涉及的行业或公司 * 外汇市场 (FX Markets) [1] * 全球宏观策略 (Global Macro Strategy) [1] * 新兴市场外汇 (Emerging Markets FX) [2] * 外汇衍生品 (FX Derivatives) [3] * 技术分析 (Technicals) [4] * 摩根大通 (J.P. Morgan) 及其研究团队 [5][6][8][9][15][21][22][25][33][34][35][37][40][44][46][55][63][64][70][72][75][76][77][83][84][87][93][95][96][103][110][111][114][116][120][121][125][128][136][137][141][145][152][153][154] 核心观点和论据 美元 (USD) 展望 * 摩根大通对美元持看跌倾向，但认为其疲软程度和广度将受到限制，除非美联储转向更鸽派 [11] * 客户反馈对看跌美元观点没有异议，但对大规模资本流入美国、美元微笑曲线、美联储独立性担忧以及中期选举前的美国财政政策进行了大量反思 [1][12][14] * 美元可以在美国股市大幅流入的情况下走弱，因为两者关系并不稳定，2025年就曾出现股市流入与美元疲软并存的情况 [13] * 更相关的流动驱动因素是外国直接投资 (FDI) 流入，其与美元表现的相关性更紧密 [13] * 1个百分点的FDI流入美国相当于美元贸易加权指数 (TWI) 升值2-2.5% [13] * 如果美国股市上涨30%而世界其他地区仅上涨10%，美元将升值约2.1%；如果世界其他地区上涨20%，美元将贬值约2.2% [13] * 在美国经济衰退情景下，美元微笑曲线可能失效，若为美国中心型衰退，美元例外主义将终结，美元将因双赤字问题而进一步走弱 [17][18] * 美联储人事和政策讨论是焦点，美元下行风险持续存在 [19] * 美联储主席人选的预期波动并未明显驱动美元，美元风险溢价与美联储主席人选几率未呈现明显负相关 [24] * 市场多数预期最高法院不会支持解雇美联储理事丽莎·库克，但此事件对美元存在明显的负面不对称风险 [24][26] * 《国际紧急经济权力法》(IEEPA) 裁决可能被推翻，若导致关税退款，将对美元构成负面影响，可能影响约1000亿美元的关税收入 [29] * 中期选举前，更多财政宽松是美元面临的主要风险，大规模刺激可能带来+0.5%的GDP增长，但会同时引发财政/期限溢价担忧，可能抵消通常的美元正面推动力 [30] 外汇套利交易 (FX Carry) 与风险对冲 * 外汇套利交易已被广泛接受，但收益率压缩被认为是脆弱性，讨论焦点转向波动率生成器和风险对冲 [1][14][31] * 全球外汇套利交易在央行不活跃、增长改善和波动率降低的预期宏观环境下应能继续带来回报，但风险重重 [31] * 收益率分散度处于历史低位，全球/新兴市场套利篮子收益率分散度预计分别为3.2%和7%，G10为5.3% [35][36] * 客户对做空新西兰元作为更广泛贝塔风险的对冲接受度更高，但对以色列谢克尔作为对冲存在更多异议 [37] * 澳元 (兑美元或日元) 远期波动率是当前环境下良好的全能型对冲工具 [14][50] 发达市场 (DM) 财政分化与央行定价 * 发达市场财政分化预计仍将是高确信度的主题，焦点在美国和日本 [1][14][38] * 市场对瑞典克朗和加元在2026年的加息定价，以及对挪威央行降息的定价，相对于摩根大通经济学家的基线预测显得过高 [14][39] * 澳元和纽元曲线定价到2026年底约有40个基点的紧缩，到2027年中累计约75个基点 [41] * 澳元相对于利率模型约便宜2%，纽元约便宜3% [41] * 英镑市场定价看似公允，对汇率的影响高度取决于薪资、通胀和增长结果 [42] * 瑞典央行加息不会像市场定价那么多，但瑞典克朗仍有望升值，看涨前景不依赖于瑞典央行加息，而在于国内增长/财政和区域溢出效应 [42] * 市场对挪威克朗的降息定价过多 (45个基点)，而经济学家预计在整个2026年维持利率不变，这应能支撑货币 [42] * 加元在2026年加息的可能性不大 [49] * 日元市场定价的加息幅度低于摩根大通内部观点 (到2026年底少15个基点)，经济学家预计4月和10月再次加息，使政策利率在2026年底达到1.25% [49] * 即使日本央行明年再加息50个基点，利率差收窄幅度也将远小于今年，因此不太可能为日元提供有意义的支撑 [49] * 欧洲央行利率定价在2026年呈扁平状，符合预期 [49] 日元 (JPY) 观点分歧 * 国内和国际对日元的看法存在分歧，日本以外的世界其他地区对日元持更看跌的观点 [1][14] * 摩根大通看跌日元，目标为164，国际投资者普遍同意此观点，并预计2026年初测试160 [58] * 高见政府坚持通货再膨胀政策，认为日本尚未完全克服通缩，经济实力不足 [59] * 2026财年预算可能超过120万亿日元，创历史纪录，高于2025财年的115.2万亿日元 [59] * 政府养老投资基金 (GPIF) 资产配置的变动将是日元的游戏规则改变者，需关注国内债券实际持有量是否向允许范围的上限漂移 [59] * 市场关注的干预阈值是去年的高点161.95日元，若接近162仍无干预，可能被视为干预立场较去年减弱 [69] * 提前大选的可能性不高，但若自民党赢得多数席位，初期市场反应可能是日元贬值和利率曲线陡峭化；若自民党未能赢得多数但仍是最大党，市场波动可能加剧，日元短期方向不明 [66][67] 欧元 (EUR) 与亚洲货币 * 欧元可作为该地区交叉盘交易的融资货币，但兑美元并非好的融资货币 [14][51] * 欧元兑美元看涨倾向源于其对美国各种宏观结果的不对称性，若美国数据走弱，欧元兑美元将大幅走强 [51] * 欧元兑亚洲货币的强势在2025年显著，但主要由人民币的粘性驱动，若美联储大幅转鹰或中国允许人民币走强，欧元兑亚洲货币的强势才会消退 [53] * 欧盟对中国的贸易逆差恶化，同时欧盟对美国的出口增加 [53] 欧洲增长相对价值 (RV) 主题 * 摩根大通推荐通过该地区高贝塔外汇 (瑞典克朗、挪威克朗、匈牙利福林、波兰兹罗提、南非兰特) 进行欧洲增长交易 [54] * 客户明显偏好通过新兴市场 (而非发达市场) 来表达此主题，因其利差更佳 [54] * 对瑞典克朗存在一些异议，因其被视为高贝塔低收益货币，但摩根大通偏好通过做空其他低收益货币 (如欧元和瑞郎) 来表达看涨瑞典克朗的观点 [56] * 瑞典克朗的期权头寸代理显示近期上行需求增加，但估值远未达到一季度时的昂贵程度 [56] * 英镑方面，客户大多结构性看跌，但约三分之二同意战术性看涨观点；鹰派的英国央行降息是看跌论点的主要障碍 [58] * 瑞郎方面，客户同意其超调，但对布局此交易存在异议，因瑞郎是法币中仅存的避险货币，且瑞士央行并不鸽派 [58] * 挪威克朗方面，多数看涨，但一些异议在于其对石油的不对称贝塔值，以及央行容忍通胀过高的倾向 [58] 澳元 (AUD) 与资本流动 * 尽管澳大利亚养老金基金的股票外流持续，但澳元仍可走强，因为经济已恢复经常账户赤字，资本流入多于流出 [68] * 近年来，澳大利亚养老金基金购买外国股票的平均规模约为GDP的1-1.5% (滚动四个季度)，到2025年第三季度已放缓至GDP的0.7% [68] * 流入的股票FDI规模在过去几年略大于养老金基金外流，2025年第三季度为GDP的1% [68] * 对澳元兑美元更切实的制约是美元兑人民币的粘性，但随着近期人民币走强，澳元兑美元似乎超跌，公允价值更接近0.68 [68] 人民币 (CNY/CNH) 前景 * 人民币升值不可能是线性的，因为美元兑离岸人民币相对于利率基本面已经存在巨大的折价 (公允价值仍约为7.14) [1][14][73] * 季节性因素 (出口商年底美元卖盘) 可能推动人民币走强，过去几年中国出口商在12月平均净卖出350亿美元，而10月/11月的月均水平为130亿美元 [71] * 中国人民银行最近的中间价策略表明其容忍人民币进一步走强，但仍有严格的节奏控制，大额逆周期因子被用来抑制人民币快速升值 [73] * 人民币名义有效汇率 (NEER) 和实际有效汇率 (REER) 之间的巨大差距表明，国内供应过剩和价格通缩需要纠正，货币重估起次要作用 [73] 亚洲外汇 (Asian FX) 整体状况 * 亚洲货币被用作全球新兴市场套利交易的融资货币，这种中期动态正在加剧亚洲外汇的持续疲软 [74] * 亚洲外汇的驱动因素多样，没有一刀切的解决方案 [14][78] * 人民币兑美元走强，但基于实际有效汇率在走弱，主要原因是持续的中国通缩 [74] * 韩元疲弱主要源于未对冲的国内资本外流 (散户涌向美国科技股，国民年金服务进行资产配置) [74] * 新台币疲弱也源于国内资本外流，但也有更大的外汇政策因素 [74] * 印度卢比疲弱源于特朗普关税冲击、随之而来的大量外国机构投资者股票外流、以及季节性经常账户赤字扩大 [74][77] * 印尼盾疲弱源于对政府财政过度扩张的担忧，以及央行平滑汇率贬值的无约束储备缓冲正在减少 [77] * 持续的汇率竞争力担忧 (尤其是相对于中国)，加上2026年日元可能进一步走弱，可能会使趋势逆转相对较浅 [14][78] 外汇波动率 (FX Vol) * 外汇波动率仍面临压力，已实现波动率目前比隐含波动率低0.6个百分点，但溢价并不特别宽 [47] * 摩根大通对2026年外汇波动率前景的基线看法 (持续低迷) 得到客户共鸣 [48] * 当波动率从如此低的水平开始时，下行空间有限，历史表明外汇波动率会保持横盘4-5个月 [48] * 对当前低波动率持续时间的担忧正在浮现，特别是考虑到套利交易已变得如此普遍 [48] * 人工智能驱动的避险事件是新的担忧，广泛的市场情绪冲击是关键风险 [48] * 在保护措施方面，通过价外期权购买凸性需要精确的时机才能具有成本效益，而平价结构更具吸引力 [50] * 澳元 (兑美元或日元) 远期波动率是全能型解决方案，挪威克朗兑加元波动率相对价值也具吸引力 [50] 近期央行会议要点 * 欧洲央行：政策无变化，符合预期，鹰派的员工预测强化了按兵不动的立场，不应成为欧元兑美元的主要驱动因素 [81] * 英国央行：鹰派降息，为英镑提供了战术性支撑，数据将是关键 [81] * 瑞典央行：未改变指引和利率路径，未验证市场对2026年加息的定价，对货币影响不大 [82] * 挪威央行：对明年的市场降息定价进行了温和的鹰派反驳，为货币提供了战术性支持，经济学家对全年维持利率不变的信心增强 [82] * 日本央行：加息25个基点至0.75%，符合普遍预期，但日元仍被抛售，因行长植田和男未就未来加息路径和中性利率提供具体指引 [82][86] 其他重要内容 宏观交易建议 * 做空美元兑欧元、澳元 [2] * 做空加元兑墨西哥比索、澳元、挪威克朗 [2] * 做空欧元兑斯堪的纳维亚货币，做空瑞郎兑瑞典克朗 [2] * 持有做空瑞郎的“最差表现”组合 (兑英镑、澳元、瑞典克朗) [2] * 做空欧元兑英镑 [2] * 做空日元兑挪威克朗和美元 [2] * 做多财政相对价值篮子 [2] * 超配新兴市场外汇，投资组合主要以套利为导向 [2] * 具体交易包括：持有澳元兑美元现金多头，持有日元兑美元和挪威克朗的期权空头，持有瑞典克朗兑欧元和瑞郎的多头，持有英镑多头，通过“最差表现”期权做空瑞郎，通过期权做空欧元兑挪威克朗，持有欧元兑美元看涨价差，做空加元兑墨西哥比索、澳元和挪威克朗，持有G10财政相对价值篮子 (做多挪威克朗、瑞典克朗、瑞郎，做空美元、日元) [85][86][88][94][97][101][104][106][107][110][115][117][119] 技术分析观点 * 美元指数 (DXY) 保持在稳固的区间内 [4] * 欧元兑美元破坏了看跌动能 [4] * 美元兑日元保持积极的趋势倾向 [4] * 澳元兑美元在进入2026年初时保持看涨的中期结构 [4] 模型与公允价值 * 摩根大通的TEAM多因子模型显示，南非兰特、波兰兹罗提、印度卢比、菲律宾比索、新台币位列前五，人民币、瑞郎、美元、捷克克朗、以色列谢克尔位列后五 [138] * 短期公允价值模型显示，交叉日元货币对仍最昂贵，欧元兑加元、欧元兑美元、纽元兑美元显得便宜 [142] * 欧元和日元现在是G10中最便宜的货币，而加元、瑞典克朗、美元平均而言最昂贵 [143] * 欧元兑美元公允价值因贸易条件改善和外围利差收窄而升至1.20，但现货尚未完全跟上 [150] * 纽元兑美元公允价值因利差向纽元有利方向变动而上升，但现货滞后 [150] 未来关注事件 * 未来三周将公布美国非农就业数据、斯堪的纳维亚国家CPI和PMI、中国PMI [83] * 以色列央行会议 (1月5日，预计按兵不动) [83] * 日本 (东京CPI，12月25日)、瑞士 (1月8日)、瑞典 (1月8日)、挪威 (1月9日) 的通胀数据 [83] * 日本 (12月25日)、欧元区 (1月8日)、美国ADP和JOLTS (1月7日)、非农就业 (1月9日)、加拿大 (1月9日) 的劳动力市场数据 [83] * 全球PMI数据，包括中国 (12月31日)、挪威和瑞典 (1月2日)、瑞士 (1月5日)，以及美国ISM制造业指数 (1月5日) [83] * 美国和加拿大的GDP数据 (12月23日) [83]