投资评级与目标价 - 报告对**Maxscend (300782 CH)** 的投资评级为 **HOLD** (维持) [1] - 目标价从之前的 **RMB81.50** 上调至 **RMB91.00**，对应 **45倍 2027年预估EV/EBITDA** [1][2] - 当前股价为 **RMB101.98**，基于新目标价，潜在下行空间为 **10.8%** [2] 核心观点 - **转型阵痛持续**：公司正处于向“轻晶圆厂”模式的转型期，高额折旧和产能爬坡效率低下持续对短期盈利构成压力 [1][6] - **业绩承压**：**2025财年** 收入同比下降 **17%** 至 **37亿人民币**，低于市场及该行预期 **9%**；净亏损 **2.93亿人民币**；毛利率下降 **13.8个百分点** 至 **25.7%**，低于预期 [1] - **毛利率下滑原因**：1) 6英寸和12英寸晶圆厂产能利用率低（分别约 **50%** 和 **30-40%**）；2) 高毛利模块产品上量延迟，低价值产品贡献增加导致产品组合不利；3) AI相关需求挤占导致原材料成本上升 [1] - **中期复苏关键**：**L-PAMiD** 模块被视为中期复苏的关键驱动力，其已成功进入国内一线供应链，并在裸片封装方面具有成本、尺寸和集成度优势 [6] - **盈利恢复滞后**：预计收入将随L-PAMiD上量在2026年逐步恢复，但毛利率恢复可能滞后，显著改善取决于产能利用率提升和高价值定制模块的贡献增加 [6] - **长期战略资产**：12英寸芯卓工厂已达到稳定量产，具有竞争力的良率，并支持SOI和异质集成等关键工艺，是提升长期竞争力的战略资产，但短期利用率低仍拖累利润 [6] - **估值溢价理由**：公司作为垂直整合的全栈射频前端企业，定位独特（多数同行为无晶圆厂或部分整合），因此相较于同行应享有估值溢价 [6] 财务表现与预测 - **2025财年业绩**：收入 **37.26亿人民币**，同比下降 **17.0%**；毛利润 **9.57亿人民币**；净亏损 **2.929亿人民币**；净资产收益率 **-2.9%** [7][12] - **2026年第一季度业绩**：收入 **8.28亿人民币**，同比增长 **9%**，但环比下降 **14%**（受季节性影响）；毛利率进一步降至 **18.5%**（对比2025年第一季度的 **31%** 和2025年第四季度的 **22.8%**） [6] - **收入结构变化**：2025财年，射频模块收入占比提升至 **45%**（2024财年为 **42%**），但由于上量延迟和年初供应限制，绝对收入同比下降 **11%**；射频分立器件收入占比下降至 **52%**（2024财年为 **56%**），收入同比下降约 **22%** [6] - **预测下调**：该行将 **2026/2027年** 的收入预测分别下调 **24%/27%**，毛利率预测分别下调 **8.7/8.2个百分点**，以反映市场竞争加剧和晶圆厂利用率低的情况 [1][8] - **最新财务预测**： - **2026年预估**：收入 **37.75亿人民币**（同比增长 **1.3%**），毛利率 **27.8%**，净亏损 **2.178亿人民币** [7][8] - **2027年预估**：收入 **44.62亿人民币**（同比增长 **18.2%**），毛利率 **32.7%**，净利润 **2.351亿人民币** [7][8] - **2028年预估**：收入 **54.06亿人民币**（同比增长 **21.1%**），毛利率 **35.4%**，净利润 **4.433亿人民币** [7][8] - **与市场共识对比**：该行对2026-2028年的收入和利润预测均显著低于彭博一致预期，例如2026年收入预测低 **26%**，2027年净利润预测低 **74%** [9] 公司概况与市场数据 - **市值与交易**：公司市值为 **544.369亿人民币**；过去3个月平均成交额为 **17.21亿人民币**；总发行股本为 **5.338亿股** [3] - **股价表现**：过去1个月、3个月、6个月的绝对涨幅分别为 **18.5%**、**30.3%**、**29.3%**；相对涨幅分别为 **10.2%**、**27.1%**、**19.0%** [5] - **52周股价区间**：最高 **114.59人民币**，最低 **67.33人民币** [3] - **主要股东**：WX HUIZHI UNITED INV 持股 **10.3%**；Feng Chenhui 持股 **6.8%** [4] - **同业比较**：与国内同行（如Vanchip、Awinic、Smarter Micro）相比，该行基于2027年EV/EBITDA给予公司 **45倍** 估值，而同行2027年平均EV/EBITDA约为 **38.9倍**（部分公司无数据）[6][10]