公司核心运营与财务表现 - 2025年第三季度，Shopee的商品交易总额（GMV）同比增长超过28%，达到322亿美元，在东南亚、台湾和巴西市场地位稳固 [1] - 为驱动订单量和用户参与度，公司持续投入大量物流激励措施（如免费或折扣运费），导致服务成本同比大幅上升38.8% [2] - 尽管订单量增长，但物流补贴侵蚀了盈利能力，Shopee的增值服务收入同比下降5.7%，调整后息税折旧摊销前利润率（EBITDA Margin）降至GMV的0.6% [2][3] - 公司正通过扩大其内部物流部门SPX Express的规模以重获成本控制，该部门已在关键区域处理大部分配送 [4] 市场竞争格局 - Shopee在激烈竞争的市场中，依靠运费补贴作为有效的竞争杠杆，以抵御来自Lazada、TikTok Shop和MercadoLibre的竞争 [3] - 阿里巴巴是公司在东南亚的主要竞争对手，其拥有淘宝、天猫、Lazada和速卖通等平台，并依托菜鸟物流和广泛的技术生态系统，2026财年第一季度核心电商收入同比增长9%至1186亿元人民币 [5][6] - MercadoLibre在巴西及其他拉美市场与Shopee竞争，其整合了Mercado Envios物流和Mercado Pago金融科技，2025年第三季度GMV达165亿美元，同比增长28% [5][7] 股价表现与估值 - 过去一年，Sea Limited的股价上涨6.6%，表现逊于Zacks计算机与科技行业24.1%的涨幅，但略优于Zacks互联网软件行业6.3%的回报 [8] - 从估值角度看，公司股票当前基于未来12个月收益的市盈率为21.38倍，低于行业平均的27.76倍，其价值评分为F [12] - Zacks一致预期公司2025年和2026年每股收益分别为3.60美元和5.64美元，在过去30天内维持不变，这意味着同比强劲增长分别达114.29%和56.67% [15] 增长前景与共识预期 - Zacks共识预期预测公司2025年营收将增长37.43%，2026年将增长26.21%，显示其具备可观的收入增长潜力 [4] - 维持增长势头的关键在于，Shopee需在不显著放缓GMV增长的前提下，逐步降低补贴强度，这是其电商模式长期可持续性的关键考验 [4]

核心观点 - 2025年是阿里巴巴的转折年 公司并未戏剧性复苏 但成功扭转了长期叙事 为未来发展奠定了基础 [1] - 公司战略重心从追逐短期表现转向明确长期优先事项 即深耕云计算与人工智能 稳定核心电商业务 并开始从纯商业巨头向更广泛的技术与AI平台转型 [2] 云计算与人工智能业务 - 云计算与AI已成为公司主要的增长引擎 在2025年9月季度 云业务收入同比增长34% 是公司增长最快的主要板块 [4] - AI相关的云收入持续以三位数的速度增长 证实了云业务已不再是无法货币化的规模故事 AI工作负载显著提升了单客户支出和长期收入质量 [4][5] - 公司已成为支持中国AI应用的核心基础设施提供商之一 其集成了通义千问大模型、云服务和AI开发工具的平台 在中国市场扮演着类似AWS和Azure的角色 [6] - 对投资者而言 阿里云已从一项辅助资产转变为公司最可信的长期增长引擎 [7] 核心电商业务 - 核心中国商业业务在2025年并未恢复过去的增长轨迹 但已显示出明确的企稳迹象 投资者不再将其视为持续衰退的业务 [8][10] - 在截至2025年9月30日的半年中 电商客户管理收入恢复了10%的增长 这得益于用户参与度提升和留存改善 [9] - 电商业务已转变为成熟、有韧性的基础 能够为新的增长领域投资提供支持 其风险叙事的主导地位下降 为管理层在其他领域执行战略提供了空间 [10][11] 战略定位转型 - 2025年一个未被充分重视的转变是战略层面的 公司越来越多地将自身定位为云、AI和企业技术平台 而不仅仅是电商领导者 [12] - 这一重新定位体现在整个组织中 公司强调了AI在淘宝和天猫的改进 以及在物流、企业软件等其他业务中的应用 同时强调其作为企业构建AI工作流程的基础设施提供商角色 [13] - 商业仍然重要 但已不再定义整个战略方向 云计算和AI现在处于公司长期愿景的中心 而商业既是其技术平台的分销渠道 也是数据引擎 [14] - 这一身份转变扩大了公司的机会集 以云和AI为锚的技术平台在未来十年拥有更多的可能性 [15] 对投资者的意义 - 2025年为投资者带来了许久未见的“连贯性” 云和AI驱动增长 电商提供稳定性而非焦虑 管理层也明确了以技术和企业赋能为中心的身份 [16] - 对于长期投资者而言 这种组合比短期盈利波动更重要 公司不再像是困于过去成功和未来不确定性之间的企业 而是在为下一个篇章奠定基础 [17]

核心观点 - 阿里巴巴集团在2025年进行了战略重置，其云与人工智能业务获得真实增长动力，电商业务企稳，公司明确了成为更广泛技术与人工智能平台的雄心 [1] - 2026年对公司而言是关键验证期，需将战略进展转化为可持续的业绩，重点在于证明其重置战略的有效性 [2][15] 云与人工智能业务 - 2025年云业务实现多年来最强表现，收入加速增长，人工智能相关工作量以三位数速率增长，占外部云收入比例已超过20% [4] - 2026年需证明人工智能驱动的云增长能改善盈利能力，而不仅仅是规模扩张，关键在于展现运营杠杆效应，即使云利润率小幅改善也将是积极信号 [4][5][6] - 若人工智能能提升每客户收入并稳定利润率，云业务将成为长期利润引擎，否则其人工智能叙事将面临可信度风险 [6] 核心电商业务 - 2025年核心电商业务止住下滑，用户参与度提升，交易量趋稳，内容电商和即时配送等举措帮助捍卫了市场份额 [7] - 当前的稳定是以加大促销和激励支出为代价实现的，2026年需证明电商业务能在不持续牺牲利润率的情况下，抵御拼多多、抖音和京东的竞争，实现自给自足 [7][8] - 电商是公司基石，若能自我造血并产生稳定现金流，公司将能更有信心地投资云与人工智能业务 [8] 即时零售业务 - 即时零售已成为战略重点，通过扩展淘宝即时配送和采用盒马的快速配送模式，旨在以高频购买驱动用户参与并防御美团等竞争对手 [9] - 该业务在2025年严重拖累盈利能力，原因在于高履约成本、小订单金额和激烈竞争，截至2025年9月30日的半年度，商业分部经调整的息税摊销前利润因此同比下降47% [10] - 2026年需展示明确的改善路径，包括提升订单密度、提高平均订单价值以及更明智地使用补贴，以收窄亏损 [11] 公司战略与执行 - 公司历史上最大的弱点并非缺乏愿景，而是业务过于分散，同时追求过多计划导致责任和回报被稀释 [13] - 2026年投资者希望看到更进一步的纪律性，这意味着优先发展云、人工智能和核心电商业务，抵制追逐每一个相邻机会的诱惑，同时需要更清晰的资本配置和更稳定的跨季度执行 [13] - 一个更专注的阿里巴巴可能在短期内增长较慢，但将在长期赢得信任 [14]

基金业绩表现 - Baron新兴市场基金2025年第三季度回报率为10.89% 超过其基准MSCI新兴市场指数的10.64% 但低于MSCI新兴市场IMI增长指数的11.48% [1] - 截至2025年第三季度末 该基金年初至今回报率为31.79% 显著超过基准指数的27.53%和代理基准指数的28.19% [1] - 尽管第三季度印度股市表现不佳 但基金季度业绩仍令人满意 并且在年初至今和过去一年的追踪基础上均大幅领先于两个基准指数 [1] 阿里巴巴公司概况 - 阿里巴巴集团是中国最大的零售商和电子商务公司 运营淘宝和天猫等购物平台 业务涵盖物流、本地服务、数字媒体和云计算 [3] - 截至2025年12月9日 阿里巴巴股价报收155.96美元 市值为3721.26亿美元 其一个月回报率为-1.23% 但过去52周股价大幅上涨75.28% [2] - 在2026财年第一季度 阿里巴巴报告营收为2477亿元人民币 截至2025年第三季度末 共有130只对冲基金持有其股票 较前一季度的101只有所增加 [4] 阿里巴巴业务动态与前景 - 公司股价在当季上涨 主要驱动因素是人工智能推动的云收入加速增长以及即时零售业务的积极势头 [3] - 阿里巴巴计划在未来三年加大资本支出 承诺投入超过530亿美元以建设其云基础设施层 并为消费者搜索等现有应用增加人工智能功能 [3] - 在其电子商务业务中 即时零售显示出强劲的早期吸引力 管理层正专注于大幅改善单位经济效益 [3] - 公司被认为有能力从中国持续增长的电子商务和云计算中受益 尽管竞争担忧仍然存在 [3] - 近期有消息称美国对华芯片出口有所放宽 推动阿里巴巴股价当日大涨8% [4]

核心观点 - 阿里巴巴集团正将自己定位为中国人工智能转型的核心驱动力和基础设施层 其云业务特别是AI相关收入已展现出强劲增长势头 公司通过构建全栈AI能力并利用其庞大的生态系统 为长期参与中国AI发展提供了具有吸引力的投资途径 [1][2][3] 财务与业务表现 - 在2025年9月季度 阿里云收入同比增长34% 远超公司整体增速 [2][6] - AI相关云收入连续第九个季度实现三位数增长 表明AI已成为该部门主要的增长引擎 [2][6] - 公司当前股价为155.72美元 市值达3550亿美元 [10] 阿里云的战略地位 - 阿里云正成为中国AI繁荣的支柱 为AI工作负载的训练、微调和部署提供基础设施 [5] - 其巨大的规模、成熟的生态系统和广泛的企业触达 使其成为中国企业采用AI时自然选择的云服务提供商 [7] - 随着AI在中国加速应用 阿里云的基础设施、模型托管能力和企业工具将使其捕获显著的增量支出 成为中国AI经济的核心基础层 [8] 全栈AI战略与竞争优势 - 公司构建了垂直整合的全栈AI战略 类似于AWS、Azure和Google Cloud在西方提供的服务 [10] - 战略顶层是通义千问大语言模型 已应用于客服自动化、企业生产力工具和创意内容生成等领域 [11] - 在模型层之下 公司提供训练和运行模型所需的计算能力 其云基础设施支持训练、推理托管和微调 这正是其三位数收入增长的主要来源 [12] - 公司正在开发国产AI芯片 旨在减少对美国半导体供应商的依赖并降低长期成本结构 此举强化了其AI技术管线并体现了控制整个AI堆栈的雄心 [13] - 这种多层次的方法赋予了公司真正的竞争优势 使其不仅仅是云供应商或具有AI功能的电商平台 而是在构建中国企业未来将依赖的基础设施、模型和工具 [14] 生态系统赋能与飞轮效应 - 阿里巴巴最被忽视的优势是其生态系统的广度 其在中国拥有最多的应用AI的场景 [15] - AI已应用于淘宝和天猫的商品搜索、信息流排名和个性化推荐 菜鸟物流的路线优化、仓储机器人和需求预测 钉钉将AI助手集成到会议、文档和工作流自动化中 本地服务和配送业务也使用AI调度系统提升效率 [16] - 庞大的生态系统创造了强大的飞轮效应 AI改善运营和用户体验 更好的表现吸引更多商家、消费者和企业客户 增加的使用产生更多数据 更多的数据改进AI模型 改进的模型进一步强化云和生态系统 [16] - 公司能够将AI嵌入消费、企业和物流等多个触点 这赋予了其超越云收入之外的独特AI货币化能力 [17] 转型进展与投资意义 - 过去两年 公司持续加强云能力、扩展AI产品组合并将AI整合到其消费和企业产品中 2025年9月季度证实这一转型正在获得真正的动力 [18] - 公司正悄然将自己定位为中国的AI操作系统 即基础设施层、基础模型提供商以及将AI带入日常应用的生态系统 [19]

核心观点 - 阿里巴巴已不再是两年前市场担忧的“破碎故事”，但其转型尚未完全成功 公司正处于重塑阶段，最新季度业绩呈现出增长与压力并存的局面[1] 财务表现 - **收入增长**：2025年9月季度总收入同比增长5%，达到2478亿元人民币（合348亿美元）[1] - **云业务增长**：云收入同比大幅增长34%[1] - **盈利下滑**：非美国通用会计准则净利润同比下降约72%[2] - **现金流**：自由现金流转为负值，因公司大力投资于数据中心、物流和即时零售[2] - **分部盈利**：中国电商业务的调整后息税摊销前利润暴跌76%[11] 电商竞争格局 - **核心业务稳定**：核心客户管理收入在最近季度同比增长10%[5] - **竞争结构变化**：当前竞争压力与十年前截然不同，呈现三足鼎立局面[6] - **竞争对手分析**： - 拼多多通过激进定价和低价声誉持续吸引追求性价比的消费者[6] - 抖音通过短视频内容与商品发现结合，永久性地改变了线上购物行为[6] - 京东在依赖消费者信任的品类（如电子产品和高价值家居用品）上保持强势[6] - **应对挑战**：维持增长和保护利润率比过去更具挑战性，需要持续的产品创新、更好的买家留存策略和更精准的个性化工具[7] - **核心风险**：公司可能永远无法恢复曾经享有的利润率水平，而AI和云计算等新兴增长引擎仍需大量投资，这些投资需来自成熟电商业务的利润[8] 即时零售业务 - **战略意义**：为在中国快速变化的零售格局中保持竞争力，公司积极投入本地高频即时零售业务，此举可保持用户活跃度、增强对淘宝生态的忠诚度，并防止日常购物习惯被美团或拼多多夺走[10] - **财务成本**：该业务导致物流和履约支出增加，且因促销活动导致客户获取成本高昂，直接造成盈利能力大幅下降和自由现金流为负[11] - **盈利挑战**：该业务模式难以规模化盈利，小订单规模、劳动密集的配送网络以及对超本地化库存的需求，使得单位经济效益具有挑战性[12] - **改善路径**：公司希望通过自动化、数据驱动的路线规划和更高的订单密度来逐步提升效率[12] 云计算与人工智能 - **增长动力**：人工智能需求仍然是强大的顺风[1] - **发展势头**：云和AI业务正在获得真正的增长动力，公司正成为中国AI基础设施市场的重要力量[16] 市场与投资者情绪 - **股价影响因素**：即使公司运营业绩扎实，股价仍受更广泛的市场情绪波动影响，投资者持续对中国经济复苏、消费者信心或监管态势的宏观头条新闻反应强烈[13] - **地缘政治影响**：对中美关系的担忧放大了这种影响，特别是在技术转让、半导体和云基础设施等领域[13] - **市场表现脱节**：公司可能在AI和云增长方面表现出色，但如果投资者对盈利能力或中国宏观前景感到不安，股价表现仍可能疲软，这意味着基本面与市场情绪并不总是同步[14] - **投资含义**：投资者需要接受股价将经历反映更广泛市场心理而非公司实际表现的波动期[14] 公司转型与投资观察点 - **转型状态**：公司处于转型期，其长期重新定位看起来越来越可信，但投资者必须应对可能减缓或复杂化复苏的真实风险[3] - **关键观察领域**：相信公司长期转型的投资者应密切关注执行情况，特别是云业务利润率、现金流趋势以及即时零售业务的经济效益是否开始改善[17]

涉及行业与公司 * **行业**：中国互联网行业 [1] * **主要覆盖公司**：腾讯、阿里巴巴、网易、京东、拼多多、美团、BOSS直聘等 [6][7][11] 核心观点与论据 * **2026年展望：门槛提高，需更精细化的投资策略** * 2025年行业表现强劲，覆盖股票平均上涨31%，中位数远期市盈率提升2-3倍 [13] * 2026年，跑赢市场的门槛可能已提高，需要更关注公司兑现“证明给我看”的故事 [1][2] * 看好AI长期发展，但市场辩论将从AI资本支出和聊天机器人月活用户等表面指标，转向全栈AI实施、生态内嵌AI服务以及AI对现有互联网格局的颠覆能力 [2][9][18] * 在整体互联网流量见顶的背景下，偏好由内容增长驱动盈利超预期的机会 [2][26] * 中国游戏开发商在全球的能见度显著提升，2025年是突破之年，预计2026年趋势延续 [2][25][105] * **人工智能：持续看好，但赢家不会通吃** * 中国在AI模型层仍是快速跟随者，国内超过10亿的互联网用户和根深蒂固的线上商业意图构成了强大的数据飞轮 [3][8][17] * 海外市场，较低的代币成本将推动中国领先的AI实验室继续增长 [3][8] * 腾讯的小程序生态系统是引入跨平台智能体AI服务的全球最优化环境之一 [3][9][76] * 阿里巴巴能否将其众多应用生态系统整合成连贯的、以AI为主导的超级应用体验（围绕淘宝或通义千问App）是2026年的关键问题 [3][9][19] * 视频生成类AI应用（如Kling, Hailuo）尚未找到真正的消费者用例 [20][21] * 中国AI模型与全球领先者的性能差距通常被评估为6-12个月 [75] * 智能体AI服务是未来2-3年有望实现质变的关键领域，腾讯和阿里巴巴是潜在赢家 [77] * **电子商务与本地生活：竞争格局重塑，补贴常态化风险** * 2025年外卖/即时零售与核心电商的竞争融合是主要叙事，预计这是永久性转变 [4][22] * 随着商家多平台运营，阿里巴巴与美团之间的平均订单价值差距预计将收窄 [4][22] * 阿里巴巴可能在未来几个季度减少亏损，但用户补贴支出可能成为其中国电商集团利润中更长期的特征 [22] * 拼多多动用其庞大资产负债表重启国内用户增长是一个需要监控的风险 [4][10][23] * 政策风险：针对电商和数字广告支出的税收政策变化是潜在逆风，但预计执行会有所缓和 [5][15][48] * 本地生活竞争加剧，抖音“来客”商家端日活用户已与美团商家端持平，高德地图的“街星”功能也增加了竞争 [180][183] * 估值风险：若投资者将外卖支出从一次性投资周期视为“开展业务的持续成本”，并据此对公司进行集团利润估值，将对股价不利 [10][24][134] * **视频游戏：中国开发商全球影响力提升** * 中国游戏开发商在全球舞台上的能见度显著提高，2025年是突破之年 [2][105] * 腾讯游戏业务强于市场普遍认知，2026年增长将由更多《三角洲行动》及更广泛的射击游戏（如《彩虹六号》、《孤岛惊魂》新作）引领 [26][108] * 《燕云十六声》为网易中国工作室取得全球成功的能力设立了新标杆，其表现有助于填补市场担忧的2026年上半年收入缺口 [6][26][38] * 新游戏版号审批渠道保持通畅，对行业构成支持 [5][115] * **宏观与消费：增长乏力，政策支持力度可能减弱** * 中国零售消费增长依然疲软，后疫情时代的趋势线（约3%增长）仍是基准假设 [5][14][31] * 政府政策重心似乎从提振私营部门信心转向增加财政收入（通过电商和数字广告税收变化），这一方向性转变值得注意 [5][15] * 政府未将家电补贴政策延续至2026年 [15] * **股票偏好与估值** * **首选股**：腾讯、网易、阿里巴巴 [6] * **腾讯**：顶级AI选择，游戏业务稳健，广告增长跑道长，小程序生态与苹果的合作可能带来显著增量利润（估计约100亿人民币） [6][26][34][126][129] * **网易**：自三季度财报后观点改善，《燕云十六声》表现强劲，股价回调可能促使公司重启股票回购 [6][38][40] * **阿里巴巴**：除腾讯外最清晰的AI增长标的，阿里云增长预计保持强劲，关键问题是通义千问App能否整合其生态系统 [6][41][42] * **京东**：2026年预期市盈率11.0倍显得苛刻，除非假设其2026年业绩大幅下滑 [44] * **拼多多**：估值低廉，但增长放缓、公司治理非常规以及国内业务面临多重逆风（如快递提价、税收变化） [48][49] * **美团**：处于争论的另一端，国内护城河被侵蚀，海外扩张（如巴西）挑战巨大，实现股价跑赢需要多重条件同时满足 [27][50] * **估值水平**：覆盖的顶级互联网平台平均交易于2026年预期市盈率16.0倍，2027年预期市盈率14.0倍，虽不昂贵，但已不如一年前便宜 [52][56][59] * **资本回报**：转向AI资本支出和增长投入导致2025年整体回购放缓，京东、网易和腾讯在绝对资本回报方面领先 [53][69][71] 其他重要但可能被忽略的内容 * **2025年的成功因素**：除了AI，还包括支持性的国内政策（如家电补贴、游戏版号）、DeepSeek时刻让全球投资者认识到中国在AI领域的实力，以及稀土供应链问题提升了中国在地缘政治辩论中的地位 [13] * **数字广告**：仍是AI货币化的主要渠道，交易型平台广告占商品交易总额的比例可能在3.0-3.5%见顶，而注意力型广告表现更好 [93][97][103] * **单位经济效益对比**：美团与阿里巴巴在外卖业务上的单位经济差距正在缩小，尤其是骑手和 overhead 成本已不再天差地别 [22][162][173] * **中国AI实验室的海外收入**：例如Minimax声称其超过50%的收入来自海外，中国模型在硅谷的使用已变得普遍 [81] * **分析师持仓披露**：报告作者之一持有美团股票 [226]

公司概况与市场地位 - 阿里巴巴集团是一家大型公司，市值为3750亿美元，但规模远小于市值均超过2.5万亿美元的亚马逊、微软和Alphabet [3] - 公司以成功的电子商务业务闻名，其Alibaba.com网站作为全球B2B市场运营，涵盖超过5900个产品类别和超过2亿种产品，业务遍及全球200多个国家 [4] - 公司在中国运营C2C平台淘宝网以及B2C平台天猫，后者主打国际品牌和高端产品 [5] 电子商务业务表现 - 在截至9月的季度，公司电子商务业务收入为144.6亿美元，同比增长9% [5] - 若计入“即时商务”（包括淘宝即时商务和饿了么应用）以及中国批发销售，该季度电子商务业务收入跃升至186.2亿美元，同比增长16% [6] - 公司国际数字商业收入为48.8亿美元，同比增长10% [6] - 相比之下，亚马逊第三季度电子商务收入为1471.6亿美元，同比增长12% [6][7] 云计算与人工智能业务 - 在云计算市场份额方面，亚马逊（29%）、微软（20%）和Alphabet（13%）占据前三，阿里巴巴以4%的市场份额位居第四 [9] - 9月季度，阿里巴巴云智能集团收入为55.9亿美元，同比增长34% [10] - 增长归因于公共云收入增长以及AI相关产品的快速采用 [10] - 公司在9月为其全栈AI产品线升级了能力，包括高性能AI基础设施、服务器、存储、计算集群以及模型训练和推理服务 [11] - 公司在中国快速增长的云计算市场中占据最大份额，市场份额为35.8% [11] 估值与增长前景 - 在云计算股票中，阿里巴巴拥有最具吸引力的前瞻市盈率和前瞻市销率 [12] - 下一财年，阿里巴巴收入预计增长9%，高于亚马逊的1.45%和Alphabet的4.7%，微软收入预计增长17.8% [14] - 阿里巴巴被视为一个潜在的黑马选择，已在中国市场确立主导地位 [15]

**行业与公司** * 行业：中国互联网及其他服务[5] * 涉及公司：字节跳动（未上市）、腾讯控股(0700 HK)、阿里巴巴(BABA N)、美图公司(1357 HK)、中兴通讯[8][9][10] * 智能手机OEM厂商：苹果、华为、小米[10] **核心观点与论据：对豆包手机AI助手的评估** * 豆包手机AI助手功能丰富但生态构建面临挑战[1][8] * 功能演示：通过语音、耳机或AI侧键激活 支持双点击AI侧键启动与AI的语音或视频通话[12] * 多模态生成：可完成简单照片编辑如去除背景[12] * 手机代理：可访问手机内应用 完成跨电商平台比价下单、餐厅预订、远程控车、会议安排等任务[12] * 记忆功能：经用户授权后 可在本地环境读取保存用户屏幕信息以个性化任务[12] * 专业模式：增强推理能力 完成复杂跨应用任务如参考社交媒体偏好规划行程并订票[12] * 豆包助手面临重大合作障碍 其实现与推广需与不同智能手机OEM厂商进行深度技术合作和商业谈判[10] * 涉及操作系统层级修改 重新定义智能手机价值主张并削弱OEM厂商在供应链中的议价能力[10] * 拥有强大技术能力的主要OEM厂商（如苹果、华为、小米）更可能自行开发AI助手而非与字节跳动合作[10] * 字节跳动可选择合作的OEM厂商选项非常有限[10] * 字节跳动不计划自行开发智能手机 正与许多智能手机OEM厂商讨论潜在合作 并提供开发者样机（中兴制造的努比亚M153）售价为3499元人民币[9] **核心观点与论据：投资建议与看好的公司** * 应用类股票仍是AI投资的首选目标 重申对腾讯、阿里巴巴和美图的增持评级[1][8][11] * 看好中国应用类公司的原因： * 中国的超级应用（如微信、淘宝、美团）拥有高度集中的用户流量 比智能手机OEM厂商更具主导地位 且倾向于开发自己的AI助手以保护流量[8][11] * 看好的具体公司： * 腾讯：最佳AI应用代表 微信在所有超级应用中功能最广、用户基础最大、用户频率最高 即将发布下一代AI模型混元2.0[11] * 阿里巴巴：中国最佳AI基础设施公司 鉴于强劲的行业需求和中国企业市场份额上升 预计其云收入增长在F3Q27将进一步加速[13] * 美图：月度运营数据改善 海外市场份额扩大 AI基础模型能力升级 其价值在于AI助手无法实现的“最后一公里”服务[13] **其他重要内容：估值与风险** * 腾讯估值：基准目标价735港元 采用分类加总估值法 其中核心业务估值639港元（DCF模型 贴现率10% 永续增长率3%）联营投资估值95港元/股[16][17] * 阿里巴巴估值：基准目标价采用DCF模型 关键假设包括10%的WACC和3%的永续增长率[19] * 美图估值：采用10年期DCF模型 关键假设包括10.9%的WACC、11.8%的股权成本（无风险利率2.0% Beta值1.5 风险溢价6.5%）、债务成本4.0%、债务权重10%、永续增长率3%[18] * 风险提示：包括游戏行业监管不确定性、社交网络和广告预算竞争加剧、反垄断监管及中美关系紧张、AI应用普及速度不及预期、来自互联网超大规模企业的竞争加剧等[21][22][23]

公司财务表现 - 第二财季总收入为348亿美元，同比增长5%，若排除资产处置影响则增长15% [8] - 调整后EBITA为13亿美元，同比大幅下降78% [8] - 调整后每份美国存托凭证（ADS）收益为061美元，同比下降71% [8] - 运营现金流下降68%至14亿美元，自由现金流为负31亿美元，主要由于对快速商务和AI基础设施的投资 [9] 云计算业务 - 云智能业务收入增长34%至56亿美元，增速高于第一财季的26% [2] - AI相关产品收入再次实现翻倍以上增长 [2] - 该部门调整后EBITA跃升35%至506亿美元 [2] - 当前需求超过供应能力，可能需要增加资本支出预算以满足客户需求，但供应限制可能影响AI基础设施支出的扩张能力 [3] 电子商务业务 - 电子商务收入增长16%至186亿美元 [5] - 快速商务收入飙升60%至32亿美元，旨在实现一小时内送货上门 [5] - 第三方业务收入增长10%至111亿美元，直接销售增长5%至34亿美元，批发销售增长13%至947亿美元 [5] - 对快速商务的投资导致部门EBITA下降76%，若不考虑这些投资，部门EBITA可实现中单位数同比增长 [6] 国际商务与投资战略 - 国际商务部门（AIDC，包括速卖通）收入增长10%至49亿美元，并实现EBITA盈利2300万美元 [7] - 公司计划在未来几年积极投资快速商务，以牺牲利润率为代价，目标在未来三年内将快速商务总商品价值（GMV）提升至1万亿元人民币（1400亿美元） [6] - 公司处于收入快速增长但大量投资导致现金消耗和盈利能力急剧下降的转型阶段 [11] 财务状况与估值 - 截至上半财年末，公司拥有现金及短期投资461亿美元，债务395亿美元，资产负债表上还有权益及其他投资578亿美元 [9] - 股票今年迄今上涨约85%，远期市盈率约为2026财年分析师预估的16倍 [1][13]