的未来 [13][20] 4. 中国需求疲软但逢低买入 * **需求数据疲软**：中国2025年第四季度**表观铜消费量同比下降12.3%**，2025财年同比增长4% [5][26] * **需求指标转弱**：多个终端使用指标（如空调产量、电网支出）同比增速放缓或转为负增长 [26][32][33] * **逢低买入迹象**：尽管需求疲软，但库存近期趋于稳定，洋山铜溢价跳升，上周SHFE-LME进口套利窗口短暂开启，表明存在**逢低买入**行为 [5][26] * **2026年展望**：预计2026年中国表观消费增速将放缓至**2%**，新宣布的电网支出（较上一个五年计划增加**40%**）、储能系统 (ESS) 和数据中心需求将提供支撑，抵消可再生能源和家电领域的疲软 [26] 5. 替代关注度上升但进程缓慢 * **价差驱动**：LME铜/铝价格比达到创纪录的 **4.3倍**，推动市场更多关注替代，特别是在暖通空调 (HVAC) 领域 [4][42][46] * **替代进程缓慢**：铜价在过去15年至少是铝价的3倍，“容易”的转换可能已完成，增量转换更具挑战性，类似评论在2021年也曾出现 [4][42] * **具体领域**： * **空调**：美国Lennox已转向更多铝制部件；中国格力表示无计划改用铝；中国推出首款铝制空调，价格比铜制低**20%**；日本大金 (Daikin) 2021年目标是在50%产品中使用铝管，但此后未更新目标，表明过渡可能更渐进 [44] * **电缆**：为提供等效电气性能，铝缆需要横截面积约为铜缆的**1.6倍**，增加了导体尺寸并使绝缘设计复杂化，但制造商已开发出可行的铝缆解决方案，主要驱动力是重量更轻和材料成本更低 [45][47] * **回收利用增加**：电缆制造商更注重新电缆中再生铜的使用比例，耐克森 (Nexans) 目标到2028年电缆中使用**25%** 再生铜；普睿司曼 (Prysmian) 在美国已将再生铜使用比例提高至**60%** [48] 6. 精炼铜需求新驱动 * **整体需求增长**：预计精炼铜需求同比增长**+1.8%** [4] * **新需求驱动**：来自**数据中心**和**储能系统 (ESS)** 的需求提供支撑，而传统行业需求趋于稳定 [4][8] 三、 其他重要内容 1. 近期市场表现 (截至2026年2月5日当周) * **基本金属普跌**：LME铜下跌**2.1%**，COMEX铜下跌**2.2%**，铝下跌**3.3%**，锌和铅均下跌**2.9%**，镍表现最差下跌**5.3%** [53][74] * **贵金属普跌**：白银暴跌**13.2%**，黄金微跌**0.4%**，铂金下跌**9.0%**，钯金下跌**2.8%** [54][77] * **散货**：铁矿石下跌**2.8%**，冶金煤下跌**0.9%**，动力煤下跌**1.3%** [55] 2. 摩根士丹利商品价格预测 (摘要) * **LME铜**：2026年基准预测均价为 **5.34美元/磅** (约**11,775美元/吨**)，2027年为4.82美元/磅 (约10,625美元/吨) [61] * **COMEX铜**：2026年基准预测均价为 **5.60美元/磅** (约**12,351美元/吨**)，2027年为4.99美元/磅 (约10,997美元/吨) [61] * **黄金**：2026年基准预测均价为 **4,600美元/盎司**，2027年为4,075美元/盎司 [61][367] * **白银**：2026年基准预测均价为 **57.85美元/盎司**，2027年为49.95美元/盎司 [61][367] 3. 商品热度排序 (Commodity Thermometer) 报告对多种商品进行了看涨/看跌排序，其中： * **看涨 (Bullish)**：铀、碳酸锂、铝、COMEX铜 [64] * **中性偏看涨**：黄金、LME铜、镍、铂金 [64] * **看跌 (Bearish)**：锌 [64] 4. 公司业绩指引具体说明 (摘录) * **伦丁矿业**：坎德拉里亚 (Candelaria) 矿因上半年地下采矿合同内包导致采矿率降低，调整了2026年指引 [51] * **自由港麦克莫兰**：2026年铜销量微调，反映了2025与2026年间的销售时间安排，预计2027-2028年格拉斯伯格矿全面恢复后产量将增长 [51] * **第一量子矿业**：因Sentinel矿的维护和球磨机可用率问题，略微下调2026-2027年产量指引 [52] * **必和必拓**：得益于各资产交付强劲，尤其是埃斯康迪达矿创纪录的选矿处理量，提高了2026财年集团铜产量指引 [52]