行业与公司 * 涉及原油和成品油市场 特别是俄罗斯原油和成品油出口以及欧洲柴油市场[1][2] * 涉及高盛对布伦特原油和WTI原油的价格预测[1][3] 核心观点与论据 **基准情景假设** * 基准情景假设对俄罗斯石油行业的制裁维持现状 俄罗斯液体产量从2025年第四季度的10.1百万桶/日延续近期下降趋势 到2027年底降至9.0百万桶/日[3] * 在此情景下 基于俄罗斯以外的强劲供应 预计布伦特/WTI油价在2026年将降至56/52美元/桶[1][3] **潜在和平协议对原油价格的下行风险** * 若制裁解除 预计对2026年布伦特/WTI油价预测有4-5美元的下行风险[1] * 下行风险主要源于俄罗斯产量的逐步恢复以及目前高企的水上原油库存可能减少 从而增加OECD定价中心的到岸库存[1][5] * 俄罗斯产量恢复将是渐进的 因其面临结构性瓶颈和高税收楔子等制约因素 因此对2026年下半年至2027年价格的下行风险大于近期[6] * 设想了两种俄罗斯产量恢复情景 1 慢速恢复 产量稳定在2025年第四季度10.1百万桶/日水平 预计布伦特价格在2026/2027年比基准情景低4/5美元 2 快速恢复 产量在2027年底恢复至战前11.3百万桶/日水平 预计布伦特价格在2026/2027年比基准情景低5/9美元[13] **潜在和平协议对成品油价格的下行风险** * 预计成品油价格 尤其是柴油边际利润 将出现比原油更直接、更大幅度的下跌[1][14] * 原因一 冲突和制裁对全球成品油市场的紧缩效应大于原油市场 自2022年3月以来俄罗斯成品油出口下降了0.9百万桶/日 而原油出口基本持平[1][15][18] * 原因二 成品油边际利润目前比原油价格蕴含更高的地缘政治风险溢价 预计欧洲柴油边际利润相对于其公允价值的风险溢价已从上周的15美元/桶因和谈消息降至7美元/桶[1][22] * 原因三 制裁解除可能缩短平均航程 使过热的产品运费率正常化 自战争开始以来清洁运费率已上涨约3美元/桶[23] * 综合来看 若和谈成功 预计柴油边际利润将再下降6-8美元/桶 其中风险溢价消除贡献4-5美元 运费率正常化贡献2-3美元[27] **投资建议** * 继续建议投资者做空2026年第三季度至2028年12月的布伦特原油时间价差 以表达对2026年供应过剩的观点[1][28] * 建议石油生产商对冲2026年的价格下行风险[1][28] * 建议消费者对冲2028年之后预期的价格上涨风险[1][28] 其他重要内容 * 报告强调 其对俄罗斯-乌克兰和平协议的可能性及制裁解除不持任何观点 分析仅基于假设情景[4] * 即使达成和平协议 对长期布伦特油价80美元的预估下行风险有限 因基准情景已假设俄罗斯产量从2029年逐步恢复 且2026-2027年较低价格可能抑制价格敏感性供应[27]

原油期货市场动态 - 原油期货价格连续第三个交易日下跌 [1] - 市场焦点重新转向欧佩克（OPEC）产量增加，而非美国制裁可能导致的俄罗斯供应损失 [1] 地缘政治与风险溢价 - 美中可能达成贸易协议，正导致地缘政治风险溢价再度下降，市场预期可能进一步取消关税 [2] 原油库存数据预期 - 分析师调查预计，将于次日公布的美国原油库存数据将显示小幅周度下降 [2]

原油市场动态 - 西德克萨斯中质原油价格跌破每桶60美元，中东紧张局势缓和及中美关系疲软削弱了原油的地缘政治风险溢价 [1] - 以色列-加沙停火协议的成功实施降低了原油期货的地缘政治风险溢价，推动近月ICE布伦特原油价格跌破每桶64美元 [2] - 中美紧张关系的明显升级并未给原油带来任何看涨动力，若当前制裁和互征关税的速度不减缓，预计将在2026年影响全球贸易 [2] 白银价格走势 - 白银价格飙升至每盎司49.55美元的历史新高，超过其1980年的纪录，因避险投资者转向贵金属，且央行购买和可再生能源需求强劲提供进一步支撑 [3] 企业并购活动 - 加拿大领先石油生产商Cenovus Energy将其对同行油砂生产商MEG Energy的收购报价提高8%至62亿美元，并宣布此为最佳且最终报价，以抵御Strathcona Resources的竞争性收购要约 [4] 石油勘探与发现 - 巴西国家石油公司Petrobras在该国盐下坎波斯盆地的Agua Marinha区块发现新海上油田，该区块水深超过2600米，项目合作伙伴包括TotalEnergies、Petronas和QatarEnergy [5] - 美国石油巨头Chevron将于10月底开始在苏里南浅水5区块钻探Korikori-1勘探井，此前TotalEnergies已于今年早些时候批准了价值120亿美元的Gran Morgu项目 [8] 能源政策与监管 - 墨西哥政府取消了所有旨在限制Pemex在国内能源市场活动的规则，包括公布运输燃料一手销售价格和使用标准化国内销售合同的规定 [6] - 特朗普政府授予特立尼达和多巴哥6个月制裁豁免，以恢复其Dragon气田的开发，该气田大部分位于委内瑞拉领海，项目运营商Shell目标是在2026年底前实现每日3.5亿立方英尺的产量 [7] 公司法律纠纷 - 美国液化天然气开发商Venture Global股价下跌15%，因国际商会国际仲裁院裁定其未能履行对英国石油巨头BP的义务，未交付自2022年开始生产的Calcasieu Pass项目的液化天然气 [9]

油价表现 - 原油价格在早盘交易中变动不大 布伦特原油和美国WTI原油分别微涨0.3%至每桶62.19美元和66.43美元[1] - 油价在开盘走低后转为小幅上涨[1] 地缘政治影响分析 - 加沙达成长期寻求的协议可能缓解中东地缘政治风险[1] - 该协议对石油市场的直接影响是地缘政治风险溢价将小幅下降约当前布伦特原油价格的1%-2%[2] - 长期来看 若稳定和平计划被证明可信 其对价格的影响可能更具结构性和深远性[2]

经济数据发布中断 - 因政府停摆 多项关键经济数据发布被推迟 包括工厂订单、耐用品订单、周度失业金申请以及非农就业报告[1][2][4] - 市场将焦点转向美联储官员的评论 因为缺乏官方数据 美联储成员的讲话将对市场产生重要影响[2][3][6] 劳动力市场信号 - ADP就业报告显示劳动力市场疲软 9月新增就业人数出现下调 中西部地区显示损失63,000个工作岗位[9][10] - Challenger报告显示裁员人数月环比大幅下降 公布裁员人数为54,064人 远低于上月的85,975人 同比下降25.8%[14][15] - JOLTS数据显示离职率开始下降 职位发布停滞 表明劳动力市场出现减速迹象[15][16] 美联储政策预期 - 市场预计美联储本月加息的可能性超过95% 并预计2026年第一季度可能会加速降息[7][17] - 在缺乏官方数据期间 美联储可能转而关注替代数据集 如PMI、ISM数据和情绪指标[7][11] 原油市场动态 - 西德克萨斯中质原油价格跌至61美元/桶 需求面疲软是全球油价的主要压力[20][21][22] - 油价上涨主要由供应端因素驱动 包括俄罗斯炼油厂受无人机袭击、潜在飓风以及美国炼油厂停产等[21] - 中国大量进口原油但用于存储而非消费 这加剧了近期的需求弱势前景[22] - 地缘政治风险可能为油价提供支撑 冬季乌克兰对俄罗斯能源基础设施的打击可能造成严重破坏[24]

报告行业投资评级 - 文档未提及相关内容 报告的核心观点 - 油价回到接近升级前水平 评估潜在供应中断的市场定价 得出三点结论：期权估计的重大供应中断概率从峰值降至极低水平；油市对严重供应中断定价概率低于预测市场；地缘政治风险溢价大幅下降有多重原因 [3] - 期权市场目前对今年重大供应中断定价概率低于4% [4] - 油市与预测市场对供应中断定价概率存在差异 原因包括合约判定、参与者构成和市场流动性不同 [22] 根据相关目录分别进行总结 市场现状 - 布伦特油价回落至60美元高位 现货市场地缘政治风险溢价从峰值降至1美元/桶以下 [6] - 9月布伦特油价市场预期与升级前相似 60%概率维持在60美元区间 28%概率超过70美元/桶 [11] - 2025年12月布伦特油价最可能维持在60美元区间 风险大致对称 [14] 供应中断风险定价 - 重大供应中断期权估计概率从约15%峰值降至6月早期极低水平 目前低于4% 霍尔木兹海峡关闭风险降至升级前水平 [18] - 油市对严重供应中断定价概率低于预测市场 原因包括合约判定、参与者构成和市场流动性不同 [22] 方法论 - 采用长蝶式价差和低德尔塔看涨期权估计潜在供应中断市场定价 蝶式价差概率为成本除以收益 用高斯滤波器平滑分布 用三次样条插值推导平滑分布 [10][29][31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 布伦特油价今晚涨2美元至略低于80美元/桶，市场计入供应中断可能性，地缘政治风险溢价约12美元，能源供应下行风险和价格预测上行风险上升 [2][3] - 考虑两种石油中断情景，伊朗供应下降175万桶/日，布伦特油价将涨至约90美元/桶；霍尔木兹海峡石油流量下降，布伦特油价将涨至约110美元/桶 [2][9] - 预计欧洲天然气和液化天然气市场也将计入供应中断可能性，欧洲天然气价格接近74欧元/兆瓦时 [33] - 霍尔木兹海峡能源供应持续大规模中断，可能推动油价超110美元/桶，欧洲天然气价格超100欧元/兆瓦时 [30][37] 根据相关目录分别进行总结 油价上行风险 - **伊朗石油供应减少情景**：假设伊朗石油供应下降175万桶/日，分临时下降和持续下降两种子情景，布伦特油价均将涨至约90美元/桶，2026年分别回落至60多美元和70 - 80美元 [10][12][17] - **更广泛地区中断情景**：假设霍尔木兹海峡石油流量下降，沙特和阿联酋管道提供260万桶/日备用产能，风险溢价跳升至高位，各国释放战略石油储备，布伦特油价将涨至约110美元/桶，2025年第四季度均价约95美元/桶 [19][20] 全球天然气价格上行风险 - 预计欧洲天然气和液化天然气市场计入供应中断可能性，TTF价格接近74欧元/兆瓦时，截至6月20日市场隐含大规模液化天然气供应中断概率为11% [33][34] - 霍尔木兹海峡天然气供应持续大规模中断，可能使欧洲天然气价格超100欧元/兆瓦时，2024年卡塔尔通过该海峡出口7900万吨液化天然气 [37] 美国天然气价格风险有限 - 美国是液化天然气净出口国，墨西哥和加拿大进口需求有限，美国液化天然气出口设施通常满负荷运行，全球供应中断对美国天然气平衡影响有限 [39][40] - 美国或墨西哥地区石油产品短缺，可能导致发电或工业应用中油转气，使美国天然气平衡略有收紧 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 报告在不确定宏观环境下对欧洲石油公司2025年第二季度收益进行分析 看好有差异化增长故事、有弹性且高现金回报和有资产变现选择的公司 维持对2026年收益低于市场共识的预期和对该行业谨慎看法 [1] - 预计2025年油气资本支出周期放缓 部分公司在现金流增长、资本支出灵活性、股东回报和资产处置等方面表现突出 同时行业在低碳转型方面有一定进展 [48][69][102] 根据相关目录分别进行总结 商品价格与市场表现 - 二季度布伦特油价波动后回升至约75美元/桶 欧盟天然气价格环比大幅下降 美国天然气价格相对坚挺 预计美国天然气因新的LNG出口设施和更高电力需求受益 对布伦特油价中期仍持悲观态度 [2][30][31] - 公司对商品价格的暴露程度不同 对美国天然气价格暴露高的公司（如雷普索尔）表现更具弹性 对现货布伦特和欧盟天然气价格暴露高的公司（如挪威国家石油公司）降幅较大 [2] - 上调2025年下半年布伦特油价假设至65美元/桶（2025年为68美元/桶） 2025/26年每股收益预测平均低于彭博共识1%/9% [2] 财务状况与资产负债表 - 沙特阿美、挪威国家石油公司、壳牌和加尔普资产负债表强劲 二季度预计行业经营现金流环比下降约20% 行业杠杆率（净债务/股权）将从一季度的27%小幅升至28% 加尔普杠杆率预计下降7个百分点 [3] - 过去五年行业杠杆率显著降低 部分公司在不同油价环境下杠杆率敏感性不同 壳牌和沙特阿美在防御性方面表现突出 [62][145] 资产处置与投资组合优化 - 主要欧洲大型石油公司采用多种剥离策略优化投资组合 重点关注高回报项目 英国石油公司、雷普索尔和埃尼集团剥离管道规模占股权价值比例显著 [69] - 预计雷普索尔未来12个月可实现高达25亿美元高倍数资产处置 埃尼集团计划在2025 - 2028年通过资产出售和战略伙伴关系实现约60亿欧元净投资组合流入 [76][88] 现金流增长与资本支出灵活性 - 埃尼集团、加尔普、道达尔能源、雷普索尔和壳牌在现金流增长方面表现突出 不同公司在不同时间跨度有不同项目推动现金流增长 [48][49] - 加尔普、埃尼集团和英国石油公司预计到2029年项目资本支出相对于公司资本支出将大幅增加 雷普索尔和壳牌在资本支出灵活性方面表现较好 [50][7] 股东回报 - 欧洲大型石油公司目前提供5.4%的股息收益率（2025E） 回购贡献额外6.3%收益率 总计股东现金回报率达11.7% 挪威国家石油公司和雷普索尔在2025年预测中股东总回报表现有吸引力 [6][93] 低碳转型 - 大型石油公司正在向清洁能源转型 预计到2030年 大型石油公司范围1和2的排放强度可降低约22% 范围3排放可降低约19% [102][103] - 预计到2030年 欧洲大型石油公司分类法对齐收入占比可从2023年的不到2%提高到约6% 资本支出中符合分类法的比例可从2023年的约18%提高到44% [109] 财务预测与目标价格 - 预计2025年第二季度欧盟大型石油公司调整后净收入较第一季度下降12% [122] - 上调2025年下半年布伦特油价预测 整体2025/26年每股收益预测变化为+9%/+1% 较彭博共识2025/26年每股收益预测低-2%/-10% [123] - 下调壳牌和沙特阿美的12个月目标价格 部分公司目标价格不变 对不同公司给出买入、中性和卖出评级 [128][130]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 原油价格方面，布伦特原油涨至76 - 77美元/桶后，估算地缘政治风险溢价约为10美元/桶；基准情景下，假设无供应中断，第四季度布伦特原油价格将降至约60美元/桶，但考虑到伊朗供应减少等情况，该溢价合理 [4] - 石油流动方面，伊朗石油出口和经霍尔木兹海峡的石油运输未受干扰；2025年与2023年相比，经巴布 - 埃尔 - 曼德布海峡的石油流量下降45%（即330万桶/日），显示出航运易受伊朗控制的胡塞武装攻击 [4] - 风险和隐含波动率方面，预测市场显示美国在7月前对伊朗采取军事行动的概率为65%，2025年美伊达成核协议的概率为50%；期货曲线、隐含波动率期限结构和看涨期权偏度表明，石油市场认为未来几个月油价可能大幅上涨，但长期前景变化有限 [4] - 缓冲因素方面，全球高于平均水平的闲置产能（约占全球需求的4 - 5%）是应对仅伊朗供应中断的关键缓冲；闲置产能集中在沙特阿拉伯和阿联酋，实物或政治障碍是油价上涨的关键上行风险；美国战略石油储备库存较低 [4] - 精炼产品价格方面，欧洲柴油利润率上升，主要因中东出口存在下行风险 [4] - 石油运输成本方面，全球石油运输费率指数上周上升，因风险增加推高了中东航线的费率 [4] 根据相关目录分别进行总结 原油价格 - 布伦特原油6月10日收盘价为66.9美元/桶，估算地缘政治风险溢价约为10美元/桶；基准情景下，假设无供应中断，第四季度布伦特原油价格将降至约60美元/桶；考虑伊朗供应减少等情况，该溢价合理 [2][4] 石油流动 - 伊朗石油出口和经霍尔木兹海峡的石油运输未受干扰；2025年与2023年相比，经巴布 - 埃尔 - 曼德布海峡的石油流量下降45%（即330万桶/日），显示出航运易受伊朗控制的胡塞武装攻击 [4] 地缘政治风险和隐含波动率 - 预测市场显示美国在7月前对伊朗采取军事行动的概率为65%，2025年美伊达成核协议的概率为50%；期货曲线、隐含波动率期限结构和看涨期权偏度表明，石油市场认为未来几个月油价可能大幅上涨，但长期前景变化有限 [4] 石油市场缓冲因素 - 全球闲置产能约占石油需求的4 - 5%，范围在290万桶/日至600万桶/日之间；闲置产能集中在沙特阿拉伯和阿联酋，实物或政治障碍是油价上涨的关键上行风险；美国战略石油储备库存较低 [4] 精炼油产品价格 - 欧洲超低硫柴油利润率上周上升，主要因中东出口存在下行风险 [4] 石油运输费率 - 全球石油运输费率指数上周上升，因风险增加推高了中东航线的费率 [4]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中东局势紧张及以色列对伊朗核项目的打击使布伦特油价上周上涨12%至74美元/桶，商品团队认为短期内地缘政治风险溢价上升，但仍假设中东石油供应无中断，预计美国页岩油以外的强劲供应增长将使布伦特油价在2025年第四季度降至59美元/桶，2026年降至56美元/桶 [1] - 若伊朗石油供应因基础设施受损在6个月内减少175万桶/日，额外的欧佩克+核心产量弥补一半的伊朗峰值短缺，预计布伦特油价将飙升至略高于90美元/桶的峰值，随着伊朗供应恢复，2026年将回落至60多美元/桶 [1][8] - 油价上涨对运输行业有潜在影响，油轮方面，伊朗石油供应减少可能使全球海洋油轮需求的0.8 - 1.5%从影子船队转向合规船队，可能提升中远海运能源的运费和股价；霍尔木兹海峡贸易中断短期内可能使油轮费率下降，中期可能上升 [1] - 航空公司方面，油价上涨会增加航空公司燃油成本，盈利敏感性分析显示航空公司盈利对油价变化最敏感，南方航空盈利对油价上涨的敏感度最大，每上涨1%盈利下降22%，其次是东方航空和中国国航，分别下降17%和10% [2][5][17] - 尽管短期内航空公司盈利面临下行压力，但长期航空旅行需求预计不会有实质性变化，长期供应短缺和低油价的论点仍然成立，前提是印度航空B787坠毁事故不会引发对B787的普遍担忧 [5] 根据相关目录分别进行总结 油轮 - 伊朗石油占全球石油产量和海洋油轮运输量的3%，若伊朗供应减少，部分需由合规市场替代，预计全球海洋油轮需求的0.8 - 1.5%将从影子船队转向合规船队，可能提升中远海运能源的运费和股价 [1] - 霍尔木兹海峡贸易中断短期内可能使油轮费率下降，因阿拉伯半岛东海岸的石油无法运出；中期若中断问题解决后进行补货，油轮费率可能上升 [1] 航空公司 - 油价上涨会增加航空公司、航空货运和航运的燃油成本，其中航空公司盈利对油价变化最敏感，南方航空盈利对油价上涨的敏感度最大，每上涨1%盈利下降22%，其次是东方航空和中国国航，分别下降17%和10% [2][5][17] - 尽管短期内航空公司盈利面临下行压力，但长期航空旅行需求预计不会有实质性变化，长期供应短缺和低油价的论点仍然成立，前提是印度航空B787坠毁事故不会引发对B787的普遍担忧；南方航空B787飞机占其机队的4%，在覆盖的中国航空公司中占比最高 [5] 油价预测 - 商品团队在2025年夏季价格路径中纳入了更高的地缘政治风险溢价，将2025年第三季度布伦特油价预测从61美元/桶调整至63美元/桶，仍假设中东石油供应无中断，预计美国页岩油以外的强劲供应增长将使布伦特油价在2025年第四季度降至59美元/桶，2025年降至66美元/桶，2026年降至56美元/桶 [7] - 情景分析中，假设伊朗出口基础设施受损使伊朗供应在6个月内减少175万桶/日，额外的欧佩克+核心产量弥补一半的伊朗峰值短缺，预计布伦特油价将飙升至略高于90美元/桶的峰值，随着伊朗供应恢复，2026年将回落至60多美元/桶 [8]