涉及的公司与行业 * **公司**：中国石油化工股份有限公司（Sinopec，0386.HK）及其母公司中国石化集团（Sinopec Group）[1] * **公司**：中国航空油料集团有限公司（China National Aviation Fuel Group， CNAF Group）及其新加坡上市公司中国航油（新加坡）股份有限公司（China Aviation Oil (Singapore)， CNAO.SI）[2] * **公司**：中国石油天然气股份有限公司（PetroChina， 0857.HK）[3] * **行业**：中国石油与天然气（Oil & Gas）行业[3] 核心观点与论据 * **集团重组事件**：中国国务院国有资产监督管理委员会（SASAC）于2026年1月8日宣布，中国石化集团将与中国航空油料集团进行重组[1] * **重组的长期潜在影响**： * 此次重组有望加强中国石化在航空燃油及可持续航空燃料（SAF）领域的炼油与销售业务，并缓解中国汽油/柴油需求结构性下降的影响[1] * 中国石化2025年前三季度的炼厂航空煤油/煤油收率为13.8%，而韩国SK创新和S-Oil的收率超过20%，因此中国石化在获得拥有稳固国内外业务的固定客户CNAF后，长期增长有空间[1] * 中国的航空煤油裂解价差追踪新加坡基准（当前约为20美元/桶，高于中国柴油裂解价差的约11-12美元/桶），任何从柴油向航空煤油生产的加速转变都可能支持中国石化的炼油毛利[1] * **重组的短期不确定性**： * 关键待观察点是中国石化是否会在合并后收购CNAF的资产，但报告认为这可能需时，并指出2021年3月中国中化集团与中国化工集团的合并尚未导致上市子公司的重组，而近期国家能源集团的资产注入包含了部分源自2017年神华集团与国电集团合并的资产[1] * 目前尚不清楚中国石化集团将“吸收”CNAF集团资产，还是会成立新实体[3] * 报告认为在中国石化上市公司层面，不会立即发生资产注入或重组，并指出中国中化控股尚未将中国化工旗下的各种化工资产整合到单一公司旗下[3] * **行业需求展望**：鉴于航空煤油长期需求增长具有韧性（FGE预计2025-30年全球航空煤油需求将增长约100万桶/日，而全球汽油将小幅增长，柴油开始下降），报告将关注中国石化航空煤油业务与CNAF可能产生的协同效益[3] * **投资评级与目标**： * 对中国石化-H股给予“买入”评级，目标价5.20港元，基于分部加总估值法[4][7] * 估值中，勘探与生产部门以长期布伦特油价55美元/桶和8.5%的加权平均资本成本进行贴现现金流估值，价值为每股1.2港元[7] * 炼油与化工业务按5倍2025-26财年预期企业价值/息税折旧摊销前利润估值，营销业务按8倍企业价值/息税折旧摊销前利润估值[7] * 预期股价回报率为11.3%，股息收益率为6.0%，预期总回报率为17.3%[4] * **行业首选**：在中国油气行业中，报告的首选仍是中国石油，因其在较低油价环境下维持绝对每股股息的能力更强[3] * 对中国石油-H股的目标价为10.0港元，同样基于分部加总估值法[9] * 估值中，勘探与生产业务以长期布伦特油价60美元/桶进行贴现现金流估值，炼油、化工及营销业务按4.5-5倍2026年预期企业价值/息税折旧摊销前利润估值，国内天然气分销板块按7倍2026年预期企业价值/息税折旧摊销前利润估值[9] 其他重要内容 * **CNAF集团背景**：CNAF集团是中国最大的航空运输服务提供商，业务涵盖中国超过258个机场的航空燃油分销、储存和加油服务[2] * 其持有新加坡上市公司中国航油（新加坡）51.3%的股份，该公司市值11亿美元，2024年净利润为7800万美元，营收为155亿美元[2] * 中国航油（新加坡）向36个主要国际机场供应航空煤油，并涉及贸易业务[2] * **中国石化风险因素**： * **下行风险**：1) 中国化工需求复苏弱于预期；2) 电动汽车普及加快导致中国汽油/柴油需求加速下降；3) 油价进一步暴跌；4) 勘探与生产板块产量增长和成本控制弱于预期[8] * **上行风险**：1) 中国出现显著的永久性产能关闭/行业重组；2) 石油、天然气和化工需求增长强于预期；3) 股息支付率大幅提高[8] * **中国石油风险因素**： * **下行风险**：1) 油价低于预期；2) 勘探与生产板块成本控制低于预期；3) 石油/天然气产量低于预期；4) 管道天然气和液化天然气进口亏损高于预期[10] * **上行风险**：1) 中国石油、天然气和化工需求增长强于预期；2) 股息支付率显著提高[10] * **免责声明与关联关系**：花旗环球金融有限公司或其关联公司在过去12个月内曾为**中国石油**和**中国石化**提供投资银行服务并收取报酬，且预计在未来三个月内将寻求或获得相关报酬[15][16] * 该公司是**中国石油**和**中国石化**公开发行股票的交易做市商[21]