报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国财政担忧因“One Big Beautiful Bill Act”激增，三位经济观察家认为此次情况不同，美国或面临危机，GS的Alec Phillips也有长期担忧，但认为关税收入可在未来十年抵消财政方案的赤字影响 [3][26][29] - 欧洲财政关注焦点从边缘国家转向法国和英国，日本和中国因高国内储蓄财政情况相对不那么令人担忧，新兴市场虽外部失衡情况较好，但高债务负担仍带来宏观成本 [32][33][180] - 市场方面，预计美国长期利率将维持高位，美元将进一步走弱，金融市场和风险资产未来波动性加大 [4][34] 根据相关目录分别进行总结 US fiscal worries: Is this time different? - 美国财政担忧因“One Big Beautiful Bill Act”激增，CBO估计该法案将在未来十年使赤字增加2.4万亿美元，美国赤字和债务占GDP比例处于危机时期之外的最高水平 [26] - 三位经济观察家Ray Dalio、Kenneth Rogoff和Sir Niall Ferguson认为此次情况不同，Dalio认为美国接近“大债务周期”的不可持续点，Rogoff认为关键差异是高实际利率将持续，Ferguson认为美国违反“Ferguson's Law”，债务服务成本超过国防支出 [27] - GS的Alec Phillips长期担忧美国财政状况，认为关税收入将抵消税收减免影响，短期内赤字略有减少，但长期来看美国财政状况仍不可持续 [29] - 危机可能表现为通胀激增和经济冲击，或采取金融抑制措施，市场预计长期利率维持高位，美元走弱，金融市场和风险资产波动性加大 [30][34] Q&A with Ray Dalio - 大债务周期由政府债务服务与收入、债务供需、央行印钞购买债务等因素驱动，当前时刻有数百个历史类比，美国应降低预算赤字至GDP的3%以避免危机 [37][38][43] - 投资者应在资产类别和财政状况良好的国家进行多元化投资，减持债务资产，增持黄金和比特币等非政府法定货币 [44] Interview with Kenneth Rogoff - 此次不同在于全球长期实际利率上升，这是一种正常化而非异常现象，美国财政动态不可持续，可能在四到五年内引发危机 [53][57] - 危机可能表现为通胀激增和经济冲击，或采取金融抑制措施，金融市场未来将更加动荡，实际利率上升 [59][62] - 美元主导地位提供的缓冲已耗尽，未来可能形成更具多极化的货币格局，美元份额将被人民币和欧元侵蚀 [63][65] - 欧洲财政前景令人担忧，新兴市场也面临压力，政治家需认识到高利率将持续，选民需将赤字视为问题 [67][68][69] Not getting worse is not good enough - 特朗普政府的政策组合可能导致赤字略有减少和增长受挫，但长期来看美国财政状况仍不可持续 [71] - 众议院通过的财政方案包括个人和企业税收减免、新支出、削减开支等内容，预计将在短期内增加赤字，但关税将提高收入并减少赤字 [72][76] - 美国财政政策历史上会因公共债务负担上升而收紧，但近期情况相反，且目前没有明显催化剂促使政策制定者解决财政问题 [84][90] Interview with Sir Niall Ferguson - 历史记录显示没有公共债务占GDP的最大阈值，更好的衡量债务可持续性的方法是比较利息成本与增长、税收或国防支出，美国目前债务服务成本超过国防支出，处于危险境地 [95][96] - 此次不同在于投资者开始减少美国国债持有并远离美元，美国面临财政约束，可能失去大国地位 [98][100][101] - 许多国家违反“Ferguson's Law”，世界因财政约束而不稳定，但AI技术可能带来生产力繁荣，帮助各国摆脱债务问题 [108][109][110] Q&A: Markets, tariffs, and fiscal fears - 美国财政担忧在市场上表现为长期借款成本上升和美元贬值，对其他发达和新兴市场也有一定影响 [114][115] - 市场关注美国财政状况的原因包括贸易政策缓和、财政法案与增长 - 通胀组合的巧合以及其他政策引发海外投资者减少美国债券配置的担忧 [121][122][126] - 美国不太可能经历类似英国2022年的金边债券危机，但财政担忧导致传统资产相关性破裂，可能对投资组合配置产生持久影响，预计美国长期利率维持高位，美元走弱 [127][130][134] Europe: shifting fiscal focus - 欧洲财政关注焦点从边缘国家转向法国和英国，意大利和西班牙主权利差收窄，英国和法国利差扩大 [137] - 边缘国家财政赤字减少速度快于法国和英国，预计这一趋势将持续，意大利和西班牙受益于欧洲复苏基金和欧洲国防基金，而法国和英国面临财政挑战 [141][142] - 宏观经济背景方面，边缘国家主权实际利率低于疫情前平均水平，法国和英国则高于疫情前水平，政治约束方面，边缘国家政治稳定性较高，法国和英国政治不确定性增加 [146][149][150] A look at global fiscal dynamics - 全球财政政策不确定性高，美国尤为突出，发达经济体和新兴市场赤字增加，全球利率普遍上升，中国收益率略有下降，全球债务水平升高 [158][160][162] - 日本和中国出现了两大债务繁荣，国内需求增长通常在大规模债务繁荣后放缓 [172][176] EM debt: no crisis, but costly - 新兴市场财政脆弱性是长期问题，尽管外部失衡情况较好，但高公共债务带来宏观成本，且未来债务负担可能进一步增加 [180] - 新兴市场对债务的承受能力不如发达市场，许多新兴市场主权债务危机发生在低/中等公共债务水平背景下，预计到2025年底，42个新兴市场中有10个国家债务占GDP比例将超过70% [181][185][187] - 高债务负担会增加信用/融资事件风险，减少政策空间，降低财政乘数，增加宏观波动性，降低人均实际GDP增长并提高通胀，还可能影响货币政策校准 [191] EM debt: focus on external balances - 历史表明外部失衡比政府失衡更能预测主权和金融危机，大多数新兴市场外部失衡较小，提供了一定安慰，但部分国家如罗马尼亚、巴西和哥伦比亚值得关注 [196] - 发达经济体公共债务占GDP比例预计仍高于新兴市场，但新兴市场债务增长更陡峭，新兴市场政府赤字在疫情后扩大，且预计未来仍将保持高位 [197][200][202] - 尽管新兴市场债务水平低于发达经济体，但高政府债务仍带来挑战，外部失衡较小的国家风险相对有限，但仍需谨慎监测 [210][211]