报告行业投资评级 - 对阿里巴巴、京东、快手、拼多多、美团、顺丰等公司给予“买入”评级；对极兔、申通、嘉里物流等公司给予“中性”评级；对中外运给予“卖出”评级 [89] 报告的核心观点 - 因近期食品配送和即时零售竞争强度高于预期，下调阿里巴巴和京东2025E - 27E收益1% - 10% [1] - 预计2025年下半年交易平台利润下降，但12个月内食品配送投资/亏损可能在2025年9月季度见顶，或为电商股价带来潜在拐点 [7] - 看好游戏、出行和互联网垂直子行业，因其近期盈利状况优于电商 [7] 电商行业现状 零售数据 - 6月全国网上零售额同比增长5%，二季度网上GMV增长6%，与一季度持平；6月整体零售额同比增长4.8%；6月家电品类表现强劲，同比增长32% [2] - 6月行业包裹量增长放缓至约15%，7月迄今包裹量同比增速维持在15%，维持2025E行业网上GMV增长6%预期，下调包裹量增速至17% [2][6] 平台表现 - 7月12日，即时零售和食品配送行业日订单量峰值约2.5亿单；美团通过折扣活动捍卫市场份额；阿里巴巴利用淘宝和饿了么协同效应，蜂鸟配送网络日订单超8000万单；京东日订单量维持在2000万单左右 [1] - 6月，中国电商用户参与度同比增长13%；京东用户使用时长同比增长63%；淘宝用户使用时长同比增长3%；拼多多用户使用时长同比增长9% [8] - 6月，Temu美国GMV同比下降31%，全球MAU持平于4.15亿；Temu商家数量环比下降3% [8] 公司分析 阿里巴巴 - 考虑食品配送和即时零售业务投资增加，下调FY26E - FY28E EPS 7% - 10%，12个月目标价降至147美元/142港元，但仍维持“买入”评级 [68][69] - 预计1QFY26E，GMV同比增长5%，CMR同比增长11%，淘宝天猫EBITA为388亿元，同比下降18%，集团EBITA同比下降16% [70] 京东 - 考虑食品配送投资和618促销等因素，下调预测1 - 7%，维持“买入”评级，12个月目标价不变 [75] - 预计2Q25E，京东零售收入增长势头持续，EBIT为116亿元，同比增长15%，集团净利润为65亿元 [76] 其他公司 - 拼多多：未直接参与食品配送竞争，看好多多买菜增长和Temu美国直航重启带来的期权价值，维持“买入”评级 [9] - 美团：尽管核心本地商业利润下降，但市场份额领先，维持“买入”评级 [10] - 快手：电商业务稳定且有AI增长潜力，维持“买入”评级 [7]

即时零售平台竞争加剧 - 淘宝闪购宣布12个月内直补消费者及商家共500亿 [1] - 补贴带动4124个餐饮品牌生意突破历史峰值 2318个非餐饮品类订单量翻倍 [1] - 淘宝闪购日订单数超8000万 非餐饮订单超1300万 日活跃用户超过2亿 [1] 品牌商家业绩表现 - 良品铺子在淘宝闪购订单量环比翻倍 部分门店订单环比增长超过200% [1] - 万辰集团旗下5个品牌入驻淘宝闪购后 7月5日订单环比前一个周六增长922% 其中好想来订单增幅达百倍 [2] - 京东外卖上线4个月已有近200个餐饮品牌销量破百万 瑞幸等成为首批销量破亿品牌 [2] 平台应对措施 - 京东启动"双百计划" 拟投入超百亿元扶持品牌销量破百万 [2] - 美团在淘宝闪购补贴后发起大额红包活动 7月5日日订单突破1.2亿单 其中超1亿单为餐饮订单 [3] 二级市场反应 - 外卖三巨头竞争后首个交易日 多家茶饮品牌股价全线飘红 [4]

外卖补贴大战现状 - 淘宝闪购启动500亿元补贴计划，7月5日日订单超8000万单，其中非餐饮订单超1300万单，日活跃用户超2亿 [1] - 美团与阿里展开外卖补贴战，发放"满25减21"等大额券，美团5日即时零售订单突破1.2亿单 [1] - 京东外卖上线4个月，已有近200个餐饮品牌销量破百万，宣布投入超百亿元启动"双百计划" [2] 资本市场反应 - 港股茶饮概念股集体上涨，茶百道单日涨幅超11%，古茗、奈雪的茶等均有显著上涨 [3] - 平台巨头股价集体下跌，美团盘中跌超4%，阿里跌超2.5%，美团与阿里连续7个交易日累计跌幅约9%-10% [3] - 京东累计跌幅相对较小约4%，8日虽有反弹但不及茶饮股继续上涨势头 [3] 竞争格局分析 - 美团优势在于履约效率和用户心智，阿里倚仗流量与资金优势，现金储备阿里1893亿元、美团1150亿元、京东1061亿元 [5] - 高盛预计价格战持续时间远超以往，构建三种竞争情景：美团保持领导地位、美团阿里双寡头、三足鼎立格局 [5] - 行业6月单季度总投资额达250亿元，补贴战正急剧压缩短期盈利空间 [5] 行业深层问题 - 互联网平台陷入"烧钱换用户、规模换垄断"的恶性循环，补贴带来价格敏感而非用户忠诚度 [6] - 高度同质化竞争导致难以建立技术或服务护城河，形成"补贴-增长-停补-流失"的生态失衡 [6] - 资源过度集中于补贴战挤压了AI研发等长期能力建设，加剧美股与港股投资者对科技公司估值逻辑的背离 [6]

报告行业投资评级 - 报告对阿里巴巴、京东、美团、古茗、蜜雪冰城、百胜中国均给予“买入”评级 [24][25][26][27][28] 报告的核心观点 - 近期平台补贴扩大了即时消费市场，外卖行业订单量加速增长至每日1.2亿单，部分额外订单在补贴正常化后仍将保留，即时购物/闪购订单量也在加速增长 [1] - 二季度外卖平台竞争加剧，美团积极捍卫订单量和市场份额，淘宝即时购/饿了么借助平台流量优势，京东订单量有望在618达到新里程碑，且每单亏损逐渐收窄 [1] - 长期来看，美团、京东、淘宝即时购/饿了么的GTV市场份额分别为60 - 65%、10 - 15%、25%以上，预计京东每单亏损在2025年二季度达到峰值，随后逐渐改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 外卖平台策略演变（2025年二季度） - 美团4月在部分垂直领域和城市采用定向补贴，5 - 6月竞争加剧，通过差异化产品和增加补贴维持订单量和市场份额，订单量增加但单位经济效益略降 [6][7] - 京东4月采用激进补贴策略，订单量快速增长且饮料订单占比高，5 - 6月平均订单价值逐渐提高，单位经济效益基本稳定，同时加快招聘1P骑手，预计618期间日订单量达3000万，6月底稳定在2500万 [12] - 淘宝即时购/饿了么5 - 6月开始激进补贴策略，借助淘宝和支付宝主应用的流量支持，行业对商家的有效抽成率降至20%出头 [9] 外卖长期竞争格局 - 专家给出不同长期市场份额情景，美团、京东、淘宝即时购/饿了么的GTV市场份额分别为60 - 65%、10 - 15%、25 - 28% [13] - 外卖行业订单量增至1.2亿单，竞争带来约3000万增量订单，其中1500万为饮料订单，其余为餐食订单 [13] - 专家估计行业每日饮料订单约3000万单 [13] 美团闪购最新情况 - 专家认为美团闪购5月订单量加速增长 [11] 各公司投资观点 - 美团凭借外卖 + 到店团购优势保持领先，给予买入评级，基于SOTP的12个月目标价为172港元 [19] - 京东可借助外卖提升即时配送影响力，缩小与美团闪购的规模差距，给予买入评级，基于SOTP的12个月目标价为48美元/187港元 [24] - 阿里巴巴是多个驱动因素的受益者，给予买入评级，12个月目标价为159美元/154港元 [25] - 补贴竞争对古茗整体影响积极，给予买入评级，12个月目标价为29.2港元 [26] - 补贴竞争对蜜雪冰城整体影响积极，给予买入评级，12个月目标价为597港元 [27] - 百胜中国市场份额风险可控，平台竞争带来的有利抽成率对其有利，给予买入评级，12个月目标价为57美元/447港元 [28]

行业格局 - 中国外卖市场日均订单量达8000-9000万单 [1] - 京东外卖日均订单量突破2500万单，占据全国外卖市场31%份额 [1] - 京东外卖在品质外卖细分领域市场占有率达45% [1] - 京东外卖与美团、饿了么形成"三足鼎立"格局 [1] 公司表现 - 京东外卖日均订单量突破2500万单 [1] - 京东外卖在品质外卖细分领域市场占有率达45% [1]

公司对比 - Uber Technologies和Carvana代表了两种截然不同的商业模式 Uber专注于网约车服务 而Carvana主营二手车销售 [1] - 两家公司都展现出强劲增长 Uber去年营收达440亿美元(同比增长18%) Carvana营收137亿美元(同比增长27%) [4][5] - 市场表现差异显著 Carvana股价过去一年上涨200% Uber股价自去年3月以来基本持平 [7] Uber业务分析 - 公司在美国网约车市场占据75%份额 同时拓展国际业务 [3] - 2023年完成110亿次出行 其中近半收入来自配送和货运服务 [4] - 受益于年轻一代放弃购车的长期趋势 35岁以下美国人44%考虑放弃拥有汽车 [10] - 全球网约车市场预计将以年均11%增速增长至2033年 食品配送行业增速预计达17% [11][12] Carvana业务分析 - 公司利用智能营销和技术手段实现规模扩张 2024年创下4.04亿美元净利润记录 [5][6] - 二手车平均售价25,547美元 显著低于新车48,699美元的平均价格 [12][13] - 面临行业周期性挑战 2020-2022年新车产量下降导致3年车龄二手车库存处于十年低点 [15] - 目前仅占美国二手车市场1%份额 存在通过整合实现增长的空间 [16] 行业趋势 - 出行方式发生代际转变 30年前三分之二青少年考驾照 如今比例降至三分之一 [10] - 美国道路车辆平均年龄达12.6年 推动二手车更换需求 [18] - 分析师普遍看好Uber 平均目标价97.39美元 较当前股价有16%上行空间 [19]

外卖平台竞争态势 - 京东外卖以"全年免佣金"政策吸引本土知名餐饮品牌及连锁企业入驻，套餐价格较其他平台更优惠，配送费全免 [1][3] - 美团外卖推行安全分考核机制，骑手规范驾驶可获现金奖励，"五一"期间全市前100名骑手额外奖励510元，配送服务新增安全分标签提升体验 [3][4] - 淘宝闪购高调入局，与饿了么资源打通，发放大额外卖红包，部分超市商品折扣达50% [1][4] 政府与平台联合促销 - 呼和浩特市商务局联合美团发放"满100减30"消费券，与平台补贴叠加覆盖多个本土餐饮品牌，市民可享"个位数购奶茶""半价吃大餐"等优惠 [4] 消费者受益情况 - 市民通过京东外卖用券后套餐价格比堂食便宜5元，叠加免配送费政策 [3] - 多重优惠叠加下，即时零售与外卖消费成本显著降低 [1][4]

报告行业投资评级 - 对京东和美团均给予“买入”评级 [1][10][11][12][13][60][65][67] 报告的核心观点 - 京东外卖业务快速发展，两个月内订单量达美团的1/6，自4月以来美团和京东股价均下跌20%，市场对两者的定价反映了不同情景预期，京东和美团均有投资价值 [1] - 分析了京东外卖投资的合理性和可持续性、外卖竞争格局变化及对美团、京东和阿里巴巴外卖估值的影响 [2][7] - 给出三种情景假设，分析不同情景下对京东集团EBIT和美团FY25E EBIT的潜在影响 [8][9] - 美团将保持外卖领导地位，京东可借助外卖提升配送影响力和缩小与美团闪购的规模差距 [10][12] 各部分总结 京东外卖业务进展 - 自2月推出以来，2个月内超过100个城市日订单超10000单，核心策略包括推出10亿元补贴计划、对5月1日前入驻商家实行零佣金政策、为全职骑手提供社保福利 [28] 行业竞争应对措施 - 美团宣布未来3年投资100亿元补贴，优化骑手保护并试点养老金保险；饿了么宣布2025年投资超1亿元支持商家，优化恶劣天气补贴触发功能并逐步取消骑手加班罚款 [29] 情景分析 情景1 - 京东撤回补贴，日订单量降至500万以下，成为无足轻重的参与者，预计2025财年投资70亿元，对美团FY25E EBIT有20亿元增量影响 [9][15] 情景2 - 京东保持日订单量800 - 1200万，成为重要的第三玩家，预计2025财年投资100亿元，对美团FY25E EBIT有30亿元增量影响 [9] 情景3 - 京东日订单量达2000万，取代饿了么成为第二大玩家，预计2025财年投资140亿元，对美团FY25E EBIT有40亿元增量影响 [8][18] 美团相关情况 - 美团凭借独特优势将保持外卖领导地位，预计2025年外卖日订单6600万，对美团外卖估值为每股83港元，维持“买入”评级，12个月目标价200港元 [10][11] 京东相关情况 - 京东可借助外卖提升配送影响力和推动业务发展，预计2025财年新业务EBIT亏损扩大至100亿元，下调2025 - 2027财年净利润2% - 3%，维持“买入”评级，12个月目标价调整为50美元/194港元 [12][13][60] 案例研究 抖音与美团 - 2022 - 2024年年中，美团在到店团购/优惠券业务面临抖音竞争，但外卖领导地位受影响较小，美团估值在2024年2月达到低谷 [47][48] 饿了么与美团 - 美团虽晚5年进入外卖市场，但通过聚焦下沉市场、构建配送网络和技术优势成为行业领导者 [53][55] 京东估计变化 - 因京东外卖投资增加，下调2025 - 2027财年调整后净利润2% - 3%，但受1季度电子电器业务趋势和京东零售利润率支撑，维持“买入”评级，更新12个月基于SOTP的目标价 [60]

行业格局 - 美国网约车行业呈现双寡头格局 Uber和Lyft是消费者和投资者的唯二选择 [1] - Uber长期占据市场主导地位 Lyft则通过持续创新保持竞争力 [1] 商业模式对比 - Uber业务覆盖全球70多个国家 早期通过激进扩张获得先发优势 [3] - Uber已收缩至只在网约车市场份额前两名的市场运营 此举提升盈利能力 [4] - Lyft仅在美国和加拿大运营 因资金压力、监管环境等因素放弃国际市场扩张 [5] - Uber拥有外卖业务Uber Eats Lyft则坚持交通出行核心业务拒绝进入外卖领域 [6] - 两家公司均布局微出行(电动滑板车/自行车)和自动驾驶合作伙伴关系 [7] 财务表现 - Uber 2024年营收440亿美元(同比+18%) 总订单额1627亿美元(同比+18%) [9] - Uber自由现金流69亿美元(同比+105%) 调整后EBITDA65亿美元 [9][10] - Lyft 2024年营收57.9亿美元(同比+31%) 总订单额161亿美元(同比+17%) [10] - Lyft调整后EBITDA3.824亿美元(同比+72%) 自由现金流7.663亿美元(去年同期为亏损) [11] 估值分析 - Uber自由现金流倍数22倍 EV/EBITDA倍数29倍 估值与行业龙头地位匹配 [13] - Lyft自由现金流倍数低于7倍 EV/EBITDA倍数20倍 但GAAP准则下仍显示运营亏损 [14] - 两家公司均存在股权激励导致的股东权益稀释问题 [14] 投资亮点 - Lyft创新功能如女性专属匹配(Women+)和价格锁定(price lock)取得积极成效 [15] - Uber通过业务精简实现盈利 会员计划Uber One推动稳定增长 [16] - 综合评估Uber在增长性、盈利能力和估值平衡方面更优 Lyft则适合风险偏好投资者 [17]