行业与公司研究纪要关键要点总结 涉及的行业与公司 * **行业**：印度消费品行业，包括快速消费品、涂料、珠宝、零售、餐饮服务等细分领域 [1][2][3] * **公司**：重点提及多家上市公司，包括亚洲涂料、Berger Paints、Titan、Godrej Consumer Products、Tata Consumer Products、Marico、Britannia Industries、Hindustan Unilever、Dabur、Nestle India、Colgate、ITC等 [3][5][6] 核心观点与论据 宏观展望与行业驱动因素 * **2026年展望积极**：预计CY26/FY27财年，主要宏观指标将共同推动消费改善，必需品销量/销售额/EBITDA增速预计将提升至6%/9%/12%，高于10年平均水平，毛利率和营业利润率预计将分别同比改善57个基点和66个基点 [1] * **多重利好宏观参数汇聚**：包括低通胀、工资增长改善、连续两年高于正常水平的降雨、健康的蓄水量、连续四年良好/较高的作物产量、最低支持价格上调（利好农村需求）、日用品GST税率下调导致产品价格降低约11%（提升金字塔底层人群购买力）、2025年预算中的所得税削减、低利率以及旨在提高收入/储蓄和支持城市消费的劳工改革 [2] * **农村需求复苏基础坚实**：基于多年低位的食品通胀、工资增长复苏、连续两年高于长期平均水平的降雨（高出8%）、良好的季风作物预期、蓄水量比10年平均水平高约19%、早期冬季作物播种受MSP上调鼓励、GST下调使产品价格回落至2-3年前水平从而改善可负担性、对MGNREGA工作的需求处于七年低点（表明有更高薪酬工作）等因素 [11] * **城市需求有望周期性复苏**：尽管2025年城市市场疲软影响了可选消费，但预算中的所得税削减、降息等措施可能为城市需求复苏提供一定支撑，尤其是对中等收入群体，同时注意到一些FMCG公司在1Q/2Q FY26已出现初步复苏迹象 [41] * **人口结构红利**：印度人口中位数年龄较低（2021年为29岁），人均收入以约8%的复合年增长率增长（FY19-24），女性劳动力参与率从2016-17财年的23.3%提高至2023-24财年的41.7%，城乡收入差距从2010年的2.1倍缩小至2021年的1.8倍，预计到2031年将进一步缩小至1.4倍，城市化趋势增强，约4亿Z世代消费者正在推动消费变革 [70] 销量、定价与增长预期 * **销量增长将加速至中个位数**：在经历了四年的低个位数增长后，预计CY26F/FY27F销量增长将恢复至中个位数或更高百分比，农村地区因可负担性改善，增速预计将快于城市，这将推动行业销售额实现高个位数增长，略高于其10年历史平均增速 [2] * **定价增长有限但定价能力回归**：鉴于原材料价格趋缓，预计定价带动的销售增长将维持在低个位数水平，但由于GST导致的产品降价和可负担性改善，消费公司的定价能力已提高，若原材料价格上涨，公司更可能选择提价而非牺牲利润率 [2] * **数字化与电商增长**：印度电商市场规模在FY25约为600-700亿美元，预计未来五年将以20-25%的复合年增长率增长，电商购物者数量达2.7-2.8亿，约占印度互联网用户的30-32%，成为全球第二大电商购物者群体，这将提升FMCG公司的电商收入贡献 [85] 渠道与竞争格局变化 * **快速商务是顺风而非逆风**：快速商务渠道（约占销售额的2%）增速（过去一年为20-30%）快于传统贸易（约75%）、现代贸易（15%）和电商（约10%）等其他渠道，受益于折扣和10分钟送达的便利性，该渠道有助于高端产品销售和品牌强化 [2][106] * **D2C品牌竞争缓和**：D2C/数字原生品牌的竞争噪音较过去几年有所减弱，因为它们难以将品牌规模扩大到超过20-50亿印度卢比并实现或维持盈利，从2018年的300个品牌激增至2025年的1.1万个品牌，但只有233个品牌销售额超过15亿印度卢比，且大多未盈利 [3][102] * **GST税率下调加速正规化**：多数日常消费品类的GST税率从之前的12%/18%降至5%，使得纳税产品与非纳税/非正规产品之间的价差显著缩小，这将鼓励消费者转向质量更好的产品，推动市场正规化，使有组织的公司受益 [2][99] 利润率前景 * **利润率将逐步改善**：随着原材料价格走软和早期提价，毛利率正在逐季改善，预计大多数消费公司将在2HFY26F充分享受到原材料价格疲软的益处，使利润率回归正常水平，若原材料价格上涨，鉴于需求环境改善，公司此次更可能通过提价将成本转嫁给消费者，而非牺牲利润率，尽管广告支出可能保持高位，但销量和销售额的改善将带来一定的运营杠杆效应，略微提升EBITDA利润率 [3][107] 细分行业观点 * **涂料**：预计将出现周期性需求复苏，此前市场担忧的新玩家大规模资本支出进入对传统涂料企业造成的干扰并未成为现实，因此预计其估值倍数不会因此被压缩，预计CY26F/FY27F涂料销量/销售额/EBITDA增长为12%/9%/11%，毛利率/营业利润率同比+33/+31个基点 [3] * **珠宝**：尽管金价高企，珠宝需求依然坚挺，该行业销售额持续以20%以上的速度增长，预计强劲的销售增长将在婚礼需求的支撑下持续，人造钻石对镶嵌类销售影响的担忧在热潮高峰期并未成为现实 [3] * **零售**：服装零售、鞋类、快速服务餐厅等其他零售类别在CY25因城市需求疲软而继续受到影响，随着多重宏观参数改善，预计这些类别在CY26将出现周期性复苏，但复苏可能偏向后半段 [3] 估值与投资偏好 * **估值处于相对合理水平**：由于行业复苏不均衡，必需消费品股票在CY25的交易区间介于其五年交易平均值和低于该平均值1个标准差之间，目前该行业交易价格低于其五年交易平均值1个标准差，鉴于对CY26F/FY27F的复苏预期，认为估值处于相对合理水平，提供了安全边际 [3][170][174] * **偏好可选消费品优于必需品**：鉴于多重宏观参数汇聚，预计整体消费将在CY26F/FY27F改善，相对于必需品，更偏好可选消费品公司，因为预计它们将比必需品有更强的周期性复苏，但对执行较好的部分必需品公司仍持积极看法 [4][183][185] * **自下而上的选股方法**：偏好自下而上的估值方法，预计那些执行更好、拥有定价能力、正在拓展新品类/市场、并投资于数字化能力的公司将脱颖而出 [6][185] * **具体推荐标的**： * 必需消费品：偏好Godrej Consumer Products (买入)、Tata Consumer Products (买入)、Marico (买入)、Britannia Industries (买入) [6][185] * 可选消费品：偏好Titan (买入) 和 Asian Paints (买入) [6][185] 其他重要信息 * **数据图表丰富**：纪要包含大量图表，涉及销量增长趋势、市场份额、利润率走势、原材料价格、人口结构、收入差距、电商渗透率等，为观点提供了详细的数据支持 [8][9][10][12][14][15][17][19][21][23][24][25][27][29][30][31][32][33][34][35][38][40][42][44][46][48][50][52][53][54][55][57][59][61][62][63][64][65][66][68][69][70][71][73][75][77][78][79][80][82][83][85][86][87][89][90][91][92][93][94][96][97][98][100][101][102][103][105][106][107][108][110][111][113][115][117][119][120][121][123][125][127][129][130][132][134][136][138][140][141][143][145][147][149][151][153][154][156][158][160][162][164][165][166][167][168][169][170][172][174][175][177][179][181][182][183][184][185][186] * **具体公司财务预测**：提供了覆盖公司的详细财务预测表格，包括收入、EBITDA、调整后净利润、毛利率、营业利润率等指标的历年数据和未来财年预测 [108][110][168][169][182][184][186] * **风险提示隐含**：分析中提及了此前影响消费的因素（如高通胀、低工资增长）以及新进入者竞争等担忧，虽然当前展望积极，但这些因素的变化可能构成风险 [2][3]