Accessible version Liquid Cross Border Flows Q3 halfway mark Key takeaways FX flows so far in Q3: consolidation Consolidation perhaps best characterises FX flows so far in Q3, after – sharp in the case of USD – positioning adjustments in 1H: investors have bought USD, CHF, and EM FX vs. JPY, GBP, and CAD (Exhibit 1). Among BofA investors, USD shorts are light (Exhibit 2). Exhibit 1: So far in Q3 investors have bought USD, CHF, and EM FX vs. JPY, GBP, and CAD Changes in aggregate FX positioning -40 -20 0 20 ...

行业与公司 - 行业：G10外汇策略（全球外汇市场）[1] - 公司：摩根士丹利（Morgan Stanley）作为研究发布方[11][33] --- 核心观点与论据 **美元（USD）观点** - **看跌**：DXY（美元指数）预计持续走弱，主要因风险溢价（risk premium）驱动，且可能进一步上升[2][12][17] - **关键催化剂**：FOMC会议纪要、失业救济数据、PMI、杰克逊霍尔央行行长会议[17] - **技术目标**：通过做多EUR/USD和做空USD/JPY表达看跌观点[16][17] **欧元（EUR）观点** - **看涨**：EUR/USD面临上行压力，因美元负风险溢价和欧元正风险溢价叠加，且美联储-欧央行利率预期收敛[3][18] - **关键水平**：EUR/USD目标1.20（当前1.1686），止损1.11[16] **日元（JPY）观点** - **看涨**：市场对日本央行加息预期升温，叠加美国劳动力市场疲软可能抑制套利交易需求[4][19] - **技术目标**：做空USD/JPY，目标135（当前147.04），止损151[16] **英镑（GBP）观点** - **看涨**：GBP/USD因欧洲正风险和美元负风险成为中性套利选择，且英镑的高套利优势支撑其表现[5][20][21] - **关键风险**：若CPI数据低于预期，可能削弱英国央行鹰派立场[21] **加元（CAD）观点** - **看涨**：即使CPI放缓，USD/CAD仍预计下跌，因加拿大央行政策利率接近市场隐含底部（2.4-2.5%）[7][24][25] **澳元（AUD）观点** - **看涨**：国内经济韧性、高收益率和全球风险情绪支持AUD/USD测试0.6600，若CPI超预期或上探0.6900[8][26] **其他货币** - **瑞郎（CHF）**：中性偏看跌，因关税负面消息已定价，但制药关税若超25%可能引发进一步下跌[6][23] - **挪威克朗（NOK）**：看跌，因石油供应过剩和挪威央行未支持货币[16][30] - **新西兰元（NZD）**：中性，RBNZ降息25bp已充分定价，但若OCR预测未下调可能引发鹰派意外[9][27] --- 其他重要内容 **交易策略** - **做多GBP/CHF**：目标1.12（当前1.0927），止损1.055[16] - **做多EUR/USD**：目标1.20，止损1.11[16] - **做空USD/JPY**：目标135，止损151[16] **风险提示** - 美国利率意外上升或数据强劲可能逆转美元跌势[32] - 英国CPI若大幅低于预期可能削弱英镑套利优势[21] - 石油价格下跌和核心CPI意外疲软是加元的潜在上行风险[25] **披露与合规** - 摩根士丹利可能因业务关系存在利益冲突[9][40] - 研究分析师认证及完整披露见报告末尾[10][34] --- 注：未提及具体上市公司，内容聚焦G10货币策略及宏观经济分析。

行业与公司 - 行业：外汇市场（G10货币策略）[1][7][8] - 公司：摩根士丹利（Morgan Stanley）及其关联机构（如Morgan Stanley & Co. LLC、Morgan Stanley MUFG Securities等）[4][9][40] 核心观点与论据 1. **美元风险溢价（Risk Premium）驱动汇率波动** - 自Liberation Day后，美元走弱的主要驱动力是风险溢价，而非利率差异[1][7][9] - 当前DXY（美元指数）风险溢价为6%，低于4月峰值（约12-14%），但仍高于历史范围（5-9%）[7][9] - EUR/USD的风险溢价更高（8%），反映美元负面因素和欧元正面因素的双重影响[7][33] 2. **风险溢价可能进一步扩大** - 政策不确定性（贸易、财政、货币政策）和外汇对冲流动（FX-hedging flows）可能推动风险溢价超过Liberation Day后的高点[7][28][34] - 欧洲投资者可能提高对美国资产的汇率对冲比例，加剧美元下行压力[30][31][32] 3. **利率差异与美元关系的非线性影响** - 若美联储终端利率低于欧洲央行（ECB），美元可能因利率差异收窄而走弱[35] - 利率差异缩小会降低外汇对冲成本，进一步刺激对冲需求，形成美元贬值的“凸性”效应（convex weakening）[7][36] 4. **交易建议** - 维持做多EUR/USD（目标1.20，止损1.11）和做空USD/JPY（目标135，止损151）[10][12] - GBP/USD也有上涨空间，因英镑的“carry-to-vol”优势[39] 其他重要内容 1. **方法论** - 风险溢价测算：比较实际汇率与基于2年期OIS利率差异的预测值（使用Liberation Day前的关系模型）[11][17][18] - 数据显示，EUR/USD对利率差异的敏感性（beta）增强，但解释力（R²）下降[19][21][22] 2. **数据与图表** - DXY风险溢价从4月峰值下降约50%，目前偏离公允价值6-8%[1][7][14] - EUR/USD实际汇率（1.16）显著高于利率差异隐含的预测值（1.07）[23][25] 3. **风险提示** - 若美国利率因通胀粘性或经济数据强劲上升，可能逆转USD/JPY跌势[39] - ECB更鸽派的立场可能削弱EUR/USD多头逻辑[39] 被忽略的细节 - **欧洲对冲活动**：丹麦数据表明，欧洲投资者对美国资产的汇率对冲比例已从低点回升至平均水平，但仍可能进一步上升[31] - **时间敏感性**：风险溢价在6-7月趋于稳定，但7月底因贸易协议预期短暂回落[27][29] 免责声明与冲突披露 - 摩根士丹利可能与被研究公司存在业务关系，潜在利益冲突需注意[5][46][47] - 研究评级（如Overweight/Underweight）不等同于买卖建议[49][51] --- 注：所有数据与观点均基于摩根士丹利2025年8月12日发布的G10外汇策略报告，具体来源见文档编号[1]-[87]。

**行业与公司概述** - **行业**：外汇与利率市场[1][7] - **公司**：未明确提及具体上市公司，但涉及全球主要央行（美联储、欧央行、英央行、日央行等）及新兴市场国家[7][10][73] --- **核心观点与论据** **1 美元（USD）情绪与交易策略** - **看空美元仍是最高信念交易**：37%受访者认为做空美元是最拥挤交易，但仍是2025年剩余时间的高信念策略[1][20][22] - **依据**： - 美国例外主义消退预期（80%受访者预期美股与美元同步下跌）[4][5] - 对美联储独立性的担忧（48%认为风险将导致美债曲线趋陡）[13][14][17] - 美国财政政策风险（40%认为财政问题是美元主要逆风）[39][40] - **潜在挑战**：若全球增长放缓担忧加剧（37%受访者认为“长风险”是最拥挤交易），做空美元策略可能受冲击[3][25][26] **2 欧元（EUR）与欧洲市场** - **欧元看涨情绪未受明显削弱**： - **低预期下的上行空间**：欧洲广泛投资推动预期低迷，德国财政刺激已被充分定价[2][20][21] - **通胀分歧**：受访者对欧元区年末通胀预期分歧（47%预期低于2%，43%预期2-3%）[64][67] - **欧央行政策**：鹰派7月会议后，终端利率预期中值升至1.75%（30%认为欧央行已结束降息）[65][66] **3 新兴市场（EM）情绪变化** - **情绪见顶回落**： - **外汇与久期头寸小幅下降**，但整体仍保持高位[15][145][146] - **区域分化**：拉美和东欧（EMEA）情绪强于亚洲[153][156][162] - **关税预期**：33%预计美国对华关税维持在30-40%[17][34][35] **4 其他关键市场** - **英国（GBP）**： - 利率观点转多，久期头寸升至历史高位[110][114][115] - 40%预期英央行维持季度降息节奏[70][71] - **日本（JPY）**： - 日元头寸回归中性，但日债（JGB）看空情绪与头寸差距创纪录[121][124][125] - 63%受访者认为日央行政策是日元关键驱动因素[73][74] --- **其他重要但易忽略的内容** **1 宏观主题转变** - **从关税转向美联储政策**：43%受访者将“美联储政策/下一任主席”视为夏季核心主题，取代关税议题[10][11][12] - **滞胀担忧**：93%认为特朗普政策将导致美国“低增长+高通胀”[30][31] **2 资产配置调整** - **外汇对冲比例上升**：34%受访者偏好增加对美资产的对冲比例[49][50] - **美元储备份额**：50%预期全球储备中美元份额将逐步下降[51][52] **3 商品与地缘风险** - **油价预期**：50%预计未来3-6个月油价维持在60-69美元/桶，但存在上行风险[36][37] - **欧盟国防支出**：50%认为各国仅会提高国防支出至GDP的2%（低于3%的激进预期）[59][60] **4 技术性指标** - **头寸与情绪背离**： - 美债久期头寸中性，但全球增长担忧下看空情绪升温[94][98] - 新兴市场本地债头寸超配，但外部债情绪回落[166][172][174] --- **数据与调查细节** - **调查范围**：42家资管机构（管理规模5730亿美元），覆盖欧美亚市场[7] - **时间**：2025年8月1-6日[7] - **方法论**：Bull-Bear指数（-100至+100，0为中性）[177][178] --- **注**：所有百分比和数据均引用自原文标注的文档ID，未进行额外推断。

涉及的行业或公司 涉及外汇市场，包括美元（USD）、欧元（EUR）、日元（JPY）、英镑（GBP）、加元（CAD）、澳元（AUD）、新西兰元（NZD）、瑞士法郎（CHF）、瑞典克朗（SEK）、挪威克朗（NOK）等主要货币，以及新兴市场货币如人民币（CNY）、韩元（KRW）、印度卢比（INR）、新加坡元（SGD）、墨西哥比索（MXN）、巴西雷亚尔（BRL）等 [1][6][7][8]。 核心观点和论据 美元（USD） - **2025下半年观点**：预计美元在下半年还有3 - 4%的下行空间，主要因劳动力市场数据走弱、通胀正常化及政策不确定性等因素，可能在8月或三季度的劳动力市场报告中体现 [106]。 - **2026年观点**：预计美元在2026年将反弹，特朗普政策将转向支持经济增长，关税和贸易的不确定性将减弱，去美元化风险被夸大，美国经济复苏将使美国例外主义回归 [107]。 - **论据**： - 劳动力市场方面，政府和政府相关岗位裁员风险增加，私人部门招聘下降，季节性调整可能导致政府岗位数据不佳，预计三季度劳动力市场数据走弱，可能促使美联储进一步降息 [12][18][30]。 - 通胀方面，核心服务通胀正常化，核心商品通胀受关税影响可能逐渐上升，但预计美联储仍有降息空间，9月可能开始降息 [36][37][41]。 - 政策方面，美联储主席独立性问题引发市场担忧，政治压力可能在三季度对美元造成负面影响，但预计特朗普可能提前宣布下一任美联储主席人选，且人选偏向鸽派，对市场影响有限 [42][44][45]。 欧元（EUR） - **2025下半年观点**：短期财政扩张和资本流入预期使欧元有上涨动力，若美联储进一步降息，欧元兑美元可能升至1.20 [111]。 - **2026年观点**：预计欧元兑美元在2026年将回落，欧盟财政支出对经济的积极影响有限，美国经济复苏将使美元相对欧元走强 [112]。 - **论据**： - 欧盟财政支出虽有积极影响，但军事支出的财政乘数较低，且部分资金可能用于建设国防工业，耗时较长且不一定能取得市场份额，同时80%的军事采购来自外部，可能增加美元需求 [76][80][81]。 - 市场对欧洲央行降息预期较低，9月可能有25个基点的降息，但需数据支持，若降息可能导致欧元回调 [60]。 日元（JPY） - **0 - 3个月观点**：短期内日元面临政治风险和贸易谈判不确定性，美元兑日元可能短暂突破150，但随着日本国债收益率上升吸引国内投资者，以及美日贸易谈判可能取得进展，日元贬值压力将缓解 [116]。 - **6 - 12个月观点**：预计美元兑日元将在今年晚些时候达到峰值并降至140以下，海外投资见顶和日元供需改善将推动日元升值 [119]。 - **论据**： - 政治方面，日本上议院选举（7月20日）和与美国的贸易谈判延迟增加了日元的不确定性 [116]。 - 经济方面，预计美联储9月恢复降息，日本央行明年1月可能加息至0.75%，利差缩小将有利于日元 [118]。 其他货币 报告还对英镑（GBP）、加元（CAD）、澳元（AUD）、新西兰元（NZD）、瑞士法郎（CHF）、瑞典克朗（SEK）、挪威克朗（NOK）等货币进行了分析和预测，具体观点和论据可参考原文 [116][120][128]。 其他重要但可能被忽略的内容 - **利益冲突披露**：花旗集团全球市场公司及其附属公司在过去12个月内与多个国家和地区的公司有业务往来，包括担任证券发行的经理或联合经理、持有债务证券、提供投资银行服务等，可能存在利益冲突 [189][190][191]。 - **分析师认证**：报告主要分析师对报告内容负责，保证观点独立且薪酬与具体推荐或观点无关 [188]。 - **研究报告分发**：花旗研究通过专有电子平台向机构和零售客户广泛同时分发研究内容，部分内容可能通过第三方聚合器分发，不同客户可能获得不同类型的研究产品和服务 [213]。 - **不同地区合规信息**：报告在不同国家和地区的分发和使用需遵守当地法规，如澳大利亚、巴西、智利、德国、印度等，详细信息可参考原文 [218][219][221][223]。

纪要涉及的行业或公司 涉及外汇行业，包括美元（USD）、欧元（EUR）、日元（JPY）、英镑（GBP）、瑞士法郎（CHF）、挪威克朗（NOK）、瑞典克朗（SEK）、加元（CAD）、澳元（AUD）、新西兰元（NZD）等货币，以及相关的外汇衍生品市场 [6]。 纪要提到的核心观点和论据 美元观点 - **核心观点**：看跌美元，预计美元将进一步走弱 [6][11]。 - **论据**：受周期性（美国经济放缓、关税、滞胀风险）和结构性（估值、财政、资金流动动态、政策不确定性）因素影响；尽管一些系统性/技术指标显示短期内美元可能盘整，但中期来看这些因素影响较小；美国政策不确定性增加，特别是关税政策对美元构成压力；多个发达市场国家有提高美元对冲比率的空间，可能导致美元需求下降 [6][11][16]。 各货币对观点 - **欧元/美元（EUR/USD）** - **核心观点**：看涨，上调第三季度目标至1.19，峰值目标1.22不变 [6][21]。 - **论据**：基本面因素如名义和实际收益率、商品贸易条件、相对股市表现等有利于欧元；中期看涨因素包括美国经济放缓、货币对冲再平衡、德国财政的缓冲作用以及美国政策变化 [22][23]。 - **日元（JPY）** - **核心观点**：看涨，但关税谈判和国内政治增加不确定性，预计第四季度美元/日元为140，2025年下半年为139 [32]。 - **论据**：近期日元走弱受投机性多头头寸平仓、股市上涨、日本央行加息预期下降、财政担忧、美日货币协议预期减弱和“去美元化”缺乏等因素影响；若关税不降低，日本股市可能下跌，日元将升值；若自民党在选举中获得多数席位，日元可能被买入 [34]。 - **英镑（GBP）** - **核心观点**：看跌，下调预测，预计欧元/英镑1年目标为0.89，英镑/美元第四季度为1.36 [35]。 - **论据**：英国经济增长放缓，服务业通胀创新高，劳动力市场疲软，这些因素都对英镑构成压力 [37][41]。 - **瑞士法郎（CHF）** - **核心观点**：看涨，预计欧元/瑞士法郎1年目标为0.92，美元/瑞士法郎1年目标为0.75 [44]。 - **论据**：全球增长风险下行，对欧元/瑞士法郎有负面影响；历史上负利率政策对美元/瑞士法郎影响有限；瑞士央行干预不意味着持续抛售法郎 [45][47]。 - **挪威克朗（NOK）** - **核心观点**：看涨，预计欧元/挪威克朗第四季度为11.40，1年目标为11.10 [54]。 - **论据**：欧元区经济增长和财政政策支持挪威克朗；近期挪威克朗抛售可视为短期调整，当地经济对全球贸易不确定性有韧性 [55][58]。 - **瑞典克朗（SEK）** - **核心观点**：看涨，预计欧元/瑞典克朗第四季度为10.80，1年目标为10.40 [63]。 - **论据**：受益于美国经济放缓带来的低收益率、强劲的财政状况和未来增长前景；但近期经济增长不及预期和股市动力不足带来风险 [63]。 - **加元（CAD）** - **核心观点**：中期建设性，但短期看跌，预计美元/加元第四季度为1.33，1年目标为1.32 [72]。 - **论据**：下半年财政支持和对冲动态有利于加元，但衰退风险和关税威胁增加短期不确定性 [72]。 - **澳元（AUD）** - **核心观点**：基本面支持澳元缓慢上涨，预计澳元/美元1年目标为0.68 [77]。 - **论据**：澳元/美元利率差有望扩大，对澳元构成支撑；超级基金对冲比率可能反转；日本投资者5月净买入澳大利亚固定收益产品 [78]。 - **新西兰元（NZD）** - **核心观点**：受周期性复苏推动，预计新西兰元/美元1年目标为0.63 [81]。 - **论据**：与美国的利差收窄、收益率曲线陡峭和商业信心回升提高了公允价值估计；乳制品价格上涨对农业盈利能力、经常账户和汇率有支持作用 [82][85]。 外汇衍生品观点 - **外汇波动率**：外汇波动率处于低位，尽管8月1日有关税截止日期，但尚未出现明显的风险溢价，实际波动率疲软继续影响波动率定价 [88][89]。 - **美元/巴西雷亚尔（USD/BRL）**：数字看涨期权定价不佳，卖出美元/巴西雷亚尔上行数字期权在2025年表现良好；美元/巴西雷亚尔和人民币/印度卢比（CNH/INR）的障碍期权具有较高的“优质利差”，可通过期权赚取利差 [92][96]。 - **美元看跌期权**：日元、波兰兹罗提（PLN）、新西兰元、南非兰特（ZAR）的美元看跌期权具有较好的价值；美元/斯堪的纳维亚货币的深度价外美元看跌期权波动率允许廉价构建长伽马策略 [99][100]。 - **相关性交易**：瑞士法郎相关性表现良好，加元相关性表现不佳；建议买入3个月英镑/美元通过瑞士法郎的相关性互换，卖出3个月美元/瑞士法郎通过加元的相关性互换 [103][108]。 - **日元期权**：日元看跌期权卖空在上半年意外获利；可进行日元偏度卖空和美元/日元顶部尾部风险零成本敞口交易 [109][113]。 - **方向性外汇期权**：可通过数字日元看涨期权价差和欧元/新加坡元日历价差实现高效利差交易；在G10避险货币中进行看跌美元的相对价值交易，以及通过中东欧内部相对价值交易实现看涨欧元和正利差 [118]。 外汇宏观量化观点 - **核心观点**：2025年全球外汇市场未受单一因素主导，应分别分析G10和新兴市场货币驱动因素 [119][121]。 - **论据**：G10货币组合受外部收支平衡（盈余与赤字）和相对股市动量驱动；新兴市场货币中，利差交易在对冲基础上取得正回报；G10和新兴市场在2025年初处于不同阶段，G10的利差到价值轮换刚刚开始，而新兴市场基本完成 [121][123][125]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **关税政策风险**：美国关税政策不确定性增加，8月有较多关税相关事件风险，包括8月1日的铜关税和部分经济体关税生效，8月12日中国关税可能重启，月底可能有更多与中国相关的关税；关税政策实施可能对全球经济增长构成风险，影响货币走势 [15]。 - **外汇对冲比率**：多个发达市场国家有提高美元对冲比率的空间，特别是瑞典已经连续多年提高；外汇对冲比率变化可能影响货币需求和汇率 [16]。 - **货币相关性**：美元与其他资产的相关性正在正常化，但更多关税可能再次打乱这种相关性；货币相关性变化对投资策略有重要影响 [18][20]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 强于预期的美国6月非农就业报告或仅推迟市场对美国宏观/劳动力市场急剧恶化可能性的担忧，而非改变担忧 非农数据明细表现不佳，部分劳动力市场指标明显恶化，6月非农数据公布后美元的初始买盘短暂，若非农数据弱于预期，市场或定价更激进的短期美联储降息，导致美元相对大幅走弱，围绕美国非农数据的美元不对称反应风险仍存 [5][7] - 尽管美国6月非农就业报告及短期投机性美元空头头寸积累带来阻力，但仍维持美元走软的倾向 长期投资者资金流向将主导市场，短期两个与特朗普相关的关注点——美联储主席鲍威尔和潜在贸易协议，或支撑美元走软观点 [5][8][10] 根据相关目录分别进行总结 亚洲外汇策略 - 中国：将卖空人民币兑等权重篮子货币（欧元、澳元、韩元）的信心水平从3/5提高至4/5，目标是到7月底获得4.0%的回报 原因包括国有银行积累外汇、中国国际收支动态面临下行压力、资金外流、美越贸易协议影响、国内宏观逆风等 [11][12] - 韩国：将卖空美元/韩元的信心水平从4/5降至3/5，目标是到7月14日美元/韩元汇率降至1300 原因包括看跌期权临近到期，但近期韩元兑美元仍有升值理由，如韩国资本市场改革、人工智能需求推动出口和外资流入、韩国央行放宽外汇投资限制、有望达成贸易协议、市场预期美国施压、外汇估值模型显示韩元被低估等 [13] - 台湾：维持卖空美元/新台币的高信心水平4/5，目标是到8月底新台币兑美元汇率达到27.0（总收益约10%） 原因包括特朗普关税截止日期临近，有望达成美台贸易协议、台湾央行可能减少美元购买、寿险公司增加外汇对冲、外资流入、出口商结汇等 [15] - 香港：维持做多美元/港元的高信心水平（4/5），目标是到期时美元/港元汇率达到7.80，以及做多3x12M美元/港元利差，目标是到2025年8月11日获得约330个基点的收益 原因包括香港金融管理局开始回笼港元流动性、银行体系总结余仍较充裕、美元/港元即期汇率可能继续测试强方兑换保证上限、美港货币市场收益率差有利于做多美元/港元利差交易等 [16] - 印度：维持做多欧元/印度卢比的高信心水平4/5，目标是到7月底欧元/印度卢比汇率达到103（约7%回报） 原因包括印度央行减持外汇远期头寸、增加外汇储备、美印贸易协议中期效益不明显、印度近期经济增长乏力且通胀低于预期等 [17] G10外汇策略 - 日元：关注美国对日本提高关税风险和日本政治动态 维持美元/日元空头建议，但下周需根据关税相关发展灵活调整头寸 [19][20] - 英镑：因财政压力重现，维持做多欧元/英镑的高信心水平4/5，预计欧元/英镑将测试2025年4月初的高点，若财政状况进一步恶化或经济数据急剧下滑，可能进一步上涨 [21] - 澳元：对澳元持适度乐观态度，认为其相对于大宗商品价格和其他风险指标（如标普500指数和铜）表现较低，且市场对美元的谨慎看法也支持澳元 预计澳洲联储下周将再降息25个基点至3.60%，但市场已基本消化该预期 [22] - 新西兰元：在新西兰联储会议前退出做多新西兰元/加元头寸，本周将该交易的信心水平降至2/5 因乳制品价格下跌，且预计新西兰联储下周有60%的可能性意外降息25个基点 [23] 亚洲利率策略 - 香港：将支付9月IMM 10年期香港利率互换（IRS）头寸的信心水平从3/5提高至4/5 因香港金融管理局加大外汇干预力度，短期美港货币市场利率差仍不可持续，前端已对利率正常化有较多定价，支付10年期利率互换可受益于企业对冲和债券发行 [25] - 中国：继续持有支付9月5年期人民币无本金交割利率互换（NDIRS）头寸，信心水平为4/5 若利率跌破1.40%将重新评估，同时将9月IMM 2s5s人民币NDIRS陡化交易的信心水平从4/5降至3/5，因货币市场利率有反弹风险 [26] - 印度：维持接收2年期印度无本金交割隔夜指数互换（NDOIS）头寸，虽近期印度利率交易走低，但接收NDOIS曲线前端的短期催化剂有限，预计MIBOR在本月平均约为5.35 - 5.40% [27][28] - 台湾：继续持有9月IMM 2s10s曲线扁平化交易，信心水平为3/5，预计2s10s利差将收窄至10 - 20个基点 因台湾央行近期不太可能降息，第三季度政府债券和绿色债券供应较低 [29] - 澳大利亚：相当有信心澳洲联储下周将再降息25个基点，维持接收澳大利亚2s5s10s蝶式交易，认为该交易有正展期收益，且澳大利亚曲线与美国曲线形成对比 对10年期澳大利亚国债跑赢美国10年期国债持低信心观点，等待更好的入场水平，偏好超配2年期澳大利亚半政府债券、5 - 8年期澳大利亚国债和10年期半政府债券 [30]

报告行业投资评级 - 美元（USD）：看跌 | 偏态：看跌 [2][21] - 欧元（EUR）：看涨 | 偏态：看涨 [3][22] - 英镑（GBP）：中性 | 偏态：看涨 [4][23] - 日元（JPY）：看涨 | 偏态：看涨 [5][24] - 瑞郎（CHF）：中性 | 偏态：看涨 [6][25] - 挪威克朗（NOK）：中性 | 偏态：看跌 [7][26] - 瑞典克朗（SEK）：中性 | 偏态：看跌 [8][27] - 澳元（AUD）：中性 | 偏态：看涨 [9][28] - 新西兰元（NZD）：中性 | 偏态：看涨 [10][29] - 加元（CAD）：看跌 | 偏态：看跌 [11][30] 报告的核心观点 - 美元疲软主导G10外汇观点，美国与其他国家的利率和增长趋同以及外汇对冲增加影响市场 [1][21] - 各货币受不同因素影响呈现不同走势，如欧元受外汇对冲和利率趋同推动上涨，日元受美日贸易不确定性和美国终端利率前景影响或上涨等 [3][5] 根据相关目录分别总结 1. View Summaries - 维持交易建议：做空美元/日元、做多欧元/美元、做空加元/瑞郎 [31] - 各货币交易详情：做空美元/日元，点位143.36，目标135，涨幅5.8%，止损151，跌幅 -5.3%；做多欧元/美元，点位1.1786，目标1.20，涨幅1.8%，止损1.07，跌幅 -9.2%；做空加元/瑞郎，点位0.5787，目标0.555，涨幅4.1%，止损0.61，跌幅 -5.4% [31] 2. G10 Overview - 利率影响收入平衡，挪威经常账户盈余最大，新西兰赤字最大 [34] - G10外汇对风险和利率的敏感性上升，日元对美国利率最敏感 [39] - 期权数据显示市场做多欧元、做空瑞典克朗，CFTC数据显示瑞郎空头和欧元多头最多 [44] - CTA模型最看好挪威克朗，欧元近期表现追赶，美元最不被看好 [48] - 过去一个月瑞郎利率跌幅最大，加元和欧元紧随其后 [54] - 部分国家核心通胀略有加速，如英国和加拿大 [60] 3. USD - 美国增长和利率将与其他国家趋同，外汇对冲增加美元风险溢价 [63] - 美国经常账户赤字占GDP的4.6%且有扩大趋势 [68] - 美元与美国利率相关性高，不同时区回报差异加大 [73] - 美元仓位仍为空头但未过度，CTA趋势指标接近极度看跌 [78] - 前端盈亏平衡通胀率定价高于目标，压低短期实际收益率 [83] - 预计美联储2026年前不降息，终端利率更深 [88] - 影子短期利率差异显示美元当前接近公允价值98 - 99 [93] 4. EUR - 预计欧元/美元升至1.20及以上，期权市场低估其上涨风险 [99][101] - 欧洲经常账户盈余持续上升，主要由商品和服务推动 [104] - 欧元/美元对收益率差异更敏感，对风险偏好敏感性下降，纽约时段卖盘集中 [109] - 看涨仓位有所缓和但仍较高，CTA趋势指标接近极度看涨 [114] - 欧元区盈亏平衡通胀率下降，实际利率上升 [119] - 预计欧洲央行终端利率为1.5%，略低于市场定价 [124] - 欧元/美元上涨使其高于影子短期利率隐含的公允价值1.12 [129] 5. GBP - 英镑因高利差波动率比、低贸易紧张风险预期和欧洲乐观情绪溢出而受看好 [135] - 英国经常账户赤字稳定，但由更不稳定的“其他投资”融资 [140] - 英镑对利率和本地股市最敏感，纽约时段英镑/美元卖盘较多 [145] - 英镑/美元多头仓位较高但未过度，CTA趋势指标与英镑/美元表现背离加大 [150] - 英国实际利率上升，盈亏平衡通胀率因商品价格下跌而下降 [155] - 市场定价英国央行逐步降息和高终端利率，与经济学家预期相反 [160] - 英镑/美元高于影子短期利率差异暗示的公允价值1.32 [165] 6. JPY - 美国经济数据疲软或压低美国终端利率定价和美元/日元汇率 [171] - 日本经常账户余额为正，贸易逆差收窄 [176] - 日元与美国国债收益率负相关性增强，亚洲时段美元/日元下跌，纽约时段部分反弹 [181] - 期权数据显示美元/日元仓位略偏空，CTA趋势指标显示美元/日元多头 [186] - 通胀预期维持在1.70%，实际收益率因名义收益率下降重回负值 [191] - 市场对日本央行加息预期低迷，美国关税对经济的潜在影响令央行担忧 [196] - 美元/日元交易价格高于影子短期利率差异暗示的公允价值127 [201] 7. CHF - 瑞士央行表态和接近上一轮周期政策利率低点，有利于美元/瑞郎收益率压缩带来的下行风险，低通胀也利好瑞郎 [207] - 瑞士经常账户盈余相对于G10其他国家较高，由高商品盈余推动 [212] - 瑞郎/欧元对欧元股市最敏感，纽约时段欧元/瑞郎疲软最明显 [218] - 瑞郎相对于欧元和美元的仓位相对中性，CTA趋势指标仍偏看涨 [223] - 前端收益率大幅进入负值区间，10年期收益率未变，收益率曲线变陡，通胀预期继续缓和 [228] - STIR市场预计瑞士央行有超50%概率达到 -0.25%的谷底利率 [233] 8. NOK - 挪威央行上调中性利率估计，但仍存在利率下行风险，油价供应过剩也是不利因素 [239] - 挪威经常账户盈余受益于油气出口，但近期有所下降 [244] - 本地股市是挪威克朗的最大驱动因素，亚洲时段欧元/挪威克朗买盘最强，纽约时段净卖出 [249] - 挪威克朗期权仓位相对中性，对美元和欧元略偏空，挪威央行卖盘较前几年减少 [253] - 企业和家庭的通胀预期分歧持续，近期均有所上升 [258] - 市场预计挪威央行2025年9月降息，与摩根士丹利经济预期一致 [263] 9. SEK - 瑞典央行的替代情景使市场对经济数据反应敏感，看跌瑞典克朗，欧元/瑞典克朗有上行风险 [269] - 瑞典经常账户盈余因贸易而回升 [274] - 欧元/瑞典克朗对风险市场表现和2年期利率差异敏感，伦敦时段卖盘居多 [279] - 欧元/瑞典克朗市场仓位为空头，CTA指标看好瑞典克朗 [284] - 瑞典5年期实际收益率下降，长期通胀预期向央行目标收敛 [289] - STIR市场预计瑞典央行再降息幅度略高于预期 [294] 10. AUD - 澳大利亚经济基本面强劲，澳元有追赶其他货币对美元表现的潜力 [300] - 澳大利亚经常账户盈余近期转为赤字，因商品进口增加 [305] - 澳元对风险偏好和利率差异最敏感，纽约时段澳元/美元卖盘较多 [310] - 期权数据显示市场做多澳元，CTA趋势指标偏空 [315] - 澳大利亚10年期实际收益率维持在高位，本地盈亏平衡通胀率近期下降但仍较高 [320] - 预计澳大利亚央行2025年再降息三次，市场定价谷底利率更深 [325] - 澳元/美元目前被低估，公允价值估计为0.69 [330] 11. NZD - 新西兰国内需求疲软，但新西兰元兑澳元下行空间有限，因新西兰额外收益率优势不大 [336] - 新西兰年度经常账户赤字自2022年峰值后持续收窄 [341] - 新西兰元/美元对美国收益率高度负敏感，伦敦/纽约时段买盘最多 [346] - 期权和CTA指标显示投资者重新做多新西兰元 [351] - 实际收益率维持在高位，盈亏平衡通胀率降至1.8% [356] - 市场预计新西兰央行再降息1 - 2次后达到终端利率 [361] - 新西兰元/美元约0.60，低于公允价值估计0.64 [366] 12. CAD - 加元/瑞郎因不利的贸易条件而下跌，美元/加元因利率差异压缩而下降 [372] - 加拿大经常账户赤字在2025年第一季度收窄，主要因收入赤字降低 [378] - 美元/加元与利率差异相关性最高，纽约时段买盘最集中 [383] - 期权数据显示美元/加元仓位中性，CTA指标对加元的看法减弱 [386] - 实际收益率下降，盈亏平衡通胀率稳定 [391] - 预计加拿大央行2026年结束降息周期，终端利率为1.75%，低于市场定价 [396] - 美元/加元交易价格与隐含公允价值一致，但略低于影子短期利率差异 [402]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 预计美元走弱、收益率曲线变陡幅度超市场共识 投资者持仓谨慎、基本面和技术面支持且市场情绪增强 建议卖出美元、买入曲线变陡策略产品 [7][9] - 预计未来数月美元下跌部分源于投资者持有美元货币和久期敞口意愿下降 过去两月美元下跌与投资者减少美元货币敞口有关 [17] - 不同国家和地区利率及货币政策有不同走向和预期 如美联储可能维持现状后在2026年降息 英国央行预计6月维持利率不变8月可能降息等 [46][45] - 不同货币有不同表现和投资建议 如看跌美元 看涨欧元、日元等 [53][54][55] 根据相关目录分别总结 全球宏观策略观点 - 利率和货币市场已形成持续趋势 未来12 - 18个月美元指数预计再跌9% 美国国债曲线预计再变陡约100bp [13] - 投资者认同趋势方向但对观点强度存疑 [13] 各地区利率策略 美国 - 通胀数据使投资者重新评估关税对通胀影响 若美联储内部更多人认为通胀风险平衡 可能定价更多降息 建议持有SFRU5U7曲线变陡策略产品 [25] - TIPS盈亏平衡曲线变陡 10年盈亏平衡有扩大空间 5月CPI和原油价格可能使2年点下降 建议进入2s10s CPI互换变陡策略 [6][36] 英国 - 前端利率上涨后关闭SFIZ6多头头寸 因隐含波动率低 认为是参与上行期权结构的好时机 [4][26] - 预计英国央行6月维持利率不变 8月可能降息 建议接收10y10y SONIA和15/20/30y国债蝶式策略 [43][45] 欧元区 - 本周事件支持整体收益率下降和曲线变陡观点 建议持有西班牙和希腊跨市场多头 关注周内季节性 [27] 日本 - 下周关注日本央行货币政策会议和财务省PD会议 市场可能更关注财务省减少长期发行规模和量化紧缩节奏 而非日本央行未来政策路径 [5][30] G10外汇策略 - 美元走弱预期未充分定价 预计美元兑主要避险货币未来一年达到预测水平的概率仅15 - 25% 建议做多欧元/美元、做空美元/日元和加元/瑞郎 [3][33] - 日元自互惠关税宣布后兑美元升值但落后多数G10货币 预计美国数据放缓后日元将表现出色 [34] - 市场低估瑞士央行6月重新引入负利率政策并降息50个基点风险 建议做空加元/瑞郎 [35] 各国央行预览和评论 美联储 - 预计6月会议维持现状 经济预测摘要显示增长放缓、通胀坚挺 中位数成员仍预计今年两次降息 [46] 英国央行 - 预计6月以6:3投票维持利率不变 泰勒和丁格拉可能投票降息25个基点 至少一名内部货币政策委员会成员加入 预计会议纪要偏鸽派 下次降息预计在8月 [45] 日本央行 - 预计维持现有国债购买缩减计划至2026年3月 4月起可能放缓缩减步伐 贸易不确定性将支持日元兑美元 [47][50] 瑞典央行 - 预计下周降息25个基点 市场接近定价此次降息 决策可能使欧元/瑞典克朗有限上涨 [48][50] 挪威央行 - 预计6月会议明确前瞻性指引 首次降息预计在9月 2025年降息两次 2026年每次预测会议都可能降息 [49][50] 巴西央行 - 预计6月18日会议维持利率不变至年底 宽松周期预计2026年第一季度末开始 建议做多巴西雷亚尔 [52] G10货币总结 - 美元看跌 利率趋同和外汇对冲使美元承压 油价上涨是近期关键风险 [53] - 欧元看涨 欧元/美元技术上升趋势确认 预计因美欧利率趋同和外汇对冲资金流入进一步上涨 [54] - 日元看涨 维持做空美元/日元头寸 美国通胀和劳动力市场数据疲软可使美国终端利率定价降低 中东地缘政治紧张可增加避险资产需求 [55] - 英镑中性 有上涨风险但可能落后于欧元和日元 英镑受益于利差和间接溢出效应 但英镑与国债相关性变化是关键风险 [56] - 瑞郎中性 中期看涨 但市场低估瑞士央行降息50个基点风险 下周欧元/瑞郎可能获有限支撑 [57] - 加元中性偏看跌 建议做空加元/瑞郎 因避险货币表现预计优于商品货币 [58] - 澳元中性偏看涨 因美元下跌和就业数据预计强劲 [59] - 纽元中性偏看涨 新西兰联储与澳大利亚联储政策走向有利于纽元 新西兰GDP超预期可能使澳元/纽元下跌 [60] - 瑞典克朗中性偏看跌 市场定价瑞典央行下周降息 决策可能使欧元/瑞典克朗有限上涨 [61] - 挪威克朗中性 中东局势使油价走向不确定 [62] 投资策略建议 利率策略 - 做多希腊国债与德国国债、法国 - 德国10s30s利差曲线扁平化、西班牙国债4/31 - 4/32 - 4/33等 [64] - 做多3s30s美国国债曲线变陡、1y1y与5y5y SOFR曲线变陡、SFRU5U7曲线变陡等 [65] 外汇策略 - 做空美元/日元、做多欧元/美元、做空加元/瑞郎 [66] 通胀挂钩债券策略 - 2s10s CPI互换曲线变陡 [66] 短期策略 - 支付1y1y SOFR/TONA基差 [66] 利率衍生品策略 - 做空1m30y跨式期权组合、做多1m30y ATMF+/- 35bp宽跨式期权组合等 [66]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 对美元保持看跌观点，原因在于美国例外主义减弱以及海外更具增长支持性的货币和财政政策组合 [6][11] - 关税仍是全球增长的不利因素，但部分货币和地区的增长出现转机，如发达市场的澳元、新西兰元、挪威克朗、欧元和日元，以及新兴市场的中东欧地区 [6][11] - 2025年全球外汇市场与前三年不同，没有单一因素主导回报，因此分别分析G10和新兴市场更有价值 [6][11] - 调整外汇交易组合和预测，整体倾向于美元贬值 [41][42] 根据相关目录分别进行总结 关键货币驱动因素 - 近期外汇市场需应对中美贸易谈判、美国国际贸易法院裁决、关税调整、全球期限溢价上升和美国财政部货币操纵报告等事件，但这些未改变对美元的看跌观点 [7][8][9] - 看跌美元的主要因素包括美国经济增长放缓、全球对美国资产的多头持仓、海外支持增长的财政和货币政策、低能源价格以及美元结构性走弱的可能性增加 [14] - 美国贸易政策虽遇波折，但关税仍是美国经济政策的核心组成部分，且对美元和美国经济周期有负面影响 [109][110] - 美国税收法案引发对美元的担忧，增加了政策不确定性，可能影响外国投资者对美国资产的配置 [113] FX模型 - 全球投资组合中，不同信号策略表现各异，外部平衡是今年全球外汇回报的最佳信号之一，价值篮子不是2025年回报的一致驱动因素 [27] - G10货币正经历从利差交易向价值交易的转变，外部平衡指标和相对股票动量是表现较好的信号 [30][34] - 新兴市场利差交易在去年下跌后有所企稳，但抗风险能力仍较弱，对冲利差交易表现相对较好 [37][45] G10 FX短期公允价值 - 澳元/美元、欧元/美元、英镑/美元、新西兰元/美元和英镑/加元等货币对被认为估值较高，新西兰元/瑞典克朗和美元/瑞郎估值较低 [78] - G10货币对中，美元对的错位再次上升，交叉货币对的错位下降，斯堪的纳维亚货币平均估值最高，美元和新西兰元估值最低 [79] 技术分析 - 美元熊市趋势动力减弱但仍持续，美元指数需突破阻力位才能扭转2月至6月的下跌趋势 [90] - 欧元/美元在一定区间内交易，50日移动平均线为短期支撑，关键阻力位可能限制市场上涨 [91] - 英镑/美元在长期趋势线和通道阻力位附近上涨减速，可能出现短期看跌趋势反转 [93] - 美元/日元在关键水平上方横向交易，长期价格模式倾向于最终下跌 [98] - 澳元/美元上涨在斐波那契水平附近停滞，需跌破关键支撑位才能确认看跌趋势反转 [99] JPM美元指数 - 美元继续下跌，美元贸易加权指数（包括新兴市场）今年以来每月都在贬值，维持看跌美元的战略观点 [106] - 美国贸易政策的不确定性和税收法案等因素对美元构成持续压力，市场仍预期美元贬值 [109][113][123] 日元 - 日元兑美元在近期有所升值，但贸易加权升值幅度较小 [131] - 超长端日本国债收益率上升，但对日元的影响不确定，可能取决于收益率上升的驱动因素 [127][131] - 7月日本上议院选举和可能的首相更替带来日元走弱风险，但可能是短期的 [139] 欧元 - 欧元有望继续上涨，中期因素包括美国经济放缓、全球对美元资产的重新平衡、欧洲有利的增长政策组合以及对美元结构性下跌的担忧 [143][149] - 欧洲央行6月会议对欧元有利，暗示可能接近宽松周期的结束或暂停 [148] - 欧元兑美元虽高于短期公允价值估计，但只要地区增长保持，就不构成上涨的阻碍 [146] 英镑 - 英镑表现好于预期，主要是因为英国经济数据有韧性、英国央行鹰派立场和市场对利差货币的需求 [167] - 英镑兑美元表现较强，但兑G10其他货币（除美元外）今年以来平均表现较弱 [167] - 调整欧元/英镑预测，反映英国的韧性、英国央行的鹰派言论和对利差交易的支持 [167] 瑞郎 - 报告未明确提及瑞郎的相关内容 挪威克朗 - 挪威克朗因经济增长表现出色和挪威央行鹰派立场而短期小幅上调评级 [50] 瑞典克朗 - 瑞典克朗因国内数据疲软和瑞典央行鸽派立场而短期评级下调，但中期仍看好 [55] 加元 - 考虑到衰退风险，短期内对加元保持看跌倾向，但因下半年可能的财政支持和对冲动态变化，上调了预测 [46][50][54] 澳元 - 维持对澳元的建设性中期观点，原因是关税和中国风险溢价降低、经济增长复苏和利率差异改善 [55] 新西兰元 - 对新西兰元的看法更加积极，预计当地经济增长周期好转和新西兰储备银行宽松周期接近尾声将支撑该货币 [22] 墨西哥比索 - 新兴市场中，上调对墨西哥比索的评级，因其作为高收益货币将受益于美元走弱 [47][60] 巴西雷亚尔 - 上调对巴西雷亚尔的评级，尽管存在一些特殊风险，但作为高收益货币将受益于美元走弱 [47][60] 土耳其里拉 - 新兴市场中，维持对土耳其里拉的看好评级 [23][60] 南非兰特 - 上调对南非兰特的评级，因其贸易条件改善和预计的投资组合流入 [47][60] 中东欧四国货币 - 新兴市场中，看好中东欧四国货币，如捷克克朗 [23][60] 印度卢比 - 新兴市场中，对印度卢比保持偏好 [56] 韩元 - 新兴市场中，对韩元的看法更加积极，因估值仍较低且地区市场反弹 [56] 人民币 - 上调人民币评级，因中美关系缓和降低了尾部风险 [47][53]