公司概况 * 纪要涉及的公司为恒瑞医药 (Hengrui Medicine 600276SS)[1] 业务发展与财务表现 * 公司目标国内创新药销售额（不含增值税）在2025年、2026年、2027年分别达到153亿元、192亿元、240亿元 这意味着年复合增长率超过25%[2] * 公司预计研发支出约占其总收入的30%[2] * 高盛将公司2026年和2027年的盈利预测分别上调了24%和25% 主要原因是未来两年合作收入增长 基于此 12个月目标价从7026元上调至7757元[3] * 公司2025年第一季度、第二季度、第三季度、第四季度的每股收益预测分别为029元、040元、036元、033元[9] * 公司2024年、2025年、2026年、2027年的收入预测分别为2798亿元、3376亿元、3804亿元、4341亿元 每股收益预测分别为099元、139元、157元、181元[9] 合作与授权进展 * 管理层指出业务发展（BD）收入将成为恒瑞的可持续性收入 其拥有超过100个临床阶段资产 每年有20多个新项目进入临床阶段 预计将有更多交易[1] * 近期与GSK就PDE34i及其他11个早期资产达成的合作 其500百万美元的首付款可根据履约进度按阶段入账[1] * 授权给全球合作伙伴的资产在海外开发进展顺利 GLP1组合Kailera计划启动HRS9531 (GLP1GIP)的全球III期临床试验 SHR1905 (TSLP mAb) GSK已启动II期研究 HRS1167 (PARP1) 默克公司已开始Ib期临床试验 SHR4849 (DLL3 ADC) 已向FDA提交IND申请[1] 销售与团队结构 * 随着非肿瘤产品上市数量增加 公司一直在优化销售团队结构 新成立了生物制剂专业团队[2] * 近期上市的ivarmacitinib (JAK1i) 因其安全性优势 起效更快 以及与当前标准疗法相比更好的止痒效果而受到强调[2] * 预计在未来两年没有大规模团队扩张的情况下 销售费用占产品销售额的比例将逐渐下降[2] 估值与风险 * 给予恒瑞买入评级 12个月目标价7757元 基于仿制药业务长期退出市盈率估值936亿元（基于14倍5年退出市盈率）和创新药风险调整后DCF估值3405亿元（基于90%的加权平均资本成本和3%的永续增长率）[4] * 关键风险包括创新药在国家医保目录（NRDL）纳入后放量速度慢于预期 关键后期研发项目失败 全球扩张导致的研发和行政费用高于预期 仿制药和创新药的降价幅度超出预期 以及授权出海进度低于预期[4][8] * 公司并购可能性评级为3 表示成为收购目标的可能性低（0%15%）[15] * 高盛在过去的12个月内与恒瑞医药有投资银行服务客户关系 并预计在未来3个月内将寻求获得投资银行服务的报酬[18]