投资评级 - 报告对思源电气维持“买入”评级 [3][8] - 目标价为147.90元人民币 [8] 核心观点 - 公司作为电力设备民营企业龙头具备强阿尔法属性，内生外延动力强劲 [3] - 海外突破多个高端市场，优质数据中心领域订单快速增长 [3] - 国内中标份额持续提升，与怀柔实验室合作布局IGCT领域，具备重要战略意义 [3] - 公司受益于海外、网内双市场高景气 [3] 财务业绩总结 - 25Q1-3实现营收138.27亿元，同比增长32.86% [3] - 25Q1-3归母净利润21.91亿元，同比增长46.94% [3] - 25Q1-3扣非归母净利润20.36亿元，同比增长44.87% [3] - Q3单季营收53.30亿元，同比增长25.68%，环比增长1.13% [4] - Q3单季归母净利润8.99亿元，同比增长48.73%，环比增长6.20% [4] - 25Q3毛利率为33.25%，同比提升2.29个百分点，环比提升0.64个百分点 [4] - 25Q3净利率为17.67%，同比提升2.99个百分点，环比提升1.24个百分点 [4] - 25 Q1-3整体费用率为13.82%，同比下降0.68个百分点 [4] 海外业务与数据中心机遇 - AI带动“电力再加速”，欧美电力公司电网资本开支规划保持快速增长 [5] - 25年1-8月国内变压器出口金额55.5亿美元，同比增长37.7%；8月达8.4亿美元，同比增长41.8% [5] - 25年1-8月高压开关出口金额34.1亿美元，同比增长28.3%；8月达4.4亿美元，同比增长20.0% [5] - 公司高电压等级产品供应更加紧缺，出海更具持续性 [5] - 25H1公司海外毛利率为35.69%，国内毛利率为29.73% [5] - 预计25Q1-3公司海外新增订单同比增速超过40% [5] - 海外收入占比持续提升，叠加优质数据中心领域订单快速增长 [5] 国内业务与战略布局 - 今年以来国家电网总投资3796亿元，同比增长14.0% [6] - 25年1-4批输变电设备招标金额达681.9亿元，同比增长22.9% [6] - 思源电气在25年1-4批中标金额合计48.4亿元，同比增长73.5% [6] - 中标份额达到7.1%，同比提升2.1个百分点 [6] - 公司在多个核心产品领域份额位居行业前列，实现750kV组合电器中标突破 [6] - 公司公告使用不超过4亿元和怀柔实验室共同设立合资公司，布局基于IGCT器件平台的电力电子技术 [6] 盈利预测与估值 - 上调25-27年归母净利润至29.22/38.51/49.06亿元，对应EPS为3.74/4.93/6.28元 [7] - 上调幅度分别为6.40%/8.59%/9.99% [7] - 可比公司26年Wind一致预期PE均值为19倍 [7] - 考虑到公司为民营主网设备龙头，海外市场开拓能力强劲，国内市场地位持续提升，给予公司2026年30倍PE [7]