财务数据和关键指标变化 - 第四季度经济回报为8.6%，2025年全年经济回报为20.2%，股东总回报为40% [8][23] - 每股账面价值从上一季度的19.25美元增长5%至20.21美元 [23] - 每股可供分配收益小幅上升至0.74美元，再次超过股息 [8][24] - 平均回购利率改善30个基点至4.2%，推动EAD增长 [24] - 全年平均收益率从2024年的5.13%上升26个基点至2025年的5.39% [24] - 剔除PAA后的净利差和净息差保持强劲，分别为1.49%和1.69%，全年分别改善18个基点和13个基点 [25] - 季度末报告的回购利率为4.02%，下降34个基点 [25] - 经济杠杆比率小幅下降至5.6倍 [8][25] - 运营效率比率在第四季度改善10个基点至1.31%，全年为1.42% [27] 各条业务线数据和关键指标变化 - **机构业务**：投资组合市值在2025年底达到930亿美元，季度增加近60亿美元，全年增加220亿美元，占公司资本的62% [9] - 机构商业抵押贷款支持证券投资组合增加约10亿美元 [11] - 6%和6.5%息票的特定资产池提前还款速度比通用最便宜交割抵押品慢40% [12] - **住宅信贷业务**：投资组合市值在第四季度达到80亿美元，环比增加11亿美元，占公司资本的19% [13] - AAA级非合格抵押贷款利差在年底小幅收窄至曲线之上125个基点 [13] - Onslow Bay平台第四季度锁定量、放款量和证券化发行量均创历史新高 [14] - 第四季度，对应渠道锁定和放款额分别为64亿美元和50亿美元，并通过批量收购结算了另外80亿美元的全额贷款 [14] - 第四季度完成8笔总计46亿美元的证券化，创造了5.7亿美元的专有OBX资产，预期股本回报率为中双位数 [15] - 2025年全年，通过对应渠道锁定超过230亿美元贷款，放款165亿美元，同比分别增长30%和40% [15] - 2025年全年完成29笔总计152亿美元的证券化，为公司及其合资企业创造了约19亿美元的高质量留存资产 [16] - 当前锁定贷款管线的加权平均FICO为762，原始贷款价值比为68%，分层风险有限 [16] - **抵押贷款服务权业务**：投资组合市值在第四季度达到38亿美元，环比增加近2.8亿美元，同比增长15%，占公司资本的19% [17] - 第四季度承诺购买220亿美元本金余额的MSR，市值约3.3亿美元，加权平均票据利率为3.46% [17] - 2025年成为第二大常规MSR买家，全年承接590亿美元未偿本金余额，并成为第六大非银行机构服务商 [18] - MSR估值倍数因收益率曲线陡峭、利差小幅收窄和波动率降低而略有上升 [18] - 投资组合在第四季度支付了4.6%的固定提前还款率，严重拖欠率保持在55个基点的低位 [19] - 加权平均票据利率为3.28%，仍低于当前市场利率250个基点 [19] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国经济在第四季度继续以高于趋势的速度扩张，劳动力市场保持疲软 [5][6] - 固定收益市场表现强劲，美国综合债券指数录得2020年以来最高年度总回报 [7] - 利率波动率降至2021年以来最低水平，市场预计2025年累计降息75个基点后，今年还将有近两次降息 [7] - 收益率曲线因短期收益率下降而长期收益率小幅上升进一步陡峭化 [7] - 互换利差继续扩大，部分原因是美联储从量化紧缩转向通过储备管理购买和票据来扩大资产负债表 [8] - 机构MBS市场供需格局有利，包括债券基金持续强劲流入、REITs股权融资以及政府支持企业投资组合到年底增长500亿美元 [9][10] - 抵押贷款利率接近6%，更高的息票在息票层级上表现滞后 [11] - 2026年初几周，信贷利差因机构MBS市场变动而收窄 [16] - 非机构市场预计将迎来自2007年以来最高的证券化发行增长 [17] - 批量MSR供应充足，预计2026年将继续保持活跃 [18] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过多元化住房金融战略，以保守的杠杆状况实现了强劲回报 [8] - 在资本市场保持活跃，第四季度通过ATM计划筹集了5.6亿美元普通股，2025年股权融资总额达29亿美元 [9] - 利用筹集到的资本，投资组合规模在年内实现了30%的增长，三大战略均实现两位数增长 [9] - 在机构业务中，购买集中在5%息票的资产，平均分配于资产池和TBA，并因曲线陡峭而增加了机构CMBS敞口 [10][11] - 对冲头寸基本稳定，采用保守的利率策略，使用国债期货和互换来对冲新资产购买 [12] - 住宅信贷业务方面，Onslow Bay平台保持为住宅信贷领域最大的非银行发行商 [16] - 公司凭借早期定位，在非合格抵押贷款市场的贷款选择和执行方面拥有显著竞争优势 [20] - MSR业务专注于扩大业务范围，现已活跃于所有政府支持企业平台，以机会性购买当前息票MSR [18] - 公司致力于通过增强子服务和再捕获关系来发展MSR投资组合 [19] - 公司认为其多元化住房模式将在未来一年继续为股东创造价值，并具有投资于最具增值性资产的灵活性 [21] - 虽然机构业务将继续是投资组合的支柱，但非机构战略可能会获得额外的资本配置 [22] - 公司拥有盈利能力和流动性，可以保持耐心并伺机而动，其规模和多元化使其能够在不同的利率周期和市场环境中保持韧性 [22] - 长期股权配置目标是机构MBS占50%，住宅信贷占30%，MSR占20%，短期内希望在边际上增加MSR和住宅信贷的配置 [78][79] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观环境方面，主要风险是全球财政状况和债务水平，以及资产市场的狂热定价 [60] - 机构市场的具体风险包括估值处于区间最紧端，以及住房政策的不确定性 [61] - 机构利差在政府支持企业宣布购买MBS后显著收窄，但市场技术面是自美联储积极购买MBS以来最好的，且对冲成本应会因波动率下降而显著降低，支持低至中双位数的预期回报 [20] - 预计非机构市场在总贷款发放中的份额将继续增长，Onslow Bay平台有望保持健康的贷款收购和证券化发行速度 [20] - 非合格抵押贷款市场已发展成为一个更具流动性的机构资产类别 [20] - 优质的MSR投资组合凭借显著低于市场利率的平均票据利率和出色的信用状况，提供了稳定的现金流 [21] - 关于可能降低担保费的住房政策，管理层认为对购买贷款进行削减是合适的，但广泛削减可能损害MBS市场并扩大利差 [46] - 政府支持企业在MBS市场中扮演利差稳定力量的角色将是积极的发展 [48] - 当前利差波动性非常稳定，降低了公司的对冲成本 [50] - 在利差极宽的环境下筹集资本更具吸引力，而当前利差收紧但稳定性更高 [51] - 美联储从量化紧缩转向增加系统储备，对资产负债表密集型产品（如机构MBS）的融资能力是关键支持因素 [53] - 随着政策变化更加明确，高息票MBS等领域可能存在机会 [56] - 低票据利率的MSR资产被认为是安全、持久的，尽管存在边际政策风险，但借款人放弃低利率贷款的意愿很低 [68] - 机构CMBS相对于低息票MBS更具吸引力，提供了更好的凸性特征和更长的久期 [70] - 政府支持企业投资组合购买上限是否会提高尚不确定，但目前距离触及上限还有很大距离 [84][86] - 政府支持企业的购买行为对互换市场的影响目前尚不明显，其购买的DV01规模尚不足以立即产生影响 [88][91] 其他重要信息 - 公司第四季度加权平均回购天数降至35天，比上一季度减少14天 [25] - 住宅信贷和MSR业务的总仓库容量达到69亿美元，其中27亿美元已承诺，利用率分别为47%和50% [26] - 第四季度末，公司拥有78亿美元的无负担资产，包括61亿美元现金和无负担机构MBS，以及约15亿美元已承诺但未提取的MSR质押仓库融资额度 [26] - 可用于融资的总资产约为94亿美元，比第三季度增加5亿美元，约占公司总资本基础的58% [26] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 能否提供按市价调整后的账面价值更新？ [30] - 截至周二，账面价值上涨了4%，包含股息应计项目，剔除后净增长3%，昨日之后可能略高于此水平 [30] 问题: 考虑到季度末以来的利差收窄，投资组合的回报率或综合股本回报率如何？这如何影响对2026年股息的信心？ [31] - 整体仍可实现中双位数左右的回报，机构市场虽然大幅收窄，但相对于互换仍能达到该回报，公司对互换市场作为对冲工具的信心充足 [31] - 住宅信贷市场的全贷款渠道证券化仍能提供这些回报，MSR回报略低，但考虑到对冲和多元化益处是可接受的 [32] - 整体资产负债表非常支持股息收益率，第四季度收益已超过股息，预计第一季度也将超过，股息是安全的 [32] 问题: 关于机会性购买当前息票MSR，以及随着提前还款增加该市场将如何交易？ [36] - 公司已建立基础设施，通过房利美和房地美的MSR交换平台完全活跃于该领域，目前与近100个对手方合作 [37] - 新发放贷款的MSR定价并不随利率大幅变动，因为它总是以当前抵押贷款利率设定，其价值变化发生在购买之后 [37] - 行业再捕获能力的改善使其比过去更具韧性，但基于当前购买低票据利率资产的能力，公司目前认为当前息票MSR价值不高 [39] - 随着6%抵押贷款利率下贷款发放量预计大幅增加，将会有大量当前息票MSR进入市场，公司已与再捕获合作伙伴建立良好关系，能够很好地进行管理，希望更多地进入当前息票MSR领域 [40] 问题: 当前息票MSR的估值需要变化多少才能达到回报门槛？ [41] - 目前，贷款发放商倾向于出售对他们价值最低的低票据利率MSR，因为客户活跃的可能性更低，这使得低票据利率MSR对公司更有价值 [41] - 预计低票据利率MSR的流量将枯竭，相对价值将转向当前息票，同时公司已建立从购买到子服务和再捕获的网络 [42] 问题: 对政府可能降低担保费以进一步降低抵押贷款利率的看法？这可能如何影响提前还款环境？ [46] - 对购买贷款削减担保费是合适的，但广泛的削减如果影响现有贷款，可能会损害MBS市场并扩大利差 [46] - 如果将其限制在购买贷款，例如给予一年豁免，有助于首次购房者进入市场，且不会对政府支持企业的股本回报率产生负面影响 [46] 问题: 如何衡量随时间变化对冲成本？在利差扩大与收紧的不同环境下，筹集资本的吸引力如何比较？ [47] - 衡量利差波动性，政府支持企业若演变为MBS市场的利差稳定力量将是积极结果 [48] - 过去六个月利差波动非常稳定，降低了公司的对冲成本 [50] - 在利差极宽的环境下筹集资本更具催化剂作用，而当前利差收紧但稳定性更高，从相对价值角度看吸引力下降 [51] - 如果必须选择，管理层更倾向于利差更宽但不确定性稍高的环境来筹集资本 [51] - 政府支持企业、资金管理人和REITs融资等因素为机构市场提供了强劲的技术面支持 [52] - 美联储从量化紧缩转向增加系统储备，对机构MBS等产品的融资能力是关键支持因素 [53] 问题: 如何看待当前低风险环境可能改变的风险？哪些因素可能导致波动性回归？ [60] - 主要宏观风险是全球财政状况和高债务水平，以及资产市场的狂热定价 [60] - 机构市场的具体风险包括估值处于区间最紧端，以及住房政策的不确定性和政府支持企业未来角色的不确定性 [61] 问题: 购买低息票MBS作为对MSR资产的对冲或补充是否具有吸引力？ [65] - 低息票MBS的估值非常紧，有更好的方式来管理此类风险，例如通过久期 [68] - 低票据利率MSR存在边际政策风险，但总体上是安全持久的资产，借款人放弃低利率贷款的意愿很低 [68] - 将低息票MBS与MSR配对是一种考虑，但当前估值不支持这样做 [68] - 低息票MBS市场存在流动性，但不如当前息票和高息票品种，公司认为机构CMBS相对于低息票MBS更具吸引力 [70] 问题: 未来一年，信贷或MSR的敞口可能从20%的目标水平增加多少？ [78] - 2025年，机构投资组合增长了30%，住宅信贷和MSR各增长15% [78] - 从资本配置角度看，目前更倾向于住宅信贷和MSR，希望未来能以30%的速度增长这两项业务，而机构业务增长较少 [78] - 长期权重目标是机构占50%，住宅信贷占30%，MSR占20%，但不会在短期内达到，希望在边际上增加MSR和住宅信贷的配置 [79] 问题: 政府支持企业投资组合购买上限提高的可能性？其购买行为对互换或融资市场的影响？ [83] - 政府支持企业购买上限是否会提高尚不确定，但目前距离触及上限还有很大距离 [84][86] - 政府支持企业的购买行为对互换市场的影响目前尚不明显，其购买的DV01规模尚不足以立即产生影响 [88][91] - 如果参照金融危机前的行为模式，政府支持企业可能会使用互换来对冲其购买以提升收益 [89] - 在融资市场方面，政府支持企业购买MBS会从市场中移除原本需要融资的资产，这可以抵消其减少回购市场流动性提供的影响，系统内的储备水平是关键因素 [90]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度经济回报为 8.6%，2025年全年经济回报为 20.2%，总股东回报为 40% [6] - 每股可分配收益（EAD）小幅上升至 0.74 美元，再次超过股息 [7] - 截至2025年12月31日，每股账面价值较上一季度的 19.25 美元增长 5% 至 20.21 美元 [19] - 净利差和净息差（均不含PAA）保持强劲，分别为 1.49% 和 1.69%，2025年全年分别改善 18 个基点和 13 个基点 [21][22] - 期末回购利率为 4.02%，下降 34 个基点，加权平均回购天数降至 35 天，比上一季度减少 14 天 [22] - 经济杠杆率微降至 5.6 倍 [6] - 效率比率显著改善，下降 10 个基点至 1.31%，2025年全年比率为 1.42% [24] - 平均回购利率改善 30 个基点至 4.2%，全年平均收益率从2024年的 5.13% 上升 26 个基点至 2025年的 5.39% [20] 各条业务线数据和关键指标变化 - **机构业务**：投资组合市场价值在2025年底达到 930 亿美元，季度增加近 60 亿美元，全年增加 220 亿美元，占公司资本的 62% [8] - **机构业务**：机构商业抵押贷款支持证券（CMBS）投资组合增加约 10 亿美元 [9] - **住宅信贷业务**：投资组合市场价值在第四季度达到 80 亿美元，环比增加 11 亿美元，占公司资本的约 19% [10] - **住宅信贷业务**：AAA级非合格抵押贷款（non-QM）利差在年底略微收窄至曲线之上 125 个基点 [10] - **抵押贷款服务权业务**：投资组合市场价值（含未结算承诺）在第四季度达到 38 亿美元，环比增加近 2.8 亿美元，同比增长 15%，占公司资本的 19% [13] - **抵押贷款服务权业务**：第四季度承诺购买 220 亿美元本金余额（约 3.3 亿美元市场价值）的抵押贷款服务权，加权平均票据利率为 3.46% [13] - **抵押贷款服务权业务**：第四季度固定提前还款率为 4.6%，与上季度持平，严重拖欠率保持在 55 个基点的低位 [16] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国经济在第四季度继续以高于趋势的速度扩张，劳动力市场疲软，但失业率上升因裁员有限和劳动力增长放缓而受到抑制 [4] - 固定收益市场表现强劲，美国综合债券指数录得自2020年以来的最高年度总回报，利率波动性（隐含和已实现）降至2021年以来最低水平 [5] - 收益率曲线在短期收益率下降而长期收益率小幅上升的推动下进一步变陡 [5] - 互换利差继续扩大，部分原因是美联储从量化紧缩转向通过储备管理购买和票据进行资产负债表扩张 [6] - 机构抵押贷款支持证券市场受益于较低的波动性、更陡的收益率曲线以及有利的供需状况，包括强劲的债券基金资金流入、房地产投资信托基金股权融资以及政府支持企业投资组合增长 500 亿美元 [8][9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过多元化住房金融策略实现强劲回报，并计划在2026年继续为股东提供强劲业绩 [6][16] - 公司通过按市价发行计划在第四季度筹集了 5.6 亿美元普通股，2025年股权融资总额达 29 亿美元（包括J系列优先股发行），使投资组合全年增长 30% [8] - 在机构业务中，购买集中在增加 5% 票息的抵押贷款支持证券，并在波动性较低和曲线变陡的环境下增加了机构商业抵押贷款支持证券的敞口 [9] - 住宅信贷业务方面，Onslow Bay平台在第四季度锁定量、放款量和证券化发行量均创历史新高，全年通过证券化创造了约 190 亿美元的高质量保留资产，并保持住宅信贷领域最大非银行发行人的地位 [11][12] - 抵押贷款服务权业务方面，公司是2025年第二大常规抵押贷款服务权买家，全年承接了 590 亿美元未偿本金余额，并成为第六大非银行机构服务商 [15] - 公司长期目标是调整资本配置权重，倾向于达到 50% 机构业务、30% 住宅信贷业务和 20% 抵押贷款服务权业务的目标，并计划在当前估值环境下增加住宅信贷和抵押贷款服务权业务的占比 [45][46][47] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观经济环境支持美国经济稳固扩张，货币政策前景更加可预测，市场预计2025年累计降息 75 个基点后，今年还将有近两次降息 [4][5] - 机构利差在政府支持企业宣布购买抵押贷款支持证券后显著收窄，市场技术面是自美联储积极购买抵押贷款支持证券以来最好的，且对冲成本因波动性下降而显著降低，支持中低双位数的预期回报 [17] - 预计非机构市场在总贷款发放中的份额将继续增长，非合格抵押贷款市场已发展成更具流动性的机构资产类别，公司早期定位在贷款选择和执行方面具有显著竞争优势 [17] - 抵押贷款服务权投资组合因其显著偏低的平均票据利率和优异的信用状况，提供了稳定的现金流 [18] - 主要风险包括全球财政状况和债务水平、资产市场的狂热情绪、机构抵押贷款支持证券估值处于区间最紧端以及住房政策的不确定性 [38][39][40] 其他重要信息 - 公司第四季度在资本市场保持活跃，通过按市价发行计划筹集了 5.6 亿美元普通股 [8] - 住宅信贷和抵押贷款服务权业务的总仓库容量达到 69 亿美元，其中 27 亿美元已承诺，利用率分别为 47% 和 50% [23] - 第四季度末，公司拥有 78 亿美元无负担资产，包括 61 亿美元现金和无负担机构抵押贷款支持证券，总融资可用资产约为 94 亿美元 [23] - 公司抵押贷款服务权投资组合的加权平均票据利率为 3.28%，仍低于当前市场利率 250 个基点 [16] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于按市值计价的账面价值更新 - 截至周二，账面价值上涨 4%（包含股息应计），剔除后净增长 3%，昨日之后可能略高于此 [25] 问题: 关于投资组合回报率以及对2026年股息的信心 - 总体仍可实现中双位数的回报，机构市场利差虽已显著收窄但相对于互换仍有空间，住宅信贷业务的全贷款至证券化渠道仍能提供回报，抵押贷款服务权业务回报略低但考虑了对冲和多元化益处，整体资产负债表对股息收益率有支撑，公司对股息安全性感到满意，预计第一季度将继续超额盈利 [25][26][27] 问题: 关于当前票息抵押贷款服务权的机会性购买及市场交易预期 - 公司已建立基础设施，通过房利美和房地美的抵押贷款服务权交易平台与近100个对手方保持活跃，新生产定价对利率变化不敏感，更多取决于购买后的价值变化以及行业改善的贷款回收能力，目前基于可购买的低票据利率资产，当前票息抵押贷款服务权对公司的价值不高，若相对价值变化将更活跃，随着6%抵押贷款利率下贷款发放量增加，预计将看到更多生产票息抵押贷款服务权进入市场 [27][28][29] 问题: 关于抵押贷款服务权估值需要变化多少才能达到当前票息生产的回报门槛 - 贷款发放者倾向于出售对他们价值最低的低票据利率抵押贷款服务权，因为客户活跃的可能性较低，随着贷款发放利润率的压缩，他们需要出售大部分抵押贷款服务权以保持流动性中性，预计低票据利率抵押贷款服务权的供应将枯竭，相对价值将转向当前票息，公司已建立完善的购买和服务网络 [29][30] 问题: 关于政府可能降低担保费及其对提前还款环境的影响 - 管理层认为降低购买贷款的担保费是合适的，但担心广泛的担保费削减会影响存量贷款并损害抵押贷款支持证券市场、扩大利差，政策制定者已意识到此点，将削减限制在购买贷款（例如给予一年假期）有助于首次购房者进入市场，且不会对政府支持企业的股本回报率产生负面影响 [31][32] 问题: 关于对冲成本衡量以及在不同利差环境下筹集资本的吸引力比较 - 政府支持企业在市场中的角色尚不明确，若能演变为抵押贷款支持证券市场的利差稳定力量将是有益的，利差波动性在过去六个月非常稳定，降低了对冲成本，在利差极宽的环境下筹集资本更具催化剂作用，因为上行空间大，而当前利差显著收窄，相对价值吸引力下降，但利差稳定性更高，尽管如此，管理层更倾向于在利差更宽、不确定性稍高的环境下筹集资本，预计当前资本筹集速度可能不及彼时，但机构市场受到政府支持企业、资金管理人和房地产投资信托基金融资等强劲技术面支撑 [32][33][34][35][36] 问题: 关于美联储资产负债表扩张对机构产品的影响 - 美联储从量化紧缩转向增加系统储备，对于国债或机构抵押贷款支持证券等资产负债表密集型产品是非常好的信号，融资能力是关键，目前机构市场是一个安全的地方，只是利差处于区间紧端，接近量化宽松时期的水平，回报的安全性存在，但收益的丰富性不足 [37] 问题: 关于未来可能存在的政策清晰化带来的机会 - 在政府支持企业宣布购买抵押贷款支持证券后，高票息产品并未大幅收窄，因为政策不确定性增加，随着政策清晰化，可能出现机会性窗口 [38] 问题: 关于当前低风险环境可能改变的风险因素 - 主要风险包括全球财政状况和债务水平（尤其是美国），以及对此的些许自满情绪，另一个宏观风险是资产市场的狂热和资产定价，存在广泛调整的可能性，就机构市场 specifically，估值处于区间最紧端是一个风险，另一个风险是住房政策的不确定性以及政府支持企业的角色，可能影响机构市场的凸性特征 [39][40] 问题: 关于购买低票息抵押贷款支持证券作为抵押贷款服务权对冲的吸引力 - 低票息抵押贷款支持证券的估值非常紧，有更好的方式来管理此类风险（例如通过久期），低票据利率抵押贷款服务权存在一些政策风险，但公司认为其非常安全，借款人对3%左右票据利率的贷款非常珍视，不愿放弃，因此这是一个安全、持久的资产，公司通过久期对冲部分不确定性，但低票息抵押贷款支持证券的估值不支持大量配置 [41][42] 问题: 关于低票息抵押贷款支持证券的流动性 - 低票息抵押贷款支持证券存在流动性，但不如生产票息和稍高票息的产品好，若要建立更大头寸并不困难，上一季度公司增加了机构商业抵押贷款支持证券，因其相对于低票息抵押贷款支持证券显著更便宜，能提供更好的凸性特征和更长的久期资产 [43][44] 问题: 关于信贷和抵押贷款服务权业务占比可能超过20%长期目标的幅度 - 2025年，机构投资组合增长 30%，住宅信贷和抵押贷款服务权各增长 15%，鉴于当前估值，公司从资本配置角度倾向于住宅信贷和抵押贷款服务权，希望如果增加资本，能使住宅信贷和抵押贷款服务权增长 30%，而机构增长较少，长期目标权重是 50% 机构业务、30% 住宅信贷业务、20% 抵押贷款服务权业务，公司不急于达到此目标，但希望在边际上增加抵押贷款服务权和住宅信贷业务的占比 [45][46][47] 问题: 关于政府支持企业投资组合上限提高的可能性及其对互换或融资市场的影响 - 提高上限的可行性难以预测，目前政府支持企业距离触及上限还有很大距离（年初约有 1780 亿美元容量），是否会提高上限尚不确定，关于对互换市场的影响，鉴于美联储调整资产购买，互换利差本应更宽，但并未出现显著扩大，这可能暗示政府支持企业的参与，若参照其金融危机前的行为模式，政府支持企业可能会使用互换来对冲购买以提升收益率，但目前不清楚其是否活跃于互换市场，在融资市场方面，政府支持企业是融资市场的活跃参与者，但其购买抵押贷款支持证券（一种资产负债表密集型产品）会从市场中移除原本需要融资的资产，这应能抵消其减少回购市场流动性提供的影响，融资市场的关键因素是系统储备，目前储备水平充足 [48][49][50][51][52]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度经济回报率为8.1%，年初至今经济回报率为11.5%，连续八个季度实现正经济回报 [8] - 每股账面价值从上一季度的18.45美元增长4.3%至19.25美元 [19] - 每股可分配收益为0.73美元，与第二季度持平，并持续超过每股0.70美元的股息 [8][20] - 平均资产收益率从上一季度的5.41%提升至5.46%，平均回购利率改善3个基点至4.5% [20] - 剔除PAA后的净利差本季度增至1.5%，剔除PAA后的净息差与上一季度持平为1.7% [21] - 经济杠杆率微降至5.7倍，加权平均回购天数维持在49天的健康水平 [21] - 运营费用率显著改善，本季度下降10个基点至1.41%，年初至今为1.46% [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - 机构业务投资组合市场价值超过870亿美元，环比增长10%，增长主要来自机构MBS的部署 [10] - 机构CMBS贡献了投资组合价值增长的约15%，另有约15%增长来自市场价值增值 [10] - 机构利差相对国债收紧了8-12个基点 [11] - 住宅信贷业务组合经济市场价值增至69亿美元，代表公司250亿美元资本 [12] - Onslow Bay平台本季度完成8笔交易，总额39亿美元，为合资企业生成4.73亿美元高收益OBX保留证券 [12] - 住宅信贷业务平均收益率升至6.29% [21] - 抵押贷款服务权业务组合市场价值增加2.15亿美元至35亿美元，代表公司29亿美元资本 [14] - MSR估值倍数因抵押贷款利率下降而小幅下降 [14] - MSR投资组合的提前还款率低于5% CPR，严重拖欠率保持在50个基点不变 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采取多元化的住房金融策略，投资于机构MBS、住宅信贷和MSR [8] - 在机构业务中，通过购买指定池和机构CMBS等方法性构建投资组合以缓释提前还款风险 [11][48] - 在住宅信贷业务中，专注于通过领先的代理渠道制造专有资产，约75%的敞口为OBX证券和住宅全款贷款，提供对资产收购和管理的完全控制 [14] - 在MSR业务中，偏好低票面利率MSR，因其提供高度可预测的现金流且负凸性有限 [16] - 公司通过Onslow Bay代理渠道和OBX证券化平台成为住宅信贷市场的领导者，是非银行机构中最大的发行商，也是全球资产支持证券和抵押贷款支持证券的前十大发行商之一 [12] - 季度末无负担资产达74亿美元，包括59亿美元现金和无负担机构MBS，以及15亿美元公平价值的MSR，可用于融资的资产总额约88亿美元 [23] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 美国经济在第三季度保持韧性，GDP增长可能与第二季度同步，由健康的消费者支出和AI驱动的商业投资支撑 [6] - 通胀率保持在3%附近高位，但关税导致的商品通胀上行比预期更为温和 [6] - 劳动力市场条件走弱，过去三个月每月新增就业岗位放缓至仅3万个 [7] - 美联储在9月降息25个基点，其前瞻指引暗示就业目标的下行风险增加 [7] - 利率波动性急剧下降，降低了凸性成本并推动机构利差收紧，对投资组合回报提供了有意义的支持 [8] - 预计在宏观波动性下降、额外美联储降息以及健康的固定收益需求下，投资策略在今年剩余时间将表现良好 [16] - 机构MBS的供需动态持续改善，固定收益基金流入量比过去几个季度的平均水平高出50%以上 [10] - 私人标签市场在增长，非机构总证券化发行额年初至今已达1600亿美元，是2008年以来第二高的年度总发行额 [12] - 住房市场正经历全国范围内同比相对平坦的房价增值，但预计累计贬值将较为温和 [13] 其他重要信息 - 公司在第三季度通过ATM计划筹集了11亿美元增值股权，其中包括8亿美元 [9] - 公司重新进入抵押贷款REIT优先股市场，进行了自2019年以来的首次优先股发行，也是多年来首个住宅抵押贷款REIT发行 [9] - 公司宣布与PennyMac Financial Services建立新的合作伙伴关系，购买了120亿美元低票面利率MSR [15] - 住宅信贷业务的总授信额度为43亿美元，利用率为40%；MSR业务的总可用承诺仓库容量为21亿美元，利用率为50% [22] 问答环节所有提问和回答 问题: 机构业务回报与投资偏好比较 - 机构业务利差收紧后依然具有吸引力，因基本面和市场技术面改善，包括波动性降低、美联储降息预期以及需求基础拓宽 [26] - 公司仍超配机构业务，并希望将住宅信贷和MSR的权重合计提升至40% [28] 问题: MSR批量供应来源与定价 - MSR批量供应来自以往非卖家的市场大型参与者，定价相对稳定 [29] 问题: 机构业务回报构成与风险 - 机构业务相对于互换的利差约为35-40个基点，混合收益率约为160个基点，接近17%的ROE，期权成本在60-65个基点范围内 [35] - 已实现波动率低于隐含波动率，有助于降低对冲成本 [36] - 季度至今（问答时）除息前账面价值上涨约1%，加上股息应计后经济回报约为1.5%至2% [37] 问题: 高息票指定池与低息票池的投资选择 - 随着利率下降，通用高息票的提前还款预期上升，导致其久期缩短和carry状况恶化，需求转向中低息票 [42] - 指定池提供的期权有效期长，比转向低息票或对冲通用资产凸性更具吸引力 [44] 问题: MSR购买中低票面利率与接近发行票面利率的构成 - 公司在MSR侧通过购买低票面利率来获取凸性，在机构MBS侧参与高票面利率，因估值显示MSR侧机会更多 [45] - 抵押贷款发放量增加导致MSR供应增加，行业无法在高成交量环境中保留所有产生的MSR [46] - 公司更倾向于在MBS市场承担负凸性风险，因为成本更低，并通过投资组合多元化（如住宅信贷证券化和低票面利率MSR）来管理整体凸性 [47][48] 问题: 抵押贷款利差与证券化发行展望 - 非QM的AAA级利差目前约为135个基点，非QM市场渗透率持续增长，7月份所有锁定量中非QM和DSCR占比达到8%的历史新高 [52][53] - 预计全年非QM发行量可能达到650亿至700亿美元，公司第三季度非QM和DSCR锁定量超过60亿美元，但受季节性因素影响，证券化活动可能较第二、三季度放缓 [54][55] 问题: 美联储可能调整政策工具对MBS回购的影响 - 美联储讨论将Tri Party GC作为更好的短期利率指标，这仅是美联储适应市场演变的表现，不应过度解读 [56] 问题: 未来是否可能再次采用久期缺口策略 - 公司目前久期缺口接近零，因利率市场存在不确定性，尽管存在支持利率下行和上行的因素，但当前采取中性立场是审慎之举 [62][66] - 收益率曲线陡峭度（2s10s）为52个基点，为正但不具足够吸引力，因此目前不倾向于承担大量利率风险 [67] 问题: GSEs购买机构MBS的潜在影响 - 市场对GSEs成为更活跃买家有所预期，但当前MBS需求广泛且强劲，主要驱动因素是流入固定收益基金的资金 [69] - GSEs作为稳定器可能有助于降低利差波动性和基线利差，但需要谨慎监管 [70] 问题: 调整后NII的稳定性与展望 - 投资组合杠杆低且对冲回报波动小，预计本季度可分配收益将与上一季度一致（0.72-0.73美元） [76] - 互换投资组合在明年第一季度有约12亿美元到期，之后直到2026年无到期，因此相对稳定 [77] - 机构投资组合平均价格接近面值，资金成本可能受益于未来美联储降息 [78] 问题: 风险偏好与敏感性变化 - 利率下降导致投资组合的负凸性和利差久期有机下降，公司目前持有一些干火药，风险立场并非更加保守 [83][85] 问题: 股息覆盖能力 - 股息处于健康水平，提供超过13%的收益率，接近15%的账面价值收益率，公司对其安全性感到满意，对冲比率达92%为收入流提供保护 [87][88] 问题: 非机构投资组合的再融资响应与回报敏感性 - OBX证券化组合的提前还款速度低于预期，2023年 vintage 的CPR在30%左右低位，尽管利率处于价内 [95] - 投资者贷款（占购买贷款的50%）中有四分之三含有提前还款罚金，导致其S曲线比机构合规贷款或大额贷款更为平坦 [96] - 保留证券的实际回报率高于13%-15%的ROE预测，因为提前还款速度慢于预期 [98]

土地市场 - 本周成都暂无住宅用地成交 但8月8日将有5宗涉宅用地拍卖 分别来自郫都区、崇州市、大邑县 面积合计约210.8亩 [2] 商品房成交数据 - 7月17日-7月23日成都商品房成交呈现波动 单日最高成交289套(7月23日) 最低仅32套(7月20日) 中心城区日均成交152.7套 郊区新城日均成交44套 [3] - 周成交面积峰值出现在7月23日达36574.02㎡ 谷值在7月20日仅3740.19㎡ 中心城区占比稳定在75%-85%之间 [3] 二手房成交数据 - 本周成都二手房成交总套数4968套 较上周上升 成交总面积473342.07㎡ 单日最高成交1121套(7月23日) [4] - 中心城区日均成交753套 占比超80% 7月21日-23日连续三日单日成交超1000套 显示市场活跃度提升 [4] 预售市场 - 本周大成都发放21张预售证 含10个住宅项目 龙泉驿区东城金茂晓棠六批次精装房源(总价300万左右)开盘售罄 [5] - 预售项目分布广泛 涉及温江、天府新区、成华等区域 最大单项目预售面积达37162.07㎡(源启金沙一期) [6] 政策动态 - 成都出台房产新政17条 分批取消住房限售 2025年7月21日起部分商品住房取证即可交易 2026年1月1日起全面取消限售 [7][8] - 二套房公积金贷款首付比例由30%降至20% 优化贷款额度计算公式 允许提取公积金支付老旧电梯更新费用 [8] - 央行数据显示2025Q2房地产贷款余额53.33万亿元 同比增0.4% 开发贷款余额13.81万亿元 个人住房贷款余额37.74万亿元 [9] 行业融资 - 6月65家典型房企融资总量464.42亿元 创2025年新高 同环比双增 融资协调机制等政策缓解房企流动性压力 [10] - 《住房租赁条例》将于9月15日施行 旨在规范租赁市场 推动租购并举制度建立 [10]