报告预测， 到2027年，HBM在DRAM市场总价值中的占比将高达43%。 HBM的高价值和强劲需求将有效平滑传统DRAM价格的周期性波动，从而抬 高整个DRAM市场的利润底线。 摩根大通认为，在AI计算对高性能内存的巨大需求的推动下，"内存饥渴"趋势正在推动整个行业进入结构性增长阶段，DRAM市场正迎来一个从2024年 持续至2027年的"前所未有的四年定价上行周期"，预计到2027年，全球存储市场规模将达到近3000亿美元。 摩根大通分析师Jay Kwon、Sangsik Lee等在近日发布的报告中表示， 由云服务提供商引领的"内存饥渴"趋势正在推动整个行业进入结构性增长阶 段。 报告指出，这一轮周期的核心驱动力来自AI计算对高性能内存的巨大需求， 其影响已从高端的高带宽内存（HBM）迅速扩展至传统DRAM和NAND闪 存。 市场动态显示，供应商在未来12个月内可能难以满足全部需求，从而支撑价格持续走强。 这场行业变局不仅限于DRAM市场的价格复苏，NAND闪存市场同样在经历强劲反弹，部分原因是硬盘驱动器（HDD）出现严重短缺，迫使客户转向企 业级固态硬盘（eSSD）。 因此，摩根大通大幅上调了全球存储市 ...

涉及的行业与公司 * 行业为NAND闪存和半导体存储行业 涉及AI驱动的需求增长和行业周期上行[1][2][5] * 核心公司包括NAND制造商KIOXIA和SanDisk 以及模块制造商Longsys和Phison 同时三星电子和SK海力士也将受益于整体内存商品周期的走强[2][4][5] 核心观点与论据 **行业周期与需求** * 行业正处于一个更持久的NAND上行周期的早期阶段 上行潜力来自定价权、向新客户的扩张以及传统需求的复苏[1][5] * AI推理订单的激增（来自云服务提供商CSPs）令许多投资者措手不及 预计AI相关需求（不包括中国）约为150EB 近线SSD（NL eSSD）订单量已达到约200EB[2][9] * 预计4Q25 NAND价格将以近两位数的百分比上涨 进入1H26混合价格预计将进一步上涨15-20%[15] * 存在双重预订（double booking）的有效担忧 但牛市中仅假设90EB的NL eSSD出货量 这已意味着2026年将出现7%的供应短缺[9] **资本支出（Capex）预期** * 将CY26的NAND WFE（晶圆厂设备支出）预测上调至138亿美元 略低于150亿美元的牛市案例 同时将DRAM WFE基线上调至349亿美元 接近350亿美元的牛市案例[3][12] * NAND资本支出的复苏可能有些滞后 因为制造商保持资本纪律并继续将支出分配给DRAM[3][12] * KIOXIA的FY3/26总资本支出预计为2800亿日元（同比增加540亿日元） FY3/27预计为3000亿日元 净资本支出预计将显著低于其20%的长期目标[26] **估值与盈利前景** * KIOXIA的基线目标价基于7.2倍FY3/27预估EPS（较内存厂商历史中周期市盈率约8倍有10%折扣） 牛市目标价基于8.0倍市盈率[4][23] * SanDisk的合理上行周期估值目标是2倍NTM（未来十二个月）每股账面价值（140美元） 并看到明确的每股收益达到10美元以上的路径 历史峰值曾超过20美元[4][38] * 鉴于AI驱动的超级周期 上调了三星电子和SK海力士的目标价 分别应用2.1倍和1.2倍2026年预估市净率[4] **公司特定要点** * **KIOXIA**：是纯NAND厂商 财务杠杆高（净债务/非GAAP EBITDA为1.7倍） 面临特定风险包括大股东大规模二次发行、日元升值（兑美元每升值1日元年营业利润减少约60亿日元）以及供需恶化[23][25] * **SanDisk**：在企业级SSD（eSSD）市场占比不足（eSSD仅占其比特出货量的约13% 而行业约为三分之一） 但其基于BiCS8工艺的新产品是获取份额的关键催化剂[27][29][32] * SanDisk短期毛利率面临产能利用不足 charges和启动成本的压力（9月季度合计约7000万美元 拖累EPS约0.50美元） 但预计产能利用问题将在Q4基本解决[33] * 预计SanDisk的CY26每比特成本将同比下降17% BiCS8节点的比特密度预计提升50%[34][35] **供应与竞争格局** * 预计YMTC的全球NAND供应份额将从12%升至2026年的15% 但其主要服务中国国内客户 预计增量3%的供应不会显著 disrupt 明年的整体供需动态 且其历史上遵循被动定价策略[16] * 2026年NAND生产产出结构预计为：三星25% Kioxia/WDC/SanDisk 29% SK海力士12% Solidigm 9% 美光11% YMTC 14%[17] **潜在风险** * 可能破坏当前NAND上行周期的四个关键风险：1) NL SSD产品仍在谈判中 资格认证延迟或定价分歧可能导致订单不及预期 2) 绿地资本支出急剧增加可能导致2H27供应过剩 3) HDD产能大幅扩张可能降低NL SSD替代的紧迫性 4) AI技术突破从根本上改变基础设施和存储部署[18] 其他重要内容 * 自近期报告发布以来 SanDisk股价已上涨95% KIOXIA上涨75% 月度表现显著优于SOX指数（+10%） 投资者正在回补空头头寸[2] * 行业观点为“有吸引力”（Attractive）[6]

半导体板块市场表现 - A股半导体板块持续冲高 科创半导体设备ETF盘中一度涨超12%并冲击3连涨 截至13:56该基金换手率达74.07% 成交2.95亿元[1] - 上证科创板半导体材料设备主题指数强势上涨8.83% 成分股神工股份上涨20.01% 京仪装备上涨13.89% 华海清科上涨13.16%[1] - 科创半导体设备ETF近1周累计上涨12.92% 近5个交易日内有3日资金净流入 合计吸金1.36亿元[1] 存储市场趋势 - 存储产品价格在原厂产能控制及需求恢复背景下筑底回升 2025年第三季度DRAM产品合约价预计环比增长15%-20% NAND Flash产品合约价预计环比增长5%-10%[1] - 海外存储原厂因AI高景气将产能转向高阶产品 叠加下半年传统备货旺季 自25Q2起DRAM和NAND Flash合约价开始回升[2] - eSSD和RDIMM等企业级存储产品需求持续高企 存储产业链企业业绩有望明显改善[2] 半导体设备市场格局 - 2025年二季度全球半导体设备公司总收入同比增长24%至340亿美元 海外市场受AI投资主导同比增长40% 测试机等后道设备增速显著[3] - 中国市场2025年上半年同比微降1% 呈现与海外不同的周期特点 2025年全球半导体资本开支预计同比增长14%至1480亿美元[3] - 全球设备市场规模预计同比增长12%至1420亿美元 下半年中国市场将继续先进工艺主导的投资周期[3] 指数成分与产品信息 - 上证科创板半导体材料设备主题指数前十大权重股包括华海清科 中微公司 沪硅产业等 合计权重占比71.5%[4] - 科创半导体设备ETF场外联接包括华泰柏瑞上证科创板半导体材料设备主题ETF发起式联接A(024974)和联接C(024975)[4]

**行业与公司** 行业为半导体资本设备 涉及公司包括应用材料公司 Applied Materials Inc AMAT 泛林集团 Lam Research Corp LRCX 和科磊 KLA Corp KLAC [1][3][4] **核心观点与论据** **晶圆厂设备 WFE 市场预测上修** * 将2026年WFE市场预测从同比增长5%上修至10% 市场规模从1220亿美元上调至1283亿美元 [1][6] * 上修主要动力来自存储器 尤其是DRAM 其基本预测情况已接近乐观预测 存储器WFE基本预测为487亿美元 接近500亿美元的乐观预测 [1][2] * 预计2026年DRAM WFE将达349亿美元 同比增长18% 2025年预计为297亿美元 同比增长1% [6][9] * 预计2026年NAND WFE将达138亿美元 同比增长35% 2025年预计为102亿美元 同比增长102% [6][9] **存储器市场状况改善** * DRAM和NAND定价趋势明显改善 超大规模云服务商对eSSD的订单非常庞大 且第四季度DDR5价格显著上涨 [10] * NAND供应紧张 因HDD供应紧张导致存储应用从HDD转向eSSD 且NAND供应商在升级产能时不得不让部分晶圆下线 [10] * 更强的存储器需求将利好存储器WFE 预计DRAM将在2025年下半年受益 NAND将在2026年上半年受益 [11] **投资评级与目标价调整** * **应用材料公司 AMAT** 评级从平配上调至超配 目标价从172美元上调至209美元 基于20倍2026年每股收益预期1045美元 [3][4][68] * 公司对DRAM的敞口最高 2026年预计占比28% 最受益于DRAM绿地产能增加 且中国 ICAPS 和先进逻辑业务的风险已降低 [3][24][27] * 当前股价交易在18倍2026年预期市盈率 相对于泛林集团的23倍和科磊的27倍存在折价 [28] * **泛林集团 LRCX** 评级从低配上调至平配 目标价从92美元上调至125美元 基于23倍2026年非GAAP每股收益预期543美元 [3][4][84] * 预计公司2026年出货量将第三年超越WFE整体增速 15% vs 10% 尽管预计中国市场下降3% 但NAND增长34% 非中国逻辑业务增长16% [3][35] * **科磊 KLAC** 评级从超配下调至平配 目标价从928美元上调至1093美元 基于28倍2026年每股收益预期3903美元 [3][4][40] * 公司基本面故事依然强劲 增长动力 台积电 DRAM 先进封装 持续走强 但当前股价交易在27倍预期市盈率 相对AMAT LRCX有30%的估值溢价 进一步溢价扩张难以实现 [3][26][40] **其他重要内容** **区域市场动态** * 中国大陆是WFE最大区域市场 预计2025年占比34% 2026年占比31% 规模约398亿美元 2026年预计同比持平 [8] * 台湾和韩国是重要市场 2026年预计各占22% 23% 规模均约282亿美元 [8] **风险因素** * 行业观点基于风险回报平衡 上行风险是英特尔和三星重新加速其晶圆代工抱负 下行风险是对中国实施进一步的出口限制 [2] * 各公司均面临中国相关风险 包括可能的进一步出口限制 [67][81][101] **数据支持** * 2025年预计全球半导体资本支出为1898亿美元 同比增2% 2026年预计为1859亿美元 同比降2% [6] * 2025年预计WFE占半导体总资本支出的比例为62% 2026年预计升至69% [6] * 2026年存储器WFE中 DRAM预计占比72% NAND占比28% [6]

Kim研究员表示，"在明年NVIDIA的Rubin即将搭载的高带宽存储器（HBM）HBM4中，三星电子有 望在竞争对手中占据优势地位"，并解释道，"三星电子的HBM4采用1c DRAM和4纳米（纳米·1纳米 =十亿分之一米）逻辑芯片（HBM底层的大脑芯片），有望在供应商中实现最高性能（11Gbps）， 同时满足NVIDIA对更高性能和更大容量的规格要求。" 他补充道："通过NVIDIA最终质量测试的12层HBM3E的供应可见性以及新HBM4供应可能性的扩大 将在全球HBM市场中起到强有力的参考作用，从而导致AMD、博通、亚马逊和谷歌等大型科技公司 的HBM供应量同时激增。" Kim研究员预测，三星电子在本轮周期中的业绩和股价走势将与以往有所不同。他解释道："除了明 年新的HBM扩产计划外，在通用存储器产能扩张有限的情况下，存储器需求正从AI数据中心向服务 器 DRAM 、 第 七 代 图 形 DRAM （ GDDR7 ） 、 最 新 的 低 功 耗 DRAM （ LPDDR5X ） 以 及 固 态 硬 盘 （eSSD）等方向多元化发展。此外，NVIDIA HBM3E 12层存储器质量测试的通过，以及基于1c ...

Micron Technology, Inc. (NASDAQ:MU) is one of the Must-Watch AI Stocks on Wall Street. On September 17, Susquehanna analyst Mehdi Hosseini raised the price target $200 from $160 on Wednesday, maintaining a Positive rating. The rating comes ahead of the company’s upcoming earnings report on September 23. The firm expects Micron Technology to beat expectations and raise guidance. Moreover, it anticipates commentary that will emphasize that both average selling price and gross margin will remain strong and c ...

投资建议：国内外云厂Capex快速增长，企业级存储有望持续受益，建议关注：企业级 存储模组：1）eSSD：德明利、江波龙、海普芯创（香农芯创子公司）；2）RDIMM：金泰 克（开普云拟收购）；SSD主控芯片：大普微（拟IPO）、联芸科技。 事件：华为全联接大会2025期间，以"引领AI DC创新，共赢智能未来"为主题的首届数 据中心创新峰会在上海成功举办。华为数据存储产品线副总裁肖德刚认为，AI时代企业对 海量数据的高效处理需求日益迫切，构建AI数据湖已成为必由之路。 AI驱动冷数据变温，SSD应用有望加速渗透。随着大模型训练与推理对数据访问需求快 速增长，大量曾被视为"冷数据"的资源正被重新激活。这些数据因频繁参与模型迭代与实时 推理，逐渐转变为"温数据"，甚至因持续调用而成为"热数据"。根据华为《智能世界2035报 告》预测，2035年温数据的占比有望超过70%，传统的数据三层结构将逐渐演变为"热温-温 冷"两层结构，比例趋于3:7。"热温数据"对于存储硬件介质的性能要求会更高，HDD或难以 满足传输速率高、功耗低的需求，SSD的应用有望加速渗透。 HDD供给短缺，SSD出货有望大幅增长。AI推理需求快速 ...

存储芯片价格趋势 - 美光科技暂停所有DDR4、DDR5、LPDDR4、LPDDR5存储产品报价并取消协议客户价格 潜在价格上调幅度达20%至30% [1] - 兆易创新Nor Flash已全线涨价 普冉股份SLC NAND供需紧张 预计第三季度和第四季度涨价 [3] - 东芯股份SLC NAND需求从第二季度开始回升 价格逐步上涨 预计下半年需求持续增长推动价格抬升趋势更明显 [8] 存储市场供需动态 - 2025年4月海外原厂停产DDR4、LPDDR4X等旧制程DRAM产品 导致供需天平向卖方市场倾斜 DDR4和LPDDR4X价格自第二季度起开启涨价潮并延续至年底 [3] - NAND供给格局优化 头部厂商减产或退出市场 例如三星2021年开始退出 导致市场供不应求 [9] - 云服务商服务器建置需求持续发酵 存储端采购需求强劲 供不应求情况下合约价延续上涨动能 [5][6] AI驱动存储需求增长 - AI推理需求增加推动闪存涨价酝酿 [3] - AI创造庞大数据量冲击全球数据中心存储设施 Nearline HDD出现供应短缺 大容量QLC SSD出货可能于2026年出现爆发性增长 [4] - 生成式AI向多模态方向发展推动科技企业加速数据中心建设 带动DDR5 RDIMM和eSSD等高性能存储产品需求增长 [4] - 2024年全球服务器NAND Flash bit需求以99.5%速度增长 2025年预计保持高速增长 AI服务器对高性能存储需求是eSSD与RDIMM产品价格持续上行主因 [4] 技术发展与产品布局 - 国内厂商布局数据中心应用领域高性能存储产品 拓展CXL2.0和MRDIMM等多种新型内存 发布SOCAMM2产品以应对AI与大模型推理需求 [7] - 普冉股份筹划收购SHM公司 间接控制拥有2D NAND及SLC NAND等产品的中高端市场存储芯片技术 [9] 市场结构变化与未来趋势 - AI处理发展重心从云端向手机、PC等终端载体转移 Nor Flash和SLC NAND等利基产品广泛用于端侧设备 若AI处理重心转向端侧则利基市场或将受益 [7] - AI应用推广和AI推理需求增长可能使存储行业需求从企业级向利基市场扩散 带来存储市场全面繁荣 [10]

存储芯片价格动态 - 美光科技暂停所有DDR4、DDR5、LPDDR4、LPDDR5存储产品报价并取消协议客户价格 潜在价格上调幅度达20%至30% [1] - 兆易创新Nor Flash已全线涨价 普冉股份SLC NAND供需紧张且预计三季度、四季度涨价 [1] - 东芯股份利基型存储芯片销售价格逐步回升 SLC NAND需求自二季度起回升且价格呈上涨趋势 [5] 存储市场供需分析 - 2025年4月起海外原厂停产DDR4、LPDDR4X等旧制程DRAM产品 导致供需天平向卖方市场倾斜并引发二季度起涨价潮 [3] - NAND供给格局优化 头部厂商减产或退出（如三星2021年退出）造成市场供不应求 [6] - 2024年全球服务器NAND Flash bit需求增长99.5% 2025年预计保持高速增长 [4] AI驱动的存储需求增长 - AI创造庞大数据量冲击全球数据中心存储设施 Nearline HDD出现供应短缺并推动QLC SSD出货可能于2026年爆发性增长 [4] - 生成式AI多模态发展推动科技企业加速数据中心建设 带动DDR5 RDIMM、eSSD等高性能存储产品需求增长 [4] - AI服务器对高性能存储的强劲需求是eSSD与RDIMM产品价格持续上行的主要原因 [4] 技术发展与行业应对 - 江波龙布局数据中心高性能存储产品 拓展CXL2.0、MRDIMM等新型内存并发布SOCAMM2产品以应对AI工作负载挑战 [4] - 普冉股份收购珠海诺亚长天存储技术有限公司控股权 间接控制拥有2D NAND及SLC NAND产品的SHM公司 [5] - AI处理发展重心可能从云端向手机、PC等终端载体转移 利基市场（Nor Flash、SLC NAND）或因此受益 [4][5] 市场趋势与预测 - AI推理需求增加促使闪存涨价酝酿 存储行业需求可能从企业级向利基市场扩散 [3][6] - 北美云服务商服务器建置需求强劲 推动DRAM与NAND Flash供不应求且合约价延续上涨动能 [4] - SLC NAND供需关系紧张 Nor Flash价格策略随行就市且头部厂商涨价时将跟进 [1][5]

Exhibit 4: The headwind to our bull case is utilization, with wafer starts well below 2022 levels 该行指出，2026年DRAM需求位增长预期提升至22%，对应DRAM设备投资有望达350亿美元；NAND需求位增长上修至26%，对应设备投资上看150亿美 元。虽然2025年下半年资本开支短期难有明显上行，但NAND供需紧平衡和eSSD替代HDD的趋势正强化2026年加码投资的可能性。(大摩, S. Brett, 25/09/16) 大摩称，存储器价格走强正推动2026年半导体设备牛市情景上行至500亿美元（vs 先前预估438亿美元），这意味着LAM和AMAT 2026年EPS预测分别有约7%与 5%的上行空间。 1XX I Other 3XX+ >Bit Output (RHS) 1,800 1,600,000 1,600 1,400,000 1,400 1,200,000 1,200 1,000,000 1,000 800,000 800 600,000 600 400,000 400 200,000 200 ...