俄罗斯经济与金融现状 - 俄罗斯GDP增速已跌至1%以下，整体经济活力有限[1] - 通胀问题持续，官方年度通胀预期维持在4.5%至5.5%区间[1] - 俄罗斯央行在2026年2月13日将关键利率从16%下调至15.5%，为连续第六次降息[1] - 卢布官方汇率稳定在76至77兑1美元，但民间市场兑换价格已突破88，部分渠道超过100，存在巨大汇率差[2] - 俄罗斯财政支柱能源出口遭遇挑战，印度减少对其原油采购，导致近百亿卢比滞留在印度无法使用[2] - 外部市场萎缩，内部财政赤字维持高位，经济压力巨大[2] 俄罗斯的金融战略转变 - 俄罗斯释放信号，愿意在解除制裁的前提下重回美元结算体系[1] - 此举旨在缓解金融与财政高压状态，降低卢布跨境兑换成本（可能从30%以上压至1%以内）并可能促使卢布升值[5] - 为增加谈判筹码，俄罗斯愿意开放西伯利亚油气田及镍、钛等关键矿产项目以吸引美国资本[5] - 俄罗斯推动的去美元化成果仍在，金砖国家内部本币结算比例超过60%，外汇储备中黄金占比达35%，人民币稳居第二[5] - 此转变被视为策略调整，目的是在大国之间寻找更安全的平衡位置，而非放弃去美元化成果[5] - 引发热议的内部备忘录仅为试探性提案，旨在测试各方反应，克里姆林宫未正式承认其合法性[13] 对中俄合作与人民币的影响 - 中俄贸易额连续多年突破2000亿美元，是俄罗斯最稳定的外部经济支柱[5] - 中俄贸易中本币结算比例已高达99.1%，能源、农产品、机电产品交易基本实现去美元化[5] - 人民币是俄罗斯外汇储备中除黄金与本币外最重要的外币资产[5] - 俄罗斯转向美元的信号可能给人民币国际化进程带来短期情绪扰动[7] - 卢布若因回归美元体系而暴力升值，将对俄罗斯出口造成灾难性影响，卢布每升值1%，财政收入将减少7000至8000亿卢布[7] - 俄罗斯央行为保护本国企业竞争力，更希望卢布保持温和贬值[7] - 此局面可能增加中国在谈判中的主动权，例如在尚未敲定的西伯利亚力量2号天然气管道项目中争取更合理的能源价格[9] - 中俄合作正向技术研发、产业链协同、基建共建等领域延伸，合作深度与韧性稳固[17] - 中国拥有完整的工业体系、稳定的金融环境和庞大的内需市场，掌握着合作节奏与谈判主动权[17] 国际各方反应与前景 - 美国财政部长表态，不排除让俄罗斯银行重新接入SWIFT系统的可能，但前提是乌克兰问题取得实质性进展并达成和平共识[11] - 欧盟态度谨慎，内部存在反对声音，且已将经济制裁延长至2026年7月[13] - 俄罗斯重返美元结算体系面临美国的附加条件和欧盟的反对等层层阻碍，短期内难以真正落地[13] - 俄罗斯此举被视为多方博弈，若能达成可缓解制裁、解冻资产并缓解国内财政压力；若谈判破裂，也能倒逼各方重新审视其战略分量[15] 全球货币格局启示 - 去美元化并非非黑即白的选择，大国博弈核心是国家利益[19] - 美元仍是全球占比最高的结算货币，拥有不可替代的流动性[19] - 俄罗斯的操作现实地展示了在推进多元货币格局的同时保留美元通道的“两手准备”策略[19] - 人民币国际化应走稳渐进路线，依靠实力与合作赢得市场[19] - 国际格局中，稳住定力、算清长远账是关键[21]

地缘政治与大国竞争 - 美中之间的竞争将持续 其目标不仅是科技领先 还包括软实力投射 美国旨在确保其持续领先地位[1] - 美国在全球警务方面具有无可比拟的地位 而中国则成功维持了其作为全球工厂的主导地位[1] 经济制裁与市场影响 - 2022年俄罗斯入侵乌克兰后被制裁并切断与SWIFT系统的联系[2] - 前总统特朗普宣布的新关税政策给中国带来困扰 2025年10月10日的部分市场崩盘归因于这些针对中国进口商品的激进关税[2] 人民币国际化战略 - 中国国家主席习近平近期表示 北京希望人民币成为全球储备货币 以挑战美元的主导地位[3] - 此举标志着从谨慎的国际化转向明确挑战美元霸权的行动[7] - 为实现此目标 中国正采取多管齐下的方法[7] 金融基础设施发展 - 中国正扩展其跨境银行间支付系统以对抗SWIFT系统 若成功 各国贸易可免受美国银行的监控[7] - 推动使用数字人民币进行国际贸易 由中国人民银行发行 基于数字账本 交易将更快、更便宜 并在美元体系外运作[8] 市场反应与资产表现 - 在此消息背景下 比特币价格保持稳定 交易价格低于80,000美元 上周大跌后涨势放缓 市场情绪看跌 交易员处于观望状态[4] - 人民币已成为一些央行的储备货币 但美元地位仍无可匹敌 其地位不仅由军事力量支撑 更因它是全球石油的主要交易货币[3] - 在不确定性时期 各国央行可能争相购买人民币而非美元以规避危机[6]

纪要涉及的行业或公司 * 该纪要是一份摩根士丹利发布的跨资产研究报告 讨论多个资产类别和市场的关键议题[1][2][7] * 主要涉及的资产类别和市场包括 美国国债 日本国债 日本股市 美元汇率 贵金属 工业金属[2] * 具体涉及的国家和地区包括 美国 日本 中国 欧洲[8][12][18][26] 核心观点和论据 **1 日本国债抛售及潜在外汇干预对美国国债影响有限** * 核心观点 日本国债抛售和潜在的外汇干预对美国国债影响不大[2][8] * 论据 尽管日本收益率相对吸引力在2025年有所改善 但日本国内投资者并未显著增加对长期日本国债的配置[8] * 其他影响 然而 海外投资者的这种看法 加上对美日联合外汇干预的担忧 可能在短期内推动美元兑日元走低[8] **2 日本近期发展对日本股市目前不构成阻力** * 核心观点 日本股市策略师认为 现阶段长期利率上升不会对日本股市构成阻力[12] * 论据 日本的实际利率仍深陷负值 意味着金融环境仍然宽松 对企业活动不构成限制[12] * 论据 低廉的估值使日本股市在全球比较中仍具吸引力[12] * 对银行业影响 分析师预计对日本大型银行的影响有限 因为银行持有的日本国债组合久期在两年以内 且任何损失都可能被股票出售的收益所吸收[12] **3 美元在美国经济增长超预期背景下仍可能走弱** * 核心观点 尽管美国经济增长表现出惊人的韧性 但美元仍可能走弱[2][18] * 论据 美国以外地区的强劲数据 持续的政策风险 被低估的日元以及不断上升的人民币支持 都使风险偏向美元走弱[18] * 论据 对美元兑日元的“汇率检查”增加了更多对美元不利的风险溢价 关于美国未来汇率政策的投资者辩论增多 可能会提高这种溢价的均衡水平[18] * 风险溢价水平 美元指数中的风险溢价已升至自“解放日”以来约平均水平[2][21] **4 贵金属仍可能从当前水平上涨** * 核心观点 贵金属仍可能从当前水平上涨[2][23] * 驱动因素 地缘政治事件继续推动避险资金流入[23] * 驱动因素 降息应能支持ETF需求 摩根士丹利美国经济学家仍预计美联储在2026年将再降息两次[23] * 驱动因素 央行的实物需求可能较2025年放缓 但随着美元国际地位的逐渐下降 以及围绕机构信誉和债务可持续性的广泛讨论 黄金在储备中的占比持续上升[23] * 白银 白银的贵金属特性的投资需求可能仍是价格的主要驱动力 但工业动态和实物挤压使波动性保持高位[24] **5 铜价涨势可持续但预计会有波动** * 核心观点 铜价涨势可持续 但预计会有波动[2][26] * 支撑因素 工业金属的宏观背景依然向好 原因包括降息 美元走弱以及数据中心等新需求来源[26] * 供应面 预计供应将保持紧张 2026年铜矿增长预计很少[26] * 风险因素 宏观因素正在减弱 美国进口需求正在放缓 伦敦金属交易所库存正在上升 中国需求持续下降[26] * 中国需求 中国12月的精炼铜表观需求仍为负值[27] 其他重要内容 * 日本实际利率状况 日本的实际利率距离限制性区域还有超过2%的差距[13] * 日本股市估值比较 基于收益率差 日本股市相对于美国和欧洲仍显得便宜[15] * 美元持仓 美元持仓大致持平[19] * 黄金在央行储备中的地位 黄金是美元在央行储备中唯一的挑战者[24] * 黄金ETF持仓 黄金ETF持仓随着美联储降息而上升[28] * 美国铜库存 美国库存非常高 主要是在COMEX交易所[27] * 研究覆盖范围统计 截至2025年12月31日 摩根士丹利股票研究覆盖范围内 评级为“增持/买入”的股票占41% “持股观望/持有”占43% “未评级/持有”占0% “减持/卖出”占15%[42]

**涉及的公司与行业** * 本纪要为摩根士丹利发布的全球跨资产研究报告，涵盖股票、外汇、利率、信用债、证券化产品和商品等多个资产类别[1][3] * 报告涉及全球主要股指（如标普500、MSCI欧洲、东证指数、MSCI新兴市场）、货币对、主权债券（如美国、德国、英国、日本国债）、信用债（如美国投资级/高收益债、欧洲投资级/高收益债、新兴市场美元主权债）及大宗商品（如布伦特原油、铜、黄金）[3] * 报告亦追踪全球ETF资金流，覆盖约5,000只ETF，总资产约7万亿美元[22] **核心观点与论据** **1 宏观经济与政策事件** * **日本财政担忧**：40年期日本国债收益率首次突破4%，源于市场对财政状况的担忧[1][18] 摩根士丹利日本经济学家认为日本财政基本面稳健，但缺乏及时、适当的财政预测披露，并将加息预期提前至2026年6月[7] * **英国央行降息预期推迟**：由于通胀数据略高于预期及市场共识，英国经济学家将英国央行的降息预期从2月、4月、6月推迟至3月、7月、11月[7] 市场隐含的降息路径也显示政策利率预期有所上调[13] * **格陵兰相关关税风险**：MSCI欧洲指数因潜在的格陵兰相关关税升级而下跌[1][10] 但欧洲股票策略师认为关税影响是特定性的而非广泛的，并因估值较美国出现折价突破以及AI应用投资回报率证据增多，上调了2026年底目标[7] * **美元走弱**：美元指数回落至2025年10月水平[7][14][19] 外汇策略师预计风险溢价和对冲趋势将使美元承压，并指出尽管美元在央行外汇储备中仍占据最大份额，但黄金份额正在迅速增加[7] **2 资产类别预测与市场表现** * **股票市场预测 (截至2026年1月23日)**： * **标普500**：基准目标7,800点（较当前6,916点上涨13.9%），看跌目标5,600点（下跌17.9%），看涨目标9,000点（上涨31.3%）[3] * **MSCI欧洲**：基准目标2,600点（较当前2,417点上涨10.5%），看跌目标1,930点（下跌17.2%），看涨目标2,860点（上涨21.2%）[3] * **东证指数**：基准目标3,600点（较当前3,630点上涨1.2%），看跌目标2,440点（下跌30.8%），看涨目标4,250点（上涨19.1%）[3] * **MSCI新兴市场**：基准目标1,400点（较当前1,501点下跌4.6%），看跌目标960点（下跌33.9%），看涨目标1,800点（上涨22.1%）[3] * **外汇预测**：对日元、欧元、英镑、澳元、印度卢比、南非兰特、巴西雷亚尔、墨西哥比索等货币对美元给出了看跌、基准、看涨三种情景下的点位和总回报预测[3] * **利率预测**：对美国、德国、英国、日本10年期国债收益率给出预测，并计算相应总回报[3] * **信用债预测**：对美国投资级/高收益债、欧洲投资级/高收益债、新兴市场美元主权债的利差和超额回报给出预测[3] * **大宗商品预测**：对布伦特原油、铜、黄金价格给出预测，并计算总回报[3] * **近期市场表现亮点**： * 富时MIB指数下跌2.1%，表现逊于标普500指数（下跌0.4%）[80] * 东证指数下跌0.8%[80] * 材料板块（上涨3.5%）领涨全球股票板块[80] * 美国投资级债和欧洲投资级债利差均收窄2个基点[80] * 美国国债曲线趋平[80] * 美元指数过去一周下跌1.8%[80] 新西兰元（上涨3.4%）、澳元（上涨3.2%）、挪威克朗（上涨3.3%）和瑞士法郎（上涨3.0%）等发达市场货币大幅波动[80] * 黄金（上涨6.9%）和白银（上涨8.8%）表现优于彭博商品指数（上涨5.3%）[80] **3 资金流与市场情绪** * **ICI基金资金流 (截至最近数据)**： * 整体股票：过去一周流入0.1亿美元（占比0.0%），过去一个月流入8.0亿美元（占比0.0%）[40] * 美国股票：过去一周流出34亿美元（占比-0.0%），过去一个月流出53亿美元（占比-0.0%）[40] * 全球（除美国）股票：过去一周流入35亿美元（占比0.1%），过去一个月流入133亿美元（占比0.2%）[40] * 新兴市场股票：过去一周流出4亿美元（占比-0.0%），过去一个月流出20亿美元（占比-0.2%）[40] * 整体债券：过去一周流入104亿美元（占比0.1%），过去一个月流入481亿美元（占比0.6%）[40] * **市场情绪指标 (截至2025年9月26日)**：综合调查、波动率、动量、仓位数据显示市场情绪偏负面[52][53][54] **4 跨资产配置与风险分散** * **预期回报与风险**：报告展示了全球各类资产的预期四季度回报与风险（波动率）对比，其中美国10年期国债、德国10年期国债、英国10年期国债的回报风险比相对较高[15][16] * **最佳风险分散工具 (COVA框架)**：根据相关性-估值框架，当前最佳的投资组合风险分散工具包括：做空美国高收益债（利差）、做多必需消费品（相对市场）、做空美国投资级债（利差）、做空美元/南非兰特、做空美元/墨西哥比索等[74][75] * **最差风险分散工具**：包括做空美国10年期国债、做空非必需消费品（相对市场）、做空德国10年期国债、做空美元/日元、做多大盘股（相对小盘股）等[77] **其他重要内容** **1 市场仓位分析** * 报告提供了各类资产中资产管理公司、对冲基金、交易商等不同市场参与者的净仓位数据[64] * 例如，资产管理公司在美股、日股、新兴市场股票、美国国债、黄金、欧元、南非兰特、巴西雷亚尔上呈净多头仓位；而在英镑、瑞士法郎、澳元上呈净空头仓位[64] **2 研究覆盖与评级分布** * 截至2025年12月31日，摩根士丹利股票研究覆盖3,670家公司[101] * 评级为“增持/买入”的占41%（1,519家）[101] * 评级为“持股观望/持有”的占43%（1,583家）[101] * 评级为“减持/卖出”的占15%（564家）[101] * 在投资银行客户中，48%的客户评级为“增持/买入”，42%为“持股观望/持有”，10%为“减持/卖出”[101] **3 数据与披露说明** * 报告中的回报预测为总回报，信用债为相对于政府债券的超额回报，大宗商品回报基于期货计算以考虑持有成本[3][17] * 所有货币回报均以XXX/USD形式展示[3][17] * 波动率为10年已实现波动率[3][17] * 市场情绪指标的最新数据点为2025年9月26日，因美国政府停摆导致数据缺失[54][57][63] * 报告包含大量合规披露，说明潜在利益冲突、评级定义、研究范围等[5][6][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130][131][132]

涉及的行业与公司 * 行业：全球外汇、大宗商品（特别是黄金）、公共政策、数字货币（稳定币）[1][2][5][32][60] * 公司/机构：摩根士丹利（研究发布方）、国际货币基金组织（IMF）、世界黄金协会、Tether、Circle、波兰央行[5][14][38][40][51][53] 核心观点与论据 **1 美元国际地位持续但逐步下降** * 美元的国际影响力正在逐步下降，但缺乏强有力的货币挑战者[2][12] * 在央行外汇储备中，美元份额从3Q24的57.9%降至3Q25的56.9%，创下近几十年新低[14] * 美元在外汇公司债券发行中的份额从2024年的60%降至2025年的58%[14] * 在新兴市场主权硬通货发行中，欧元份额上升至29.5%[14] * 美元在跨境银行贷款、全球外汇交易量等其他指标中的份额保持高位稳定，但其在六项指标中的平均市场份额自2001年以来首次跌破50%[21] **2 黄金正迅速成为美元的主要替代品** * 黄金正在迅速获得储备份额，且没有停止的迹象[2] * 黄金在央行储备资产中的占比已从约14%上升至目前的25-28%[9] * 外国央行持有的黄金（约4万亿美元）已超过其持有的美国国债（3.9万亿美元），为1996年以来首次[38] * 2022年俄乌冲突后，央行年度购金量结构性翻倍至超过1000吨/年，2025年虽有放缓但购买依然强劲[39] * 世界黄金协会调查显示，43%的受访央行预计未来12个月将增加黄金储备，没有央行预计减少[40] **3 政策因素对美元地位的影响** * 总体而言，政策因素对美元地位的转变呈中性至轻微加速作用[9][59] * **财政因素**：高企的美国债务水平引发对债务可持续性的担忧，近期不太可能出现大规模的财政扩张[59] * **贸易政策**：高企的贸易政策不确定性（平均有效关税税率比特朗普总统第二任期前高出约10个百分点）可能对美元产生不利影响[59] * **制裁**：过度使用制裁可能促使各国远离美元[61] * **安全与机构**：军事联盟可能增加伙伴国持有美元，但全球防务支出上升带来的避险需求也支撑美元；目前美联储的独立性未见重大风险[61] **4 对美元和黄金的展望** * 对美元持看跌倾向，但对美元指数（DXY）的短期信心较低[33] * 由于美国财政轨迹和货币信誉引发的风险溢价，以及地缘政治风险，预计美元将继续承压，外汇对冲将保持热度[9][24] * 对黄金持看涨观点，预计年底金价将达到4800美元/盎司，且风险偏向上行[54] * 看涨黄金的理由包括央行和ETF的强劲实物需求[9][54] 其他重要但可能被忽略的内容 **1 稳定币对黄金需求的影响** * 2025年，稳定币发行商（特别是Tether）支持了黄金购买，其持有的实物黄金在9月达到129亿美元（约104吨），若与央行相比，将成为仅次于波兰的第二大买家[51] * 未来稳定币对黄金需求的贡献可能减弱，原因包括：Tether评级被下调、美国《GENIUS法案》未将黄金列为稳定币储备资产、以及主要发行商计划发行不持有黄金的合规稳定币[52][53] * 2026年，美元稳定币的发行和需求可能显著增长，若此需求来自美国境外并降低进入壁垒，则可能强化美元的国际角色和价值[32] **2 数据细节与趋势** * 日元在央行储备中的份额持续增长，尽管日元持续疲软；人民币份额稳定在2%左右[14] * 央行报告的购金数据与IMF国家层面报告数据之间的差距近年来不断扩大，意味着未报告的购买量增加，若计入此部分，黄金在总储备中的份额会更高[41][45][47] * 黄金储备的国内存储和“回流”成为焦点，例如印度国内存储比例从2021年的约40%升至65%[50] **3 风险溢价与对冲** * 外汇对冲可能扩大美元相对于利率隐含公允价值的现有折价[30] * 尽管风险溢价自2025年中以来有所下降，但如果资产和外汇波动率上升、美元与美国资产之间的相关性转为正、或美联储降息导致对冲成本下降，风险溢价仍有上升空间[30]

行业与公司 * 行业：G10国家外汇策略 [1] * 公司：摩根士丹利（Morgan Stanley）及其全球分支机构 [1][9][35][37] 核心观点与论据 * **美元 (USD)** * 观点：中性，风险偏向看跌 [2][12][16] * 论据：投资者保留“弹药”等待更明确趋势，美元指数可能维持区间震荡，但若突破可能因趋势跟踪策略而放大 [16] * 论据：美元相对于SEK、AUD、CAD等风险敏感货币可能走弱 [2][12][16] * 论据：美联储今年转向更晚降息不太可能带来鹰派惊喜，但可能限制因意外鸽派转向带来的下行风险，风险不对称地偏向更多降息而非更少 [16] * **欧元 (EUR)** * 观点：中性，风险偏向看涨 [3][12][17] * 论据：上行风险主要源于美元的下跌风险，若因国内和地缘政治波动导致市场对美元增加负面风险溢价，欧元/美元是主要受益候选货币 [3][17] * 论据：欧洲央行定价稳定，数据基本符合预期，但1月通胀和工资数据（2月发布）将日益成为焦点 [17] * **日元 (JPY)** * 观点：中性，风险偏向中性 [4][18] * 论据：美国经济韧性和日本财政担忧可能打压日元，但近期日本财务省官员评论暗示外汇干预可能迫在眉睫 [4][18] * 论据：日本主要反对党同意组建新中间派政党，执政联盟在可能提前举行的大选上似乎不合作，选举民调可能影响市场对财政的预期 [18] * **英镑 (GBP)** * 观点：中性，风险偏向看跌 [5][12][19] * 论据：在英国通胀和就业数据公布前战术性看跌英镑，数据有下行风险，可能催化因英国央行鸽派重新定价而引发的英镑抛售，且头寸紧张和低波动性会放大此效应 [5][19] * 论据：市场对2月英国央行会议几乎未定价，但经济学家认为下周就业和通胀数据有下行意外风险 [19] * 交易建议：买入1个月期欧元/英镑看涨价差期权（买入平价期权，卖出0.8840行权价期权），成本30基点 [15][27] * **瑞士法郎 (CHF)** * 观点：中性，风险偏向中性 [6][20] * 论据：潜在美国关税裁决可能带来欧元/瑞郎的下行风险，12月通胀意外上行也打开了下行潜力 [6][20] * 论据：瑞士央行干预风险降低，购买力平价动态也指向重新测试0.92支撑位，但套利交易需求可能对瑞郎构成下行压力 [6][20] * **加元 (CAD)** * 观点：看涨，风险偏向看涨 [7][12][21] * 论据：建议做空美元/加元，加拿大总理卡尼采取措施多元化加拿大出口伙伴，中国宣布进一步投资加拿大能源、农业和消费品 [7][21] * 论据：美加利率收敛在2026年仍偏向加元有利，经济学家预计美联储今年还有两次降息，而加拿大央行将按兵不动 [7][21] * 交易建议：做空美元/加元，入场点位1.3799，目标1.34（潜在涨幅2.9%），止损1.44（潜在跌幅-4.4%）[15][27] * **澳元 (AUD)** * 观点：看涨，风险偏向看涨 [8][12][21] * 论据：建议做多澳元/美元，澳元可能在CPI数据公布前表现优异，特别是如果失业率保持稳定 [8][21] * 论据：2月澳洲联储加息定价低于7个基点，若季度截尾均值通胀再次录得1.0%，市场将大幅定价加息可能性并提振澳元 [21] * 交易建议：做多澳元/美元，入场点位0.6604，目标0.6900（潜在涨幅4.5%），止损0.6300（潜在跌幅-4.6%）[15][27] * **新西兰元 (NZD)** * 观点：中性，风险偏向中性 [9][13][22] * 论据：劳动力数据好坏参半，新西兰联储的鹰派转变影响有限，新西兰元应会兑美元上涨但滞后于澳元，CPI是重要的近期风险 [9][13][22] * 论据：收益率差继续暗示澳元/新西兰元应交易在1.20左右，而1.16左右并不显得非常昂贵，购买力平价隐含公允价值约为1.15 [22] * **瑞典克朗 (SEK)** * 观点：看涨，风险偏向看涨 [14][23] * 论据：得益于全球风险需求和全球增长预期上升，战术指标显示欧元/瑞典克朗可能超卖，但会利用反弹来增加欧元/瑞典克朗空头头寸的风险敞口 [14][23] * 论据：市场定价已基本符合利率持稳的前景，瑞典克朗上涨更多可来自投资者对风险偏好和全球（尤其是欧洲）增长日益增长的乐观情绪 [23] * 交易建议：做空欧元/瑞典克朗，入场点位10.9101，目标10.20（潜在涨幅6.5%），止损11.30（潜在跌幅-3.6%）[15][27] * **挪威克朗 (NOK)** * 观点：中性，风险偏向中性 [15][24][25] * 论据：受益于强烈的风险偏好，但石油供应可能限制涨幅，挪威央行在3月会议转向鸽派的风险正在增加，加之季节性因素，可能在一季度后期打压挪威克朗/瑞典克朗 [15][25] * 论据：与股市的相关性合理，但与石油的相关性更强，充足的供应可能限制油价上涨，从而也限制对石油敏感货币的涨幅 [25] 其他重要内容 * **交易建议汇总**：报告列出了具体的现货和期权交易建议，包括入场点位、目标、止损及潜在盈亏百分比 [15][27] * **关注数据**：对每种货币都列出了近期需要关注的关键经济数据发布 [16][17][18][19][20][21][22][23][25] * **风险提示**：报告包含大量合规披露，说明摩根士丹利可能与其研究覆盖的公司存在业务往来和利益冲突 [10][37][41][42]，研究观点不应作为独立投资建议 [62][64] * **观点定义**：报告明确了“看涨/做多”、“看跌/做空”等术语在其研究中的具体定义 [30][31] * **研究团队**：列出了全球宏观策略团队的主要成员及联系方式 [35]

涉及的行业或公司 * 外汇市场 (FX Markets) [1] * 全球宏观策略 (Global Macro Strategy) [1] * 新兴市场外汇 (Emerging Markets FX) [2] * 外汇衍生品 (FX Derivatives) [3] * 技术分析 (Technicals) [4] * 摩根大通 (J.P. Morgan) 及其研究团队 [5][6][8][9][15][21][22][25][33][34][35][37][40][44][46][55][63][64][70][72][75][76][77][83][84][87][93][95][96][103][110][111][114][116][120][121][125][128][136][137][141][145][152][153][154] 核心观点和论据 美元 (USD) 展望 * 摩根大通对美元持看跌倾向，但认为其疲软程度和广度将受到限制，除非美联储转向更鸽派 [11] * 客户反馈对看跌美元观点没有异议，但对大规模资本流入美国、美元微笑曲线、美联储独立性担忧以及中期选举前的美国财政政策进行了大量反思 [1][12][14] * 美元可以在美国股市大幅流入的情况下走弱，因为两者关系并不稳定，2025年就曾出现股市流入与美元疲软并存的情况 [13] * 更相关的流动驱动因素是外国直接投资 (FDI) 流入，其与美元表现的相关性更紧密 [13] * 1个百分点的FDI流入美国相当于美元贸易加权指数 (TWI) 升值2-2.5% [13] * 如果美国股市上涨30%而世界其他地区仅上涨10%，美元将升值约2.1%；如果世界其他地区上涨20%，美元将贬值约2.2% [13] * 在美国经济衰退情景下，美元微笑曲线可能失效，若为美国中心型衰退，美元例外主义将终结，美元将因双赤字问题而进一步走弱 [17][18] * 美联储人事和政策讨论是焦点，美元下行风险持续存在 [19] * 美联储主席人选的预期波动并未明显驱动美元，美元风险溢价与美联储主席人选几率未呈现明显负相关 [24] * 市场多数预期最高法院不会支持解雇美联储理事丽莎·库克，但此事件对美元存在明显的负面不对称风险 [24][26] * 《国际紧急经济权力法》(IEEPA) 裁决可能被推翻，若导致关税退款，将对美元构成负面影响，可能影响约1000亿美元的关税收入 [29] * 中期选举前，更多财政宽松是美元面临的主要风险，大规模刺激可能带来+0.5%的GDP增长，但会同时引发财政/期限溢价担忧，可能抵消通常的美元正面推动力 [30] 外汇套利交易 (FX Carry) 与风险对冲 * 外汇套利交易已被广泛接受，但收益率压缩被认为是脆弱性，讨论焦点转向波动率生成器和风险对冲 [1][14][31] * 全球外汇套利交易在央行不活跃、增长改善和波动率降低的预期宏观环境下应能继续带来回报，但风险重重 [31] * 收益率分散度处于历史低位，全球/新兴市场套利篮子收益率分散度预计分别为3.2%和7%，G10为5.3% [35][36] * 客户对做空新西兰元作为更广泛贝塔风险的对冲接受度更高，但对以色列谢克尔作为对冲存在更多异议 [37] * 澳元 (兑美元或日元) 远期波动率是当前环境下良好的全能型对冲工具 [14][50] 发达市场 (DM) 财政分化与央行定价 * 发达市场财政分化预计仍将是高确信度的主题，焦点在美国和日本 [1][14][38] * 市场对瑞典克朗和加元在2026年的加息定价，以及对挪威央行降息的定价，相对于摩根大通经济学家的基线预测显得过高 [14][39] * 澳元和纽元曲线定价到2026年底约有40个基点的紧缩，到2027年中累计约75个基点 [41] * 澳元相对于利率模型约便宜2%，纽元约便宜3% [41] * 英镑市场定价看似公允，对汇率的影响高度取决于薪资、通胀和增长结果 [42] * 瑞典央行加息不会像市场定价那么多，但瑞典克朗仍有望升值，看涨前景不依赖于瑞典央行加息，而在于国内增长/财政和区域溢出效应 [42] * 市场对挪威克朗的降息定价过多 (45个基点)，而经济学家预计在整个2026年维持利率不变，这应能支撑货币 [42] * 加元在2026年加息的可能性不大 [49] * 日元市场定价的加息幅度低于摩根大通内部观点 (到2026年底少15个基点)，经济学家预计4月和10月再次加息，使政策利率在2026年底达到1.25% [49] * 即使日本央行明年再加息50个基点，利率差收窄幅度也将远小于今年，因此不太可能为日元提供有意义的支撑 [49] * 欧洲央行利率定价在2026年呈扁平状，符合预期 [49] 日元 (JPY) 观点分歧 * 国内和国际对日元的看法存在分歧，日本以外的世界其他地区对日元持更看跌的观点 [1][14] * 摩根大通看跌日元，目标为164，国际投资者普遍同意此观点，并预计2026年初测试160 [58] * 高见政府坚持通货再膨胀政策，认为日本尚未完全克服通缩，经济实力不足 [59] * 2026财年预算可能超过120万亿日元，创历史纪录，高于2025财年的115.2万亿日元 [59] * 政府养老投资基金 (GPIF) 资产配置的变动将是日元的游戏规则改变者，需关注国内债券实际持有量是否向允许范围的上限漂移 [59] * 市场关注的干预阈值是去年的高点161.95日元，若接近162仍无干预，可能被视为干预立场较去年减弱 [69] * 提前大选的可能性不高，但若自民党赢得多数席位，初期市场反应可能是日元贬值和利率曲线陡峭化；若自民党未能赢得多数但仍是最大党，市场波动可能加剧，日元短期方向不明 [66][67] 欧元 (EUR) 与亚洲货币 * 欧元可作为该地区交叉盘交易的融资货币，但兑美元并非好的融资货币 [14][51] * 欧元兑美元看涨倾向源于其对美国各种宏观结果的不对称性，若美国数据走弱，欧元兑美元将大幅走强 [51] * 欧元兑亚洲货币的强势在2025年显著，但主要由人民币的粘性驱动，若美联储大幅转鹰或中国允许人民币走强，欧元兑亚洲货币的强势才会消退 [53] * 欧盟对中国的贸易逆差恶化，同时欧盟对美国的出口增加 [53] 欧洲增长相对价值 (RV) 主题 * 摩根大通推荐通过该地区高贝塔外汇 (瑞典克朗、挪威克朗、匈牙利福林、波兰兹罗提、南非兰特) 进行欧洲增长交易 [54] * 客户明显偏好通过新兴市场 (而非发达市场) 来表达此主题，因其利差更佳 [54] * 对瑞典克朗存在一些异议，因其被视为高贝塔低收益货币，但摩根大通偏好通过做空其他低收益货币 (如欧元和瑞郎) 来表达看涨瑞典克朗的观点 [56] * 瑞典克朗的期权头寸代理显示近期上行需求增加，但估值远未达到一季度时的昂贵程度 [56] * 英镑方面，客户大多结构性看跌，但约三分之二同意战术性看涨观点；鹰派的英国央行降息是看跌论点的主要障碍 [58] * 瑞郎方面，客户同意其超调，但对布局此交易存在异议，因瑞郎是法币中仅存的避险货币，且瑞士央行并不鸽派 [58] * 挪威克朗方面，多数看涨，但一些异议在于其对石油的不对称贝塔值，以及央行容忍通胀过高的倾向 [58] 澳元 (AUD) 与资本流动 * 尽管澳大利亚养老金基金的股票外流持续，但澳元仍可走强，因为经济已恢复经常账户赤字，资本流入多于流出 [68] * 近年来，澳大利亚养老金基金购买外国股票的平均规模约为GDP的1-1.5% (滚动四个季度)，到2025年第三季度已放缓至GDP的0.7% [68] * 流入的股票FDI规模在过去几年略大于养老金基金外流，2025年第三季度为GDP的1% [68] * 对澳元兑美元更切实的制约是美元兑人民币的粘性，但随着近期人民币走强，澳元兑美元似乎超跌，公允价值更接近0.68 [68] 人民币 (CNY/CNH) 前景 * 人民币升值不可能是线性的，因为美元兑离岸人民币相对于利率基本面已经存在巨大的折价 (公允价值仍约为7.14) [1][14][73] * 季节性因素 (出口商年底美元卖盘) 可能推动人民币走强，过去几年中国出口商在12月平均净卖出350亿美元，而10月/11月的月均水平为130亿美元 [71] * 中国人民银行最近的中间价策略表明其容忍人民币进一步走强，但仍有严格的节奏控制，大额逆周期因子被用来抑制人民币快速升值 [73] * 人民币名义有效汇率 (NEER) 和实际有效汇率 (REER) 之间的巨大差距表明，国内供应过剩和价格通缩需要纠正，货币重估起次要作用 [73] 亚洲外汇 (Asian FX) 整体状况 * 亚洲货币被用作全球新兴市场套利交易的融资货币，这种中期动态正在加剧亚洲外汇的持续疲软 [74] * 亚洲外汇的驱动因素多样，没有一刀切的解决方案 [14][78] * 人民币兑美元走强，但基于实际有效汇率在走弱，主要原因是持续的中国通缩 [74] * 韩元疲弱主要源于未对冲的国内资本外流 (散户涌向美国科技股，国民年金服务进行资产配置) [74] * 新台币疲弱也源于国内资本外流，但也有更大的外汇政策因素 [74] * 印度卢比疲弱源于特朗普关税冲击、随之而来的大量外国机构投资者股票外流、以及季节性经常账户赤字扩大 [74][77] * 印尼盾疲弱源于对政府财政过度扩张的担忧，以及央行平滑汇率贬值的无约束储备缓冲正在减少 [77] * 持续的汇率竞争力担忧 (尤其是相对于中国)，加上2026年日元可能进一步走弱，可能会使趋势逆转相对较浅 [14][78] 外汇波动率 (FX Vol) * 外汇波动率仍面临压力，已实现波动率目前比隐含波动率低0.6个百分点，但溢价并不特别宽 [47] * 摩根大通对2026年外汇波动率前景的基线看法 (持续低迷) 得到客户共鸣 [48] * 当波动率从如此低的水平开始时，下行空间有限，历史表明外汇波动率会保持横盘4-5个月 [48] * 对当前低波动率持续时间的担忧正在浮现，特别是考虑到套利交易已变得如此普遍 [48] * 人工智能驱动的避险事件是新的担忧，广泛的市场情绪冲击是关键风险 [48] * 在保护措施方面，通过价外期权购买凸性需要精确的时机才能具有成本效益，而平价结构更具吸引力 [50] * 澳元 (兑美元或日元) 远期波动率是全能型解决方案，挪威克朗兑加元波动率相对价值也具吸引力 [50] 近期央行会议要点 * 欧洲央行：政策无变化，符合预期，鹰派的员工预测强化了按兵不动的立场，不应成为欧元兑美元的主要驱动因素 [81] * 英国央行：鹰派降息，为英镑提供了战术性支撑，数据将是关键 [81] * 瑞典央行：未改变指引和利率路径，未验证市场对2026年加息的定价，对货币影响不大 [82] * 挪威央行：对明年的市场降息定价进行了温和的鹰派反驳，为货币提供了战术性支持，经济学家对全年维持利率不变的信心增强 [82] * 日本央行：加息25个基点至0.75%，符合普遍预期，但日元仍被抛售，因行长植田和男未就未来加息路径和中性利率提供具体指引 [82][86] 其他重要内容 宏观交易建议 * 做空美元兑欧元、澳元 [2] * 做空加元兑墨西哥比索、澳元、挪威克朗 [2] * 做空欧元兑斯堪的纳维亚货币，做空瑞郎兑瑞典克朗 [2] * 持有做空瑞郎的“最差表现”组合 (兑英镑、澳元、瑞典克朗) [2] * 做空欧元兑英镑 [2] * 做空日元兑挪威克朗和美元 [2] * 做多财政相对价值篮子 [2] * 超配新兴市场外汇，投资组合主要以套利为导向 [2] * 具体交易包括：持有澳元兑美元现金多头，持有日元兑美元和挪威克朗的期权空头，持有瑞典克朗兑欧元和瑞郎的多头，持有英镑多头，通过“最差表现”期权做空瑞郎，通过期权做空欧元兑挪威克朗，持有欧元兑美元看涨价差，做空加元兑墨西哥比索、澳元和挪威克朗，持有G10财政相对价值篮子 (做多挪威克朗、瑞典克朗、瑞郎，做空美元、日元) [85][86][88][94][97][101][104][106][107][110][115][117][119] 技术分析观点 * 美元指数 (DXY) 保持在稳固的区间内 [4] * 欧元兑美元破坏了看跌动能 [4] * 美元兑日元保持积极的趋势倾向 [4] * 澳元兑美元在进入2026年初时保持看涨的中期结构 [4] 模型与公允价值 * 摩根大通的TEAM多因子模型显示，南非兰特、波兰兹罗提、印度卢比、菲律宾比索、新台币位列前五，人民币、瑞郎、美元、捷克克朗、以色列谢克尔位列后五 [138] * 短期公允价值模型显示，交叉日元货币对仍最昂贵，欧元兑加元、欧元兑美元、纽元兑美元显得便宜 [142] * 欧元和日元现在是G10中最便宜的货币，而加元、瑞典克朗、美元平均而言最昂贵 [143] * 欧元兑美元公允价值因贸易条件改善和外围利差收窄而升至1.20，但现货尚未完全跟上 [150] * 纽元兑美元公允价值因利差向纽元有利方向变动而上升，但现货滞后 [150] 未来关注事件 * 未来三周将公布美国非农就业数据、斯堪的纳维亚国家CPI和PMI、中国PMI [83] * 以色列央行会议 (1月5日，预计按兵不动) [83] * 日本 (东京CPI，12月25日)、瑞士 (1月8日)、瑞典 (1月8日)、挪威 (1月9日) 的通胀数据 [83] * 日本 (12月25日)、欧元区 (1月8日)、美国ADP和JOLTS (1月7日)、非农就业 (1月9日)、加拿大 (1月9日) 的劳动力市场数据 [83] * 全球PMI数据，包括中国 (12月31日)、挪威和瑞典 (1月2日)、瑞士 (1月5日)，以及美国ISM制造业指数 (1月5日) [83] * 美国和加拿大的GDP数据 (12月23日) [83]

涉及的行业或公司 * 行业：宏观经济、货币政策、固定收益、外汇、机构抵押贷款支持证券 * 公司：摩根士丹利（研究发布方）、美联储、房利美、房地美、吉利美 [117][118][119] 核心观点和论据 * **美联储政策决议**：美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.50%-3.75% [6][10]，并决定启动每月400亿美元的国债购买计划以维持充足的准备金水平 [12][77] * **政策立场转向数据依赖**：声明重新加入“程度和时机”的措辞，标志着“风险管理”式降息结束，未来政策调整将更依赖数据 [16][17][25]，政策利率已处于中性利率区间上沿 [11][24] * **未来降息路径**：摩根士丹利预期若劳动力市场持续疲软，将在1月和4月进一步降息 [6][9][30]，若就业数据稳固，则降息将推迟至通胀明显减速时 [6][31] * **对劳动力市场的担忧**：鲍威尔指出劳动力市场持续逐步降温，自6月至9月失业率上升0.3个百分点，4月以来平均每月非农就业人数增加4万（但可能存在6万人的高估） [26][27]，声明不再描述失业率“保持低位” [6][18] * **通胀看法**：鲍威尔对除关税外的通胀压力表示乐观，认为当前过高的通胀主要源于受关税影响的商品领域 [28][29]，12月经济预测摘要小幅下调了2025和2026年的通胀预期 [22] * **经济预测更新**：美联储将2026年和2027年实际GDP增长预测分别上调至2.3%和2.0% [22][35]，鲍威尔表示其中约0.2个百分点的上修源于政府停摆导致的活动从2025年第四季度转移至2026年第一季度 [35] * **风险平衡**：美联储认为经济前景风险已更好地平衡，但仍存在增长下行风险、通胀上行风险和失业率上行风险 [37][38][39] 其他重要但可能被忽略的内容 * **会议分歧**：本次会议出现三张反对票，芝加哥联储主席古尔斯比和堪萨斯城联储主席施密德支持维持利率不变，而理事米兰支持降息50个基点 [6][20] * **资产负债表操作定性**：鲍威尔强调为稳定准备金而购买国债与量化宽松不同，旨在改善对短期利率的控制，不会导致金融条件宽松 [14][15] * **具体交易建议**： * **利率策略**：建议做多FFJ6合约（目标96.85/3.25%，止损96.43/3.57%）[75]，维持美国5年期国债多头（目标收益率3.25%，止损3.80%）[75]，维持2年期美国国债SOFR互换利差多头（目标-15bp，止损-20.0bp）[75] * **外汇策略**：继续看跌美元兑澳元和加元，因两国劳动力市场稳固且央行对加息定价容忍 [84][85]，维持美元/加元空头（目标1.3400，止损1.4400）和澳元/美元多头（目标0.6900，止损0.6300）[89] * **机构MBS策略**：认为会议结果对机构MBS利好，因流动性注入、波动性降低和收益率曲线牛市变陡 [96][97]，继续偏好MBS相对于互换和公司债，并增加对低上限CMO浮息债的偏好 [7][106] * **住房市场评论**：鲍威尔指出住房市场面临重大挑战，供应不足、许多房主持有低利率抵押贷款导致流动性低，利率工具难以解决结构性短缺 [101][102] * **研究免责与冲突披露**：摩根士丹利声明其与研究报告涉及的公司存在业务往来，可能产生利益冲突 [4]，并持有房利美超过1%的普通股 [117]

涉及行业与公司 * 本次电话会议为摩根士丹利全球宏观论坛，主题聚焦于美联储政策与宏观市场，未涉及特定上市公司[1] * 讨论范围涵盖全球宏观经济、美国货币政策、固定收益、外汇及新兴市场策略[1] 核心观点与论据：美联储政策路径 * 公司经济学家预期美联储将在2025年12月、2026年1月和4月进行三次降息，最终将联邦基金目标利率区间降至3.0%-3.25%[6] * 对经济预测摘要的预期显示，2025年第四季度/第四季度实际GDP增速从9月的1.6%小幅上调至1.7%，2025年第四季度/第四季度整体PCE通胀从9月的3.0%小幅下调至2.9%，核心PCE通胀从3.1%下调至3.0%[10] * 失业率预测保持不变，2025年第四季度平均为4.5%[10] * 市场隐含的联邦基金利率低点预计将跌破2024年9月的低点[13] * 当前市场定价仍比公司经济学家设想的概率加权路径高出约25个基点[17] * 市场隐含的利率低点显示，市场对尾部风险结果（如需求上行、生产率上行或温和衰退）赋予的概率很低[21] * 基于当前价格，市场隐含的主观概率分配为：基线情景35%，需求上行9%，生产率上行42%，温和衰退13%[25] 核心观点与论据：利率与债券市场 * 4月2日之后的期限溢价已回归至其区间低端，预计在美墨加协定重新谈判前将保持区间波动[26] * 市场隐含的联邦基金利率低点与10年期美债收益率之间存在强相关性，回归方程为 y = 0.85x + 1.34，R² = 0.97[27] * 基于回归的10年期美债收益率期限溢价在2025年12月5日为19.4个基点[28] 核心观点与论据：外汇市场 * 美国劳动力市场疲软（无/缓慢招聘）以及失业率的进一步上升应允许美联储降息[30] * 预计美联储的宽松政策将前置，失业率预计将从2025年12月的约4.0%上升至2026年12月的约4.6%[32] * 2025年美元风险溢价有所扩大，欧元/美元交易水平高于1月至4月利率差异所暗示的水平，该风险溢价指标已稳定但可能再次扩大[33] * 预计欧元/美元将在未来几个月升至1.23，这得益于美欧利差收窄以及美元负面风险溢价的温和增加[36] * 2026年欧洲央行的降息将限制欧元的涨幅[40] 其他重要内容：关键要点总结 * 公司现在预期12月会议将降息25个基点，预计会有反对票，鲍威尔主席可能会以声明中的措辞变化（暗示进一步降息的门槛更高）来换取此次降息，并可能暗示货币政策的重新校准阶段现已完成[43] * 美元熊市格局最初应会延续，但随着2026年的推进以及美国长端利率开始反弹，利差交易格局更可能出现[43] * 预计不会重现2025年第二季度所见的那种风险溢价幅度，到2026年底，风险溢价净额将反转至接近0%[43]

文章作者与背景 - 文章作者为Ernest Hoffman 他是Kitco News的加密货币和市场记者 拥有超过15年的撰稿人 编辑 广播员和制作人经验 [3] - Ernest Hoffman于2007年开始从事市场新闻工作 在加拿大蒙特利尔创立了CEP News的广播部门 开发了全球最快的基于网络的音频新闻服务 并与MSN和TMX合作制作经济新闻视频 [3] - 他拥有康考迪亚大学新闻学学士学位 联系方式为1-514-670-1339 [3] 文档数据信息 - 文档1中包含数字数据“10000”和“2000” [1] - 文档2中包含数字序列“16 06 0 1” [2] 文章性质说明 - 文章观点仅代表作者个人 可能不反映Kitco Metals Inc的立场 [4] - 文章信息力求准确 但Kitco Metals Inc和作者均不保证其准确性 [4] - 文章纯属信息提供 不构成对商品 证券或其他金融工具进行任何交易的要约 [4] - Kitco Metals Inc和文章作者对因使用本出版物而产生的损失和/或损害不承担责任 [4]