涉及的行业与公司 * 半导体资本设备行业 特别是内存晶圆制造设备市场[1][7] * 公司包括Lam Research Corp (LRCX) 和 Applied Materials Inc (AMAT)[1][5][40][26] 核心观点与论据：内存市场改善与WFE展望 * 内存价格明显改善 DRAM和NAND条件好转 超大规模云厂商对eSSD的非常大额订单和Q4 DDR5价格显著上涨是主要驱动因素[3] * 供需关系收紧 尤其NAND领域 HDD供应紧张导致存储应用从HDD转向eSSD NAND供应商因升级产能不得不让部分晶圆产能离线[3] * 更强的内存定价 位元需求和现金流将推高2026年资本支出预期 初始2026年内存WFE预测为438亿美元(同比增长10%) 看涨情形下可达500亿美元(同比增长25%)[4] * DRAM WFE看涨情形为350亿美元(同比增长18%) 基础预测为327亿美元(同比增长10%) 驱动因素是位元需求增长假设从18%上调至22% 服务器需求增长从19%上调至30% HBM位元增长预测维持26%不变[4][9][17][21] * NAND WFE看涨情形为150亿美元(同比增长42%) 基础预测为111亿美元(同比增长9%) 驱动因素是位元需求增长假设从20%上调至26% eSSD需求增长从30%大幅上调至50%[4][9][11] * 利用率是NAND WFE看涨情形的逆风 三星西安工厂有80k wpm产能离线 美光将产量从155k wpm降至130k wpm 铠侠/闪迪当前在400k wpm 远低于2024年下半年的460k wpm 公司可通过提高利用率和启用离线产能来满足需求 2026年无需新增绿地产能[12] 核心观点与论据：对公司盈利与评级的影响 * 内存看涨情形下 LAM的2026年CY26预期营收/每股收益可从215亿美元/5.12美元升至230亿美元/5.50美元 潜在上行空间7.0%/7.4% AMAT的预期可从294亿美元/9.58美元升至306亿美元/10.09美元 潜在上行空间4.1%/5.3%[5][9] * 尽管承认此前对LAM的减持评级时机不佳 但基于其股票交易于看涨情形下每股收益5.50美元的21-22倍市盈率 相对其美国半导体设备覆盖范围仍维持减持评级 AMAT交易于看涨情形下16-17倍市盈率 相对LAM有23%的折价[5] * 若NAND条件持续走强 使LAM有望实现240亿美元营收/6.00美元以上每股收益 则会重新评估评级[5] * 对AMAT给予均配评级 认为其中国和ICAPS业务风险已降低 但领先逻辑和DRAM业务风险未除 预计DRAM收入在FY25下降5% YoY FY26下降12% YoY[30] * 对LAM给予减持评级 尽管预计其2024-2025年将表现优异 但认为其2026年增长驱动因素(中国 NAND)将放缓 预计其系统出货量增长与WFE基本一致(均为+5%)[40][46] 其他重要内容：风险与估值 * AMAT基础目标价172美元 基于约18倍CY26e每股收益9.58美元 看涨目标价232美元(基于21倍每股收益11.04美元) 看跌目标价133美元(基于16倍每股收益8.31美元)[26][33] * LAM基础目标价92美元 基于18倍CY26非GAAP每股收益5.12美元 看涨目标价121美元(基于21倍每股收益5.75美元) 看跌目标价73美元(基于16倍每股收益4.57美元)[40][44][45][49] * 关键上行风险包括内存WFE增长超预期 在新技术节点(如GAA 背面供电)获得市场份额 下行风险包括对中国的广泛设备出口限制 内存WFE弱于预期 在关键客户(如三星 台积电)处丢失市场份额[36][38][51][57] * 行业观点为中性[7]