涉及的公司与行业 * 该纪要主要讨论中国人民币(CNY)的汇率前景，未涉及特定上市公司[1][2][4] * 行业层面聚焦于外汇(FX)市场及宏观经济[1][2] 核心观点与论据 * **核心观点**：高盛对外汇领域最高确信度的观点之一是，人民币(CNY)在2026年的升值幅度将超过远期汇率所隐含的水平[2][4] * **估值模型支持**： * 基于两个估值模型(GSDEER和GSFEER)的加权平均值，人民币被低估约25%[4] * **GSDEER模型**：当前美元/人民币公允价值接近5.00，表明人民币对美元被低估30%[6] 该公允价值长期呈下降趋势(即人民币走强)，预计未来10年将持续[6] * **GSFEER模型**：人民币实际贸易加权汇率被低估约12%，其中约9个百分点源于经常账户余额高于其“常态”水平[14] * **升值驱动因素**： * **生产力与通胀差异**：相对于美国，中国更高的生产力和更低的通胀率是推动人民币公允价值走强的关键因素，预计未来10年这一趋势将持续[9] * **经常账户盈余**：高盛经济学家预测中国经常账户盈余将高于市场共识，这构成人民币升值压力[4][15] 模型估计中国经常账户盈余约为GDP的3.6%，而其“常态”水平为1.7%[16] * **反驳汇率升值与出口优势矛盾论**： * 人民币被严重低估，预期升值后仍将处于便宜区间[4][24] * 经常账户盈余本身就是升值压力的来源，尤其在金融账户相对封闭的背景下[4][24] * 人民币升值可能成为抵消中国市场份额增长对其他国家负面影响的机制之一[4][24] * **政策与市场信号**： * 2025年以来，人民币中间价政策持续偏向人民币走强[30] * 近期，做多人民币(CNH)的月度滚动总回报呈现更积极的不对称性[30][33] 其他重要内容 * **主要风险**： * 中国国内需求或出口增长弱于预期[4][30] * 人民币升值最终是一种政策选择，历史上向公允价值收敛的速度较慢[4][30] * **情景分析**： * 若经常账户“常态”水平低于估计(如1%)，或经常账户盈余高于预期(如5%)，则模型暗示的人民币实际贸易加权调整幅度可能更大，介于12.5%至20%之间[17][26] * **历史参照**：上一次中国外部部门如此占主导地位(即“中国冲击1.0”)之后，人民币在2005年7月重估并随后大幅升值[24][28]

人民币升值与美元稳定币困境 - 过去六个月离岸人民币兑美元大幅升值，从7.4升至7.06，达到一年来最强水平[1] - 人民币升值导致以美元计价的稳定币资产在换算回人民币时价值缩水，例如4月以7.4汇率将10万元人民币兑换为USDT，如今以7.06换回仅得约95,400元，产生4.6%的损失[2] - 美元指数今年已下跌近10%，而中国股市上涨（上证综指突破4000点）吸引了外资，进一步强化了人民币[3] 人民币走强的驱动因素 - 今年1月至7月，中国以人民币结算的贸易额增长了一倍以上[4] - 企业增加了金融合约对冲，推动了超越投机需求的实际人民币需求[4] - 高盛研究指出，人民币每升值1%与中国股市上涨3%相关，可能形成一个自我强化的循环，推动货币进一步走强[4] 监管环境收紧 - 中国央行等13个部委在5月正式将稳定币列为反洗钱和外汇监管的关注对象[6] - 近期监管声明警示稳定币缺乏法律地位且易被用于非法活动，暗示执法力度可能加强[6] - 央行再次警告稳定币是一种虚拟货币，不具备法定货币地位，并可能被用于洗钱、集资诈骗和非法跨境资本转移[7] 市场影响与行为变化 - 美元稳定币对中国加密货币用户而言，已从避险资产转变为风险资产，因其本地购买力因美元走弱和人民币走强而下降[5] - 在点对点市场上，USDT兑人民币汇率已跌破7，反映了市场压力和监管风险溢价[7] - 交易费用和买卖价差也已扩大[7]