涉及的公司与行业 * 公司：思源电气 (Sieyuan Electric, 002028.SZ) [1] * 行业：中国电网设备行业 (Chinese grid equipment company) [6] 核心财务表现与预测 * **2025财年业绩预告**：公司预告2025财年营收212.05亿元人民币，同比增长37%，净利润31.63亿元人民币，同比增长54% [4] * **2025财年第四季度表现**：隐含第四季度营收73.78亿元人民币，同比增长46%，净利润9.71亿元人民币，同比增长74% [4] * **第四季度净利率**：隐含第四季度净利率为13.2%，较前三季度的净利率低2.7个百分点，但符合第四季度的季节性规律（2023年第四季度和2024年第四季度分别低2.8和3.3个百分点）[4] * **长期增长预测**：预计公司2025-2030财年营收和净利润的复合年增长率分别为23%和28% [1] * **海外收入增长**：预计海外收入在2025-2030财年将以36%的复合年增长率增长，其对公司总收入的贡献将从33%提升至56% [1] * **盈利预测上调**：基于业绩预告，将2025-2030财年的营收预测上调2%，每股收益预测上调最多1% [1] * **估值与评级**：12个月目标价上调至195.6元人民币（原为194.6元），维持“买入”评级，目标价基于2028财年25倍市盈率，以9.5%的股权成本折现至2026财年 [1] 业务分项与市场展望 * **核心驱动力**：全球电网升级周期（源于基础设施老化、经济发展、可再生能源需求）将推动公司出口收入增长 [6] * **市场份额目标**：预计开关设备全球市场份额将从2025财年的6%提升至2030财年的8%，电力变压器全球市场份额将从2025财年的1%提升至2030财年的6% [6] * **产品线增长**： * **开关设备**：预计2025-2030财年营收复合年增长率为18%，2025财年营收预计103.32亿元人民币 [5] * **变压器**：预计2025-2030财年营收复合年增长率为40%，2025财年营收预计24.73亿元人民币 [5] * **储能系统**：预计2025-2030财年营收复合年增长率为82%，2025财年营收预计3.00亿元人民币 [5] * **超级电容器**：预计2025-2030财年营收复合年增长率为54%，2025财年营收预计0.85亿元人民币 [5] * **供应短缺预期**：预计全球电力变压器供应短缺至少将持续至2030财年，全球电网升级至少将持续至2040-2050年代 [6] * **竞争优势**：公司在中国国家电网的多个产品类别中排名前1-3位，凭借卓越的产品质量和运营能力，是少数能将高质量与长期投入（如严格的认证流程、持续的前期投资、建立海外成功记录）相结合的中国公司 [6] 风险提示 * **下行风险**：1) 海外业务执行风险；2) 利润率可能低于预期；3) 数据中心建设速度放缓 [8] * **并购可能性**：公司的并购评级为3，意味着被收购的概率较低（0%-15%）[14] * **利益冲突披露**：高盛可能在未来3个月内寻求或获得思源电气的投资银行服务报酬 [17]

涉及的行业与公司 * **行业**：全球电网设备行业，特别是高压开关设备、电力变压器和有载分接开关领域 [1] * **公司**： * **思源电气**：中国领先的电网设备供应商，国家电网主要供应商之一，海外市场敞口增长 [1][2] * **华明装备**：中国有载分接开关领域的领导者 [3] 核心观点与论据 行业核心观点：全球电网设备结构性短缺，为中国供应商提供海外扩张机会 * **短缺现状与原因**： * 美国电网连接等待时间从2020年的约三年增至近五年 [31] * 西门子能源、GE Vernova等主要厂商的订单积压与收入比达到3.0至3.7年的历史高位 [31] * 产能瓶颈主要在于依赖熟练技工和工艺诀窍，而非资本，且无法在一两年内复制 [32] * 北美市场特有的罐式断路器因技术复杂性和对大型厂商的战略吸引力不足，供应问题更为结构性 [33] * **短缺持续时间**： * 预计短缺将持续至2028-2030年 [2][37] * 西门子能源预测，2026年欧盟和美国的短缺率为30%，到2030年收窄至约10% [37] * 美国本土变压器产能即使按计划扩张，到2027年也只能满足约40%的本地需求 [11][37] * 西门子能源和现代电气的产能扩张计划均出现延迟，表明产能爬坡缓慢 [37] * **需求驱动因素**： * **人工智能数据中心**：成为美国变压器增量需求的主要来源（约40%），且数据中心集群的功率等级从兆瓦级提升至吉瓦级，需要采购更高电压等级的变压器 [58][59] * **可再生能源并网与电气化**：支持了长期需求 [58] * **全球电网升级**：是一个长达数十年的进程，由新能源渗透和负荷增长驱动，预计全球电网投资在2024-2050年将以6-7%的复合年增长率增长 [165][166] * **发达市场电网老化**：美国和欧盟的电网基础设施平均已运行20-40年，急需更换和加固 [170] * **新兴市场需求**：由产业回流、经济发展和基础电气化驱动 [171] 思源电气：买入评级，受益于美国需求外溢的独特定位 * **投资论点**：公司凭借卓越的产品质量、运营效率以及远短于同行的交付周期，有望在全球电网升级周期中，特别是在美国市场，获得市场份额 [2][51] * **增长驱动与预测**： * **海外收入**：预计2025-2030年复合年增长率达43%，2030年贡献将提升至总收入的53% [2][96] * **美国市场**： * 2025年上半年海外市场收入占比为34% [1] * 预计2026-2028年，美国收入将占其海外收入的26%-30% [2][51] * 美国市场定价可能是在中国售价的4-12倍，公司出口售价假设为国内的5-6倍 [65][75] * 出口至美国的变压器毛利率可能从中国市场的15%提升至42% [66][79] * **全球市场份额**：预计开关设备和变压器的全球市场份额将从2025年的6%/1%增长至2030年的8%/6% [51] * **整体财务**：预计2025-2030年公司总收入和净利润复合年增长率分别为23%和28% [2][96] * **竞争优势**： * **交付周期短**：变压器交付周期为6-9个月，远低于竞争对手的2-3年 [2][7] * **产品质量与认证**：少数能将高质量与长期投入相结合以通过严格海外认证的中国公司 [2][51] * **研发与管理**：强大的研发体系和技术背景的管理团队 [81][87] * **市场执行与产品线**：全面的产品供应和成功的海外扩张历史 [81][92] * **估值与目标**：基于25倍2028年预期市盈率（对应2028-2030年22%的每股收益复合年增长率），以9.5%的资本成本折现至2026年，得出12个月目标价194.6元人民币，隐含22%上行空间 [2][50][51] * **未来催化剂**：获得更多数据中心运营商订单、进一步产能扩张、美国市场毛利率超预期、全球电网投资政策支持、海外并购或建厂 [103][104][105][106] * **主要风险**：海外执行风险（地缘政治、产品认证失败）、毛利率不及预期、数据中心建设进度放缓 [107][108][109] 华明装备：中性评级，护城河深厚但认证过程漫长 * **投资论点**：公司是中国有载分接开关的绝对领导者，正在向利润率更高的海外市场扩张，但鉴于分接开关的关键性，其认证过程漫长，且股价已跑在盈利前面 [3][111] * **市场地位**： * 截至2025年，按价值和销量计，在中国市场份额分别为32%和90% [3][111] * 在35kV-220kV高压领域已占据主导地位，但在特高压（>500kV）领域，德国MR仍是主要供应商 [120] * **增长驱动与预测**： * **海外收入**：预计2025-2030年复合年增长率为26%，2030年将占公司总收入的53% [3][111] * **全球市场份额**：预计将从目前的13%提升至2030年的18% [3][111] * **整体财务**：预计2025-2030年公司收入和净利润复合年增长率分别为13%和15% [3][111] * **竞争优势与挑战**： * **产品质量**：与主要竞争对手MR的产品质量大致相当，关键指标（如30万次免维护操作寿命）相同 [3][125][126] * **价格与交付**：提供更具竞争力的价格（在某些MR垄断地区价格仅为三分之一）和更快的产品交付（6-8周 vs MR的3-12个月） [127][133] * **认证壁垒**：分接开关作为变压器的关键部件，需要至少18-36个月的客户验证周期，无法因市场短缺而加速 [3][22] * **美国市场拓展缓慢**：由于认证要求高，且最终客户（电网运营商）决定分接开关选用，预计美国收入贡献较小，从目前的约2000万元人民币增长至2030年不足1亿元人民币 [149][152] * **估值与目标**：基于22倍2028年预期市盈率（对应2028-2030年15%的每股收益复合年增长率），以9.5%的资本成本折现至2026年，得出12个月目标价24.2元人民币，隐含12%下行空间 [3][110][111] * **主要风险**：海外份额增长快于或慢于预期、毛利率走势优于或差于预期、国内收入增长波动 [161][162][163] 其他重要内容 * **美国变压器市场规模**：2025年预计约为55-60亿美元，其中人工智能数据中心贡献约40%的增量需求 [56][58] * **单吉瓦功率的电网设备投资估算**：为人工智能数据中心提供每吉瓦电力，变压器价值约7200万美元，开关设备/断路器约4300万美元，总电网设备投资约1.8亿美元 [60][63] * **思源电气美国市场敏感性分析**：在2026年，假设市场份额在5%-30%、毛利率在30%-45%之间，美国市场对思源电气的增量利润贡献可能在4%到53%之间 [67][68][69] * **思源电气其他增长点**：储能系统（与宁德时代有50吉瓦时合作协议）和罐式断路器销售可能带来额外上行惊喜 [79] * **思源电气财务预测细节**： * 预计毛利率从2025年的31.8%提升至2030年的35.2% [96] * 预计净利率从2025年的15.0%提升至2030年的18.7% [96] * 2025年净现金为50亿元人民币，预计2030年增至180亿元人民币 [97] * 计划在香港进行H股IPO，发行规模不超过总股本的15% [100] * **华明装备财务预测细节**： * 预计毛利率从2025年的55.3%提升至2030年的57.9% [155] * 预计净利率从2025年的30.9%提升至2030年的34.1% [155] * **全球竞争格局**：顶级全球电气设备厂商优先供应高利润的美国市场，导致其他地区供应不足，为中国厂商留下结构性机会 [172]