行业与公司 * 行业：大宗商品，特别是贵金属（黄金、白银、铂金、钯金）、工业金属（铜）和能源（原油、天然气）[2][5] * 公司：高盛（Goldman Sachs & Co. LLC）作为研究发布方 [1] 核心观点与论据 **核心主题：硬资产轮动对大宗商品价格的推动作用** * 在宏观和地缘政治不确定性背景下，投资者为分散风险而转向硬资产（如大宗商品、房地产），是推动2025-2026年大宗商品（尤其是金属）价格上涨的关键驱动力 [2][5] * 投资者多元化资金流可能引发大宗商品价格在短期内大幅上涨，因为大宗商品市场规模远小于股票和债券市场 [2][15] * 与能源（石油、天然气）相比，贵金属和铜从硬资产轮动中获得的潜在价格上涨空间更大，原因有三：1) 金属市场规模更小；2) 金属（尤其是铜和贵金属）的供应受限且多为长周期，而能源价格上涨会刺激短周期页岩油供应；3) 金属易于储存，且实物支持型ETF（如黄金ETF）不存在期货展期成本风险 [2][24][26][33] **黄金：最纯粹的硬资产表达** * 黄金供应有限、对价格不敏感，使其成为价值储存的“中性”工具，也是硬资产轮动/私营部门多元化投资最纯粹的表达 [46] * 公司对2026年12月的金价预测为每盎司5,400美元，而私营部门多元化投资是主要的上涨风险 [2][47] * 黄金ETF在美国私营部门金融投资组合中的占比仅为约0.2%，存在增持空间 [48] * 估计美国金融投资组合中黄金占比每增加1个基点（由增量购买驱动），金价将上涨1.5% [2][48] **铜：受持仓和战略储备推动的上涨风险** * 铜结合了供应受限、长期需求前景向好以及易于储存的特点，已从硬资产轮动中受益，并可能进一步受益 [53] * 公司长期看好铜价（2035年目标每吨15,000美元），但短期基准预测是LME铜价从当前的每吨12,994美元在2026年第四季度回落至每吨11,200美元，因价格已超过其公允价值估算 [55] * 估计净管理资金占未平仓合约的比例每增加1个百分点（0.1个标准差），短期内铜价将上涨0.7%，相当于净管理资金占未平仓合约的比例发生1个标准差的同比变化（10个百分点）将推动铜价短期上涨6.9% [2][57] * 一年后，上述价格上涨效应将从0.7%缓和至0.4%，因废铜供应增加和需求因高价而软化 [2][60] * 在三种风险情景下，公司看到了铜价预测的上行风险：1) 若LME+COMEX净管理资金占未平仓合约比例比基准假设大幅上升16个百分点，预计对2026年第四季度铜价基准预测有7%的上行空间；2) 若2026年全球战略储备增加100万吨，预计有19%的上行空间；3) 若上述两种情况同时发生，预计有25%的上行空间 [71] **石油：受持仓和地缘政治推动的上涨风险** * 硬资产轮动和地缘政治不确定性共同推动了年初以来活跃投资者石油持仓从低位的上升 [72] * 公司长期原油价格预测高于远期价格（2030年布伦特原油目标每桶75美元），但短期基准预测是布伦特油价从每桶68美元在2026年第四季度回落至底部每桶54美元，因预计2026年将出现略高于200万桶/日的供应过剩 [73] * 估计净管理资金占未平仓合约的比例每增加1个百分点（0.4个标准差），短期内油价将上涨3.7%，相当于净管理资金占未平仓合约的比例发生1个标准差的同比变化（2.7个百分点）将推动油价短期上涨10% [2][74] * 一年后，上述价格上涨效应将从3.7%缓和至2.8%，因短周期页岩油供应增加和需求因高价而软化 [75] * 在两种持仓情景下，公司看到了油价预测的上行风险：1) 若净管理资金占未平仓合约比例在四个季度内比基准假设逐步上升4个百分点，预计对2026年第四季度油价基准预测有每桶9美元的上行空间；2) 若持仓上升4个百分点且从2026年3月起受制裁供应持续短缺100万桶/日，预计有每桶15美元的上行空间 [83] **投资者类型与价格影响** * 大宗商品期货市场有两类投资者：“投机者”或“活跃”投资者（如对冲基金、CTA、互换交易商）和“指数”或“被动”投资者（如养老基金、捐赠基金）[14] * 统计分析聚焦于活跃投资者对价格的影响，因为指数投资者对价格的影响微乎其微 [2][14] * 某些被动投资者（如养老基金）正越来越多地考虑轮动至包括大宗商品在内的硬资产 [14] **市场特征：规模小与储存限制** * 大宗商品市场规模小：全球铜市场的未平仓合约规模比美国私人持有的未偿国债规模小约135倍 [15][17] * 自然资源板块仅占标普500指数的约5%和美国GDP的约1% [17] * 储存限制：能源（和农产品）的储存容量限制通常低于易于储存的金属 [33] * 触及储存限制会大幅降低能源期货的展期收益并可能引发价格修正，而易于储存的金属（如铜）期货展期成本有限，持有实物支持型资产（如贵金属ETF）则不存在展期成本 [2][33][37] **价格展望：高位持续更久** * 分析表明，投资者的硬资产轮动可能使包括铜在内的几种金属价格在更长时间内保持高位，甚至高于实物基本面所能支撑的水平，公司认为铜目前就是这种情况 [3][87] 其他重要内容 **数据与时间参考** * 报告预测时间点为2026年 [2][5] * “2026年迄今”数据点截至2026年2月6日（大宗商品）和2月5日（BCOM指数） [6] * 铜矿供应周期长：从发现铜矿到首次生产通常需要约17年 [27] * 截至2026年2月初，LME+COMEX净管理资金占未平仓合约比例约为14%，历史最高点为2025年12月末的21% [67] **具体机制与案例** * 实物支持型工具（如ETF）可通过减少定价中心可用于支持ETF以外的库存来放大投资者资金流入带来的价格上涨效应，白银自2025年以来即出现这种情况 [38] * 围绕美国贸易政策的投机（白银理论上可能面临高达50%的关税）促使2025年将金属预先定位至美国，从而抽走了伦敦库存，减少了可用浮存，创造了挤压条件 [38] * 动态曲线策略可在库存接近储存极限时通过转向曲线更平坦的部分展期来抑制期货展期成本，但这会通过提高远期期货价格来刺激生产 [36]