报告行业投资评级 - 行业观点：Attractive（具吸引力）[5] 报告核心观点 - 预计中国金融行业在2025年触底后，将于2026年重新进入正循环发展，表现为新贷款和金融资产收益率逐步回升，高风险金融资产继续有序消化，信用成本保持稳定，资本市场活跃[1] - 2026年将是企稳之年，中国金融股将受益于多重有利趋势，包括名义GDP增速较2025年整体平稳并有所提高、政策支持从信贷转向财政、存量金融风险稳步消化、对贷款增长和定价的政策干预减少、政策波动性降低，这些因素将创造有利环境，降低风险溢价，并支持金融股估值持续回升[1] - 继续看好中国金融股，首选保险板块，其次是银行和券商板块[2] 宏观经济与政策环境 - 宏观团队预计名义GDP增速保持稳定，甚至略高于2025年[8] - 政策支持继续从货币（信贷）转向财政，有助于控制金融风险并支撑2026年金融资产收益率[8] - 中央经济工作会议表述中不再强调“保持社融和M2增速与经济增长和物价水平基本匹配”，意味着对贷款增长的窗口指导将进一步减少[8] - 这将推动2026年社融结构从银行贷款向政府债券倾斜，有助于降低长期信用风险的形成[8] - 工业信贷增速和工业投资增速显著放缓（2025年11月工业投资增速放缓至同比1.9%），有助于降低长期信用风险，并在稳健的宏观增长环境下支持PPI压力逐步缓解[8] - 大部分金融政策收紧已成为过去，2026年政策不确定性和波动性将显著降低[9] 金融资产收益率与息差展望 - 预计整体金融资产收益率将在2026年下半年开始回升[10] - 驱动因素包括：2025年降息幅度显著低于市场预期且政策对利率的关注度降低、贷款供给收紧、银行业自律机制设定新的贷款定价下限推动基于风险的定价、央行引导金融机构明示综合融资成本以提高定价合理性、PPI压力逐步缓解[10][11] - 预计银行业净息差将在2026年上半年触底，随后因滞后的存款重定价而反弹[2][12] - 尽管预计贷款和银行资产负债表增速将从2025年的6.2%和8%分别放缓至6%和7%，但更稳定的净息差应能支持银行收入增速在2026年回升[13] - 保险公司将受益于投资利差改善[2] 居民金融资产与手续费收入 - 在居民金融资产连续两年实现12%年均增长后，预计2026年将继续保持10%以上的健康增速[14] - 结合对资本市场持续活跃的预期，以及新增居民金融资产提升在保险、基金和银行理财产品中的配置比例，有望支持中国银行业手续费收入实现高个位数增长[14] - 同时将推动保险保费实现中高双位数增长[14] 信用风险状况 - 剔除政府债券后，信贷增速已放缓至6%，印证金融风险已完全从扩张转向消化和缓释[15] - 中国银行体系每年通过核销、出售和回收消化约人民币3-4万亿元不良贷款，这将帮助高风险金融资产占比在2027年进一步降至总资产的3%，低于2025年底接近5%的水平[15] - 尽管2026年房地产价格和销售量可能进一步下滑，但估算过去四年金融体系、地产债发行人、地产公司股东及供应链已消化约人民币7万亿元与房地产“死库存”相关的损失，预计未来2-3年各类市场参与者将继续平稳消化剩余信贷损失[15] - 截至2025年底，约10%的制造业信贷可能面临风险，如果在未来三年内消化，意味着工业贷款每年新增不良率约1.9%，即总贷款净新增不良率约20个基点[16] - 预计2026年中国金融机构信贷成本保持稳定，同时系统将继续消化剩余高风险金融资产[16] 板块与个股观点 保险板块 - 保险板块是行业首选，重申中国平安为首选股[2][17] - 市场仍低估中国平安的长期结构性增长潜力，包括中期居民资产强劲增长、保险产品相较其他养老储蓄替代产品更具吸引力、有更多附加值的康养服务将长期支持强劲的新业务价值和盈利[17] - 叠加稳定且不断改善的投资利差，预计保险公司利润实现双位数增长[14] 银行板块 - 预计银行利润增速在2026年将更接近名义GDP增速，并可能在2027年超越名义GDP增速，主要受净利息收入增速回升及手续费收入稳健增长驱动[17] - 宁波银行是银行板块的首选股，预计收入和利润保持双位数增长，同时市场份额持续提升[2][18] - 继续看好民生银行的扭转机会[2][18] - 看好主要国有银行的稳健表现，如建设银行H股和中国银行H股，因其正利润增长和仍具吸引力的6%股息收益率[20] 券商与交易所板块 - 受益于稳健的宏观环境、有序的风险消化、资本市场活动回暖以及监管环境支持，2026年港交所及部分券商有较好的投资机会[19] - 预计2026年A股和港股市场的日均成交额将保持高位，IPO数量将继续回升[19] - 机构化趋势将持续，尤其是保险、私募和公募基金等大型机构在2025年股票类资产管理规模增加近人民币6万亿元，这将为券商和交易所带来更多交易量，并推高对高股本回报的复杂产品的需求[19] - 看好港交所作为高质量贝塔标的，具备通过新举措（如固收市场）推动收入增长的潜力[19] - 重申看好中金公司H股，因其在承销业务（2025年港股IPO市场份额超20%）和机构股票业务中保持领先的市场份额，并在近期宣布的合并后资本实力增强[19] - 重点推荐富途作为券商板块的首选，因其具备多重结构性驱动因素：海外扩张、加密货币交易及综合财富管理业务布局[19] 选股清单摘要 - **首选股 (Top Ideas)**： - 银行：宁波银行、民生银行H股[20] - 保险：中国平安H股[20] - 券商：富途、中金公司H股[20] - **稳健表现者 (Steady performers)**： - 银行：建设银行H股、中国银行H股[20] - 保险：人保财险、中国人保集团H股[20] - 金融科技：奇富科技[20] - **相对表现不佳者 (Relative underperformers)**： - 银行：光大银行A股、华夏银行[20] - 保险：新华保险H股[20] - 券商：招商证券H股[20] 潜在催化剂 - **银行**：2026年一季度贷款市场报价利率稳定或小幅下调可能成为关键催化剂；一季度信贷需求可能受益于“十五五”规划首年基础设施投资的前置安排而保持稳定；2025年全年业绩（预计于2026年3月底公布）也可能成为催化剂[21] - **保险**：强劲的2025全年业绩；2026年新业务价值强劲增长及质量改善；保险公司的刚性负债成本持续下降；金融资产收益率稳定及股市情绪良好；投资、产品及资本方面的有利监管政策[21][22] - **券商**：证监会可能进一步放宽大型券商的杠杆限制；放宽卖空及衍生品窗口指导；若干重大IPO及月度IPO数量明显加速；头部券商宣布更多并购[22] - 随着投资者开始形成募资和机构业务量上升的预期，加上2025年上半年日均成交额低基数，券商在2026年上半年可能有较好的表现[22]