高盛关于名创优品(MNSO)的研究纪要关键要点 一、 涉及的公司与行业 * 公司：名创优品 (Miniso)，美股代码 MNSO，港股代码 9896.HK [1] * 行业：大中华区零售 (Greater China Retail) [6] 二、 核心观点与论据 1. 业绩概览与评级 * 高盛维持名创优品 **“买入”** 评级 [1] * 基于17倍2026年预期市盈率，设定12个月目标价：美股 **25美元**，港股 **49港元**，较当前股价有约 **49%** 的上行空间 [1][20] * 2025财年初步业绩基本符合预期，收入增长稳健，但利润率预期已下调 [1][2] 2. 2025财年初步业绩详情 * **收入**：预计在 **214.4亿至214.45亿元人民币** 之间，同比增长约 **26%**，略高于公司 **25%** 的指引，也略高于高盛预期的 **213.069亿元** [1] * **营业利润**：预计在 **33.0亿至33.05亿元** 之间，略高于高盛预期的 **32.92亿元** [1] * **调整后营业利润**：预计在 **36.65亿至36.75亿元** 之间，处于公司指引 **36.5亿至37.5亿元** 的下限，略低于高盛预期的 **36.9亿元** [1] * **调整后净利润**：预计在 **28.9亿至29.0亿元** 之间，略高于高盛预期的 **28.66亿元** [1] * **报告净利润**：预计在 **13.2亿至13.3亿元** 之间，低于高盛预期的 **14.96亿元**，主要原因是与永辉相关的损失高于预期，以及因Top Toy发行的优先股产生的 **1.5亿至1.6亿元** 赎回负债账面金额变动 [1] * **第四季度表现**：按中值计算，收入/调整后营业利润同比增长 **33%** / **12%**，分别比高盛预期高 **2%** / 低 **2%** [1][19] 3. 2026财年开局强劲 * 2026财年前两个月（2025年1-2月），名创优品中国/北美市场GMV增长分别超过 **25%** / **50%** [1] * 同店销售额增长(SSSG)在中国市场为 **高个位数百分比(>HSD%)**，在北美市场超过 **20%** [1] * 强劲开局得益于坚实的春节(CNY)消费以及公司强大的执行力和产品策略 [2] * 中国市场的非春节销售表现也保持韧性，春节期间的SSSG为高个位数百分比 [2] 4. 未来关注焦点 * **利润率展望**：尤其是海外DTC（直接面向消费者）市场的利润率，将是投资者关注的关键 [2][3] * **2026财年展望**：包括季度业绩轨迹 [3] * **分市场营业利润率趋势** [3][18] * **产品策略**：包括IP组合、潜在驱动因素、美国市场的本地采购 [18] * **中国门店网络升级**：进展与进一步计划 [18] * **营销与投资计划**：未来IP亮点 [18] * **Top Toy业务**：更新与策略 [18] * **潜在成本通胀**：如原油相关成本 [18] 5. 财务预测与估值 * **收入增长**：预计2025-2027财年收入分别为 **213.069亿元**、**249.325亿元**、**288.913亿元**，同比增长 **25.4%**、**17.0%**、**15.9%** [6][12] * **调整后每股收益(EPS)**：预计2025-2027财年分别为 **9.32元**、**10.83元**、**12.78元** [6] * **市盈率(P/E)**：基于当前股价，2025-2027财年预期市盈率分别为 **12.4倍**、**10.6倍**、**9.0倍** [6][12] * **息税折旧摊销前利润率(EBITDA Margin)**：预计2025-2027财年分别为 **21.3%**、**22.7%**、**23.5%** [12] * **净资产收益率(ROE)**：预计2025-2027财年分别为 **14.1%**、**23.8%**、**27.2%** [12] * **股息收益率(Dividend Yield)**：预计2025-2027财年分别为 **4.1%**、**4.7%**、**5.6%** [6] 6. 主要风险 * 中国市场因竞争加剧、产品创新滞后或质量问题导致门店生产率下降，可能影响零售合作伙伴的扩张意愿 [20] * 全球同店销售额恢复和门店扩张不及预期 [20] * 地缘政治风险 [20] * 运营费用和额外投资高于预期 [20] * 永辉的盈利表现 [20] 三、 其他重要信息 1. 公司基本数据 * 市值：**52亿美元** [6] * 企业价值：**58亿美元** [6] * 过去3个月平均日交易额：**1110万美元** [6] * 高盛并购可能性评级(M&A Rank)：**3** (低概率，0%-15%) [6][26] 2. 近期股价表现 * 截至2026年3月12日收盘，过去3个月、6个月、12个月的绝对回报分别为 **-14.2%**、**-32.2%**、**-20.0%** [14] * 相对于标普500指数的回报分别为 **-12.2%**、**-33.1%**、**-32.9%** [14] 3. 关键会议安排 * 公司将于 **3月31日** 发布完整财报，并于同日 **香港时间下午5点** 举行业绩发布会 [3] 4. 高盛相关披露 * 高盛在过去12个月内曾从名创优品获得投资银行服务报酬，并预计在未来3个月内寻求此类报酬 [29] * 高盛与名创优品存在投资银行服务、非投资银行证券相关服务、非证券服务等客户关系 [29] * 高盛为名创优品的证券或衍生品做市 [29]

中国IP零售商与玩具行业月度更新（2026年2月）纪要总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：中国IP（知识产权）零售与玩具行业[1] * **主要覆盖公司**： * **泡泡玛特**：中国领先的潮流玩具公司[1] * **名创优品**：全球生活方式产品零售商[1] * **布鲁可**：中国积木玩具公司[1] * **其他提及公司/行业动态**： * **阿里巴巴**：在北京开设了名为“Lucky Loop”的潮流玩具店[54] * **美国玩具行业**：包括美泰、孩之宝、Funko等公司，2026/27年强劲的电影上映计划可能成为催化剂[26] * **全球IP/生活方式零售商与品牌**：包括迪士尼、万代、三丽鸥等[59] 二、 核心观点与论据 1. 泡泡玛特 (Pop Mart) 中国市场表现 * **线上销售增长**：2月天猫和抖音旗舰店合计销售额同比增长**31%**，较1月超过**300%** 的增长有所放缓，主要由于春节时间错位及供应减少[9]。1-2月合计销售额同比增长约**139%**，快于2025年下半年[9]。 * **供应与价格**：2月线上供应量远低于1月[9]。有纪律的供应支撑了二手市场价格的小幅改善[1]。Labubu系列混合折扣从本月初的**20%+** 收窄至约**20%**[9]。Skullpanda的My Little Pony系列二手市场价格从**5%至30%的折扣**改善至**SD%溢价至30%折扣**[9]。 * **新产品表现**： * 新推出的Crybaby和Angry Molly毛绒系列，其销量/二手市场表现不如之前的流行系列[1]。例如，Angry Molly系列在抖音/天猫销量超过**1万/9千**，Crybaby系列超过**2万/5千**，而Twinkle Twinkle的Crush On You系列销量约为**5万/3万**[9]。 * Labubu与三丽鸥合作的毛绒系列（售价**159元**）在抖音的预订量截至3月10日超过**14.4万**，低于Crush on You系列的超过**44万**，但好于Have a Good Run系列的超过**5.6万**[9]。 * 新IP Merodi手办系列在天猫销量超过**1.6千**，而SUPERTUTU/Hatti在首月销量超过**500/2千**[9]。 海外市场表现 * **美国市场**：2月信用卡销售额同比增长约**65%**，较1月约**150%** 的增长有所放缓[27]。大多数IP的二手市场价格保持稳定[27]。谷歌趋势和APP月活用户数环比略有下降[27]。 * **定价策略**：新Labubu三丽鸥毛绒系列在美国定价**40美元**，较中国内地**159元**的售价有高双位数百分比的溢价；低于可口可乐系列的**47美元**（溢价约**100%**）[27]。 * **其他地区**：欧洲和东盟的谷歌趋势在2月略有下降。APP月活用户数在欧洲下降，在东盟小幅上升[27]。 公司动态与风险 * **诉讼**：泡泡玛特就用户上传“Labubu”角色3D模型文件对Bambu Lab提起版权侵权诉讼[53]。 * **扩张**：在加州签署了**22,000平方英尺**办公楼的租约，将作为其美国和美洲总部[53]。 * **投资风险**：高盛给予“中性”评级，目标价**300港元**，基于**20倍2027年预期市盈率**[66]。风险包括单一IP风险、竞争加剧、成本控制等[66]。 2. 名创优品 (Miniso) 市场表现 * **中国市场**：春节期间实现高个位数百分比（HSD%）的同店销售增长，节后趋势保持稳健[9]。 * **线上销售**：1-2月天猫和抖音旗舰店合计销售额同比增长约**50%**（1月：**+88%**，2月：**+18%**），略低于2025年下半年**67%** 的增长[9]。 * **美国市场**：2月信用卡销售额同比增长约**50%**，较1月约**65%** 的增长有所放缓[28]。 * **投资者关注点**：利润率表现是投资者关注的关键领域之一[1]。 投资观点与风险 * 高盛给予“买入”评级，目标价**25美元/49港元**，基于**17倍2026年预期市盈率**[65]。 * 风险包括：中国市场竞争加剧导致单店收入下降、全球同店销售增长和门店扩张不及预期、地缘政治风险、运营支出超预期等[65]。 3. 布鲁可 (Bloks) 市场表现与产品 * **产品发布**：2月新产品发布相对缓慢，但符合历史季节性（年初至今发布**12**个新系列，而2025年第一季度/第四季度分别为**11/55**个新系列）[8]。产品发布集中在现有IP，如奥特曼（新推出**9.9元**系列）、假面骑士等，年初至今未发布新IP[8][10]。 * **销售势头**：成人产品线中，基于天猫旗舰店销售数据，EVA（新世纪福音战士）系列销量环比增长，而其他IP下降[10]。总体来看，1-2月天猫+抖音销售额同比下降**9%**（1月：**-10%**，2月：**-8%**）[10]。 * **行业动态**：在纽约玩具展上展示了**2**个主要类别（手办玩具和车轮），涵盖**270**款产品[52]。 投资观点与风险 * 高盛给予“中性”评级，目标价**63港元**，基于**18倍2026年预期市盈率**[67]。 * 风险包括：IP组合扩张带来的销售表现强于/弱于预期、渠道和库存管理能力、品牌知名度、客户群拓展、市场竞争、利润率、监管风险等[67]。 4. 行业与宏观环境 * **美国消费市场**：2月非农就业人数远低于预期，失业率上升[25]。1月核心零售销售增长**0.3%**，符合预期[25]。美国谘商会消费者信心指数在2月上升，高于预期[25]。 * **全球消费者情绪**：印尼消费者信心恶化，新加坡和美国改善，欧元区和马来西亚保持稳定[25][49]。 * **IP内容竞争**：纽约玩具展的启示显示，2026/27年强劲的电影上映计划可能成为美国玩具公司的催化剂[26]。过去几年内容IP竞争较少是非内容IP的顺风，未来需要关注不同IP之间的钱包份额竞争[26]。 * **新进入者**：阿里巴巴集团在北京开设了潮流玩具店“Lucky Loop”，包含其自有IP“Nooobit”和Hoya，以及TNT Space的IP Zoraa[54]。 三、 其他重要内容 * **估值比较**：报告提供了覆盖的IP零售商及全球同行的详细估值比较表[59]。截至3月9日，泡泡玛特、名创优品、布鲁可的12个月远期市盈率分别为**26倍**、**18倍**、**21倍**[59]。 * **产品追踪附录**：报告包含详细的布鲁可[61]和泡泡玛特[63]新产品发布追踪表，列明了历史季度和未来计划发布的产品系列、IP、日期和价格。 * **高盛相关披露**：报告末尾包含了大量的监管披露、评级分布、投资银行关系、公司特定利益冲突声明等合规内容[69][115]。

高盛中国IP零售商与玩具公司月度更新 (2026年1月) 关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：中国IP零售商与玩具行业[1] * **覆盖公司**：泡泡玛特、名创优品、布鲁可[1][2] 二、 中国市场表现与动态 (一) 泡泡玛特 * **线上销售增长加速**：1月天猫和抖音旗舰店合计销售额同比增长超过300%，对比12月的同比增长53%显著加速[1][9][12] * **新品表现分化**： * **Twinkle Twinkle Crush On You系列**：1月22日迅速售罄，在抖音/天猫销量分别约5万/3万件，二级市场价格溢价约40%[1][9] * **Skullpanda My Little Pony系列**：首发未售罄，截至2月8日抖音/天猫销量分别约3万/1万件[9] * **Labubu十周年系列**：截至2月8日抖音/天猫销量分别约3万/1万件，除一款外二级市场价格均呈折价[1][9] * **二级市场价格**： * Labubu系列价格在1月呈下降趋势，折扣从低个位数百分比加深至20%以上，供应显著增加[9] * Twinkle Twinkle旧系列溢价从30%+收窄至15%左右，但新系列Crush On You溢价约40%[9] * Skullpanda新系列非隐藏款交易价格普遍折价5%至30%[9] * Crybaby、Dimoo、Molly等IP的毛绒玩具产品价格因1月供应增加普遍走软[9] * **1月毛绒玩具供应量**：根据抖音旗舰店追踪数据，1月毛绒玩具销量达到过去一年最高水平，2月至今的供应运行率与1月基本持平[1][9][16] (二) 名创优品 * **线上销售增长**：1月天猫和抖音旗舰店合计销售额同比增长约66%，对比12月的约27%加速[9] * **新品与营销**： * 近期新品仍以授权IP更新（如Hello Kitty、哈利波特、星球大战）和春节季节性商品为主[9] * 公司与2026年央视春晚合作，推出联名生肖IP“马优优”，截至2月8日天猫旗舰店销量低于50件，营销费用控制在数百万人民币级别[1][9] * 公司将利用春晚合作和春节假期推广“马优优”及自有IP Yoyo[1][9] * **公司动态**：全球合作伙伴大会上，CEO叶国富强调自有IP开发，目标未来十年向全球推出100个IP，计划在2026年加速Miniso Land店型的全球推广，目标3年内全球门店数超1万家，Yoyo机器人正在开发中，《疯狂动物城》产品全球GMV近10亿元人民币[50] (三) 布鲁可 * **新品发布节奏**：1月新品发布速度较12月放缓，符合年末后的季节性规律；与2025年第一季度相比，系列数量运行率保持稳定，2026年第一季度至今为10个系列（对比2025年第一季度为11个）[1][9] * **产品销售势头**：成人产品线中，初音未来和火影忍者销量环比增长，其他IP下降。1月天猫+抖音总销售额同比下滑10%（对比12月增长约90%），可能与春节购物窗口的时间错位有关[9][10][20][21][23] * **行业动态**：在2026年纽伦堡玩具展上展示了覆盖多个消费群体的广泛产品，包括新IP洛克人首秀及车辆品类首款飞行载具[26] 三、 海外市场表现 (一) 宏观与行业环境 * **美国**：高盛/TRE Raw指数（与月度同店销售相关）1月同比下滑0.2%（对比12月增长0.3%），世界大型企业联合会消费者信心指数跌至2014年12月以来最低，但密歇根大学消费者信心指数上升1.1点至54.0[24] * **其他地区**：新加坡消费者情绪恶化，欧元区、马来西亚和印尼消费者情绪改善[24][47][48] * **风险提示**：1月底开始的印尼股市回调可能影响情绪[24] (二) 泡泡玛特海外 * **美国**：1月信用卡销售额同比增长约150%，较12月的约300%增长放缓；二级市场价格在过去一个月继续下行，但2月初有所企稳；Google搜索趋势和APP MAU环比均下降[25][30][31][35][36][43] * **其他地区**：欧洲和东盟的Google搜索趋势在假期后均下降；APP MAU在欧洲下降，在东盟小幅上升[25][43] * **新品**：Skullpanda My Little Pony系列在欧洲官网售罄（其他地区仍有货），在美国二级市场交易溢价约2%[25] (三) 名创优品海外 * **美国**：1月信用卡销售额同比增长约65%，较12月的约75%增长放缓[26][28][29][34] 四、 公司新闻与行业动态 * **泡泡玛特**： * 2025年销售超4亿件商品，其中Labubu超1亿件，毛绒玩具为最畅销品类；全球会员数达1亿（对比2024年中国大陆为4600万）；全球门店超700家；已发展6个主要供应链基地[53] * CEO王宁在中英论坛上向英国首相赠送Labubu，并宣布计划在英国设立欧洲总部，未来将在欧盟开设27家门店[54] * **行业**：受中日地缘政治紧张局势影响，宝可梦和名侦探柯南在中国市场遇到问题[49] * **迪士尼**：宣布CEO变更，迪士尼体验董事长Josh D'Amaro将于2026年3月18日接任首席执行官[54] 五、 盈利预测与估值调整 * **总体调整**：报告更新了对三家覆盖公司的盈利预测，并下调了目标价[2] * **名创优品**： * 评级：**买入**[55][56] * 盈利调整：下调2025-27年调整后净利润预测1%-6%，上调收入预测（因海外DTC/Top Toy增长较快），但下调毛利率预测（因产品组合变化及低利润率业务增长较快）[55] * 估值与目标价：基准市盈率从20倍2025-26年滚动至17倍2026年预期，目标价下调至**25美元/49港元**（原为28美元/54港元）[56][61] * **泡泡玛特**： * 评级：**中性**[57][59] * 盈利调整：预测基本不变，中国销售预测上调被海外预测下调所抵消[57] * 估值与目标价：估值基准从25倍调整为20倍2027年预期（贴现回2026年，资本成本12%），目标价下调至**298港元**（原为350港元）[57][59][61] * **布鲁可**： * 评级：**中性**[60] * 盈利调整：大幅下调2025-27年调整后净利润预测18%-35%，下调收入预测12%-27%（因现有IP压力及新产品线表现不佳），下调毛利率和营业利润率预测[60] * 估值与目标价：市盈率从22倍下调至18倍2026年预期，目标价下调至**63港元**（原为93港元）[60][61]

报告行业投资评级 - 对名创优品（Miniso）的评级为买入（Buy） [1][2][14][15] 报告的核心观点 - 名创优品有望成为全球领先的IP零售商，股价催化剂包括加速店铺扩张、更好的同店销售增长、更高的IP贡献以及海外DTC业务超预期的销售贡献和经营杠杆 [15] - 尽管DTC扩张会对利润率有一定拖累，且公司处于店铺形式和产品供应转型期可能导致短期波动，但同店销售增长改善将支撑利润率，下半年销售旺季将产生更显著的经营杠杆 [2] 根据相关目录分别进行总结 2025年及2Q25展望 - 2025年营收增速将加快，名创优品中国市场预计实现低两位数增长，海外市场力争约40%增长，Top Toy预计实现50%-60%增长 [1][8] - 利润率方面，预计OP从3Q恢复正增长，全年实现健康增长，但OPM同比可能略有下降，且收缩幅度将逐渐收窄 [1][8] - 2Q25预计营收增长18%-21%，OP预计稳定或同比略有下降，OPM同比收缩幅度小于1Q25 [8] 美国市场 - 战略上优先考虑业务健康，店铺扩张更集中在24个州，优化产品供应，运营更精准 [10] - 1Q25 DTC店铺OPM同比收缩低个位数，门店层面利润率稳定在20%左右，新店利润率低于成熟店，但仍处于合理水平 [10] - 计划今年净开80-100家店，其中90%为DTC店铺，正在测试特许经营模式 [10] 中国市场 - 确定300-400家表现不佳或店铺形式过时的门店将关闭，2Q门店数量预计持平或略有下降，3Q和下半年预计门店数量回升 [1][12] - IP销售占比预计稳定在三分之一，流行玩具和儿童玩具销售占比从20%升至30%，将逐步增加第三方产品贡献 [12] - 零售合作伙伴回报1Q环比显著改善，新店平均回收期为15-18个月，日均销售额远超盈亏平衡点 [12][13] 价格目标与投资评级 - 给予名创优品买入评级，12个月目标价为ADR每股23.4美元/H股每股46港元，基于18倍2025年预期市盈率 [14] 财务数据 |指标|2024年12月|2025年12月E|2026年12月E|2027年12月E| |----|----|----|----|----| |营收（人民币百万元）|16,994.0|20,554.0|23,900.4|27,771.5| |EBITDA（人民币百万元）|4,124.5|4,846.0|5,804.5|6,847.2| |每股收益（人民币）|8.72|8.69|10.98|13.37| |P/E（倍）|16.1|15.1|12.0|9.8| |P/B（倍）|4.2|3.6|3.2|2.8| |股息收益率（%）|3.1|3.3|4.2|5.1| |净债务/EBITDA（不含租赁，倍）|(1.9)|0.0|(0.2)|(0.3)| |CROCI（%）|56.3|47.6|49.5|49.0| |FCF收益率（%）|1.6|3.0|6.2|6.6| [17]