财务数据和关键指标变化 - 第四季度账面价值从9月30日的每股11.04美元增至12月31日的每股11.13美元，包括每股0.34美元的普通股股息后，季度经济回报率为+3.9% [12] - 第四季度公司产生综合收入5040万美元，合每股0.48美元 [12] - 2025年全年，公司基于账面价值的总经济回报为-12.6%，但若排除先前记录的每股3.60美元的诉讼和解费用，回报率为+12.1% [7] - 净利息和服务收入（GAAP净利息费用与运营成本前净服务收入之和）因MSR销售和浮动收入减少而下降，浮动收入减少主要由于利率降低和年末季节性因素导致余额降低 [12] - 第四季度按市值计价的损益因MSR投资组合流失和利率牛市陡峭化而减少了1550万美元 [12] - 截至1月30日，账面价值较上季度末上涨约1.5%-2% [29] 各条业务线数据和关键指标变化 - **投资组合**：截至12月31日，投资组合规模为132亿美元，包括90亿美元的已结算头寸和42亿美元的TBA头寸 [15] - **MSR业务**： - 第四季度通过流量收购和回售结算了约4亿美元未偿本金余额的MSR，并以保留服务权的方式出售了96亿美元未偿本金余额的MSR [22] - MSR价格倍数环比持平，为5.8倍，60天以上拖欠率保持在1%以下的低位 [22] - MSR投资组合的提前还款率环比小幅上升0.4个百分点至6.4%，但大部分投资组合的提前还款速度仍低于预期 [22] - 公司出售了额外的100亿美元未偿本金余额的MSR，将第三方分包服务规模从第三季度末的300亿美元增至年末的400亿美元，同时自有服务规模从上季度的约1760亿美元降至约1620亿美元 [10] - **直接面向消费者贷款平台**：第四季度创纪录地发放了9400万美元的一押和二押贷款，环比增长90%，季度末管道中还有3800万美元 [10] - **二押贷款经纪业务**：第四季度经纪了5850万美元的二押贷款，环比几乎持平 [10] - **证券投资组合**： - 对冲后的RMBS在30年期各票息档均表现积极，其中4.5%和5%票息表现最佳，公司在这两个票息档的敞口最大 [17] - 公司几乎将反向IO头寸减少了50%，以降低对高票息的敞口 [18] - 特定池的提前还款速度总体仅从8.3% CPR小幅上升至8.6% CPR，主要来自5.5%及以上票息的速度增加 [19] 各个市场数据和关键指标变化 - **利率环境**：第四季度美联储在10月和12月各降息25个基点，导致两年期国债收益率下降14个基点至3.47%，十年期国债收益率上升2个基点至4.17%，收益率曲线自2022年1月以来最为陡峭 [9] - **抵押贷款利差**：当前票息RMBS的名义利差收紧30个基点至互换曲线利差114个基点，相对于SOFR的期权调整利差收紧23个基点至45个基点，达到2022年第二季度以来最紧水平 [16] - **利率波动性**：第四季度利率波动性持续降低，10年期互换利率的1个月实现波动率跌至过去十年的底部五分之一分位数，隐含波动率也随之下降，10年期互换利率的2年期期权（以绿线表示）季度末收于79个基点，低于过去10年平均水平4个基点 [16] - **互换利差**：10年期互换利差扩大13个基点，达到18个月高点 [17] - **股票市场**：标普500指数在季度内创下历史新高后，季度末上涨2.3% [9] - **融资市场**：RMBS融资市场保持稳定，回购利差约为SOFR +23个基点，截至季度末，机构RMBS回购的加权平均到期天数为54天 [13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **与UWM合并**：公司宣布与全美第一大抵押贷款发放机构UWM合并，合并后公司的MSR投资组合规模将翻倍，达到备考规模4000亿美元，此举旨在获得更大规模以有效竞争 [6] - **业务整合战略**：合并将使UWM受益于公司在资本市场的专业知识和资产管理能力，并利用RoundPoint最佳且低成本的贷款服务能力，实现强大的战略协同 [6] - **投资组合管理**：短期内公司计划照常管理业务，尚未决定是否清算证券投资组合，未来将审慎决策，可能出售部分或全部资产，也可能需要更多TBA和特定池头寸 [7][8] - **投资组合构建**：当前环境有利于MSR与机构RMBS的配对投资组合构建，这种组合对抵押贷款利差波动的敞口较小，能产生具有吸引力的风险调整后回报 [25] - **行业趋势**：2025年抵押贷款融资格局发生变化，规模变得比以往任何时候都更加重要 [5] MSR市场认购良好，来自发放机构以及银行和非银行投资组合的需求强劲，都在争夺更大的MSR规模 [20] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **抵押贷款前景**：管理层认为政府明确希望降低抵押贷款利率，并有可能在2026年成功推动抵押贷款和发放活动增加 [7] - **住房市场展望**：鉴于当前政府专注于刺激住房市场和增加住房拥有率的政策，预计房价将继续上涨，住房周转率将从当前的历史低位趋势性升高 [21] - **MSR投资组合价值**：在当前抵押贷款利率约6.25%的水平下，只有约3%的MSR投资组合被认为是“价内”的，如果抵押贷款利率降至5%左右，这一比例将升至约9% [21] - **回报前景**：静态回报估计显示，约65%的资本配置于服务业务，静态回报预期为10%-13%，其余资本配置于证券，静态回报估计为10%-14%，在应用资本结构杠杆前，投资组合的静态回报估计在6.9%-10.2%之间 [23] - **利差环境**：机构RMBS利差现已完全收复过去三年多的扩大幅度，在某些指标上处于历史高位，持有RMBS的进一步收紧潜力和由此带来的账面价值收益已显著降低，但持续的GSE购买和/或其他未来支持抵押贷款利差的政策行动可能使利差保持紧缩并限制其在风险规避情景下的扩大 [24] - **风险立场**：由于政府明确希望收紧利差并可能降低抵押贷款利率，公司在本季度变得更为防御性，并降低了杠杆和抵押贷款风险 [33][34] 其他重要信息 - **资产负债表**：季度末资产负债表上有超过8亿美元的现金，公司根据先前披露的计划，已于2026年1月15日到期日全额偿还了2.619亿美元的可转换优先票据 [13] - **融资能力**：公司通过五个贷款方为MSR（包括MSR资产和相关服务垫款义务）融资，双边融资项下未偿借款为16亿美元，季度末有110亿美元未使用的MSR资产融资能力，服务垫款融资提取了7150万美元，另有7850万美元可用容量 [14] - **风险指标**：经济债务与权益比率略降至7倍，如果利差收紧25个基点，投资组合对利差变化的敏感性从2.3%略微增加至3.7% [15] - **提前还款曲线**：提前还款S曲线陡峭化，恢复到与更大比例抵押贷款可再融资时期（如2019年末）相关的更常规形态 [18] - **合格再融资贷款比例**：30年期贷款中符合再融资条件的比例数年来首次回升至近20% [18] - **主要抵押贷款利率**：季度内主要抵押贷款利率小幅走低，稳定在6.25%左右 [18] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 与UWM的合并是否正在改变公司战术性的资本配置和投资组合构建？这是否影响了静态回报展望？ [27] - 公司目前作为独立公司运营，照常管理投资组合，所见的投资组合变化是对市场风险回报评估的回应，投资决策与历史管理方式一致 [28] 问题: 最近（1月30日）的账面价值是多少？ [29] - 截至1月30日（周五），账面价值较上季度末上涨约1.5%-2% [29] 问题: 鉴于对MBS市场的评论，公司如何看待杠杆？在当前利差水平和各种相互影响的因素下，公司是否有兴趣继续增持？对风险回报的总体看法如何？ [33] - 由于政府希望收紧利差并可能降低抵押贷款利率，公司已变得更加防御性，并降低了杠杆和抵押贷款风险，当前利差水平下风险基本对称甚至可能不对称（扩大风险大于收紧潜力）[33][34] - 政府可以采取一些措施（如提高GSE投资组合上限）来推动抵押贷款利差收紧或限制其扩大，这是一把双刃剑 [34] - 公司喜欢配对投资组合构建，因为它较少依赖于赌利差方向，而更多关注提取合并资产的利差，但本季度已略微降低了杠杆和抵押贷款风险 [34] 问题: GSEs降低LLPA（贷款水平价格调整）或担保费的可能性有多大？机构市场如何看待这种可能性？ [38] - 认为LLPA网格发生一些变化的可能性合理，市场已部分定价了这种可能性，但并未完全消化，目前政策行动存在很多可选性，市场难以完全理解 [38] 问题: 鉴于资本规则可能变得对银行更有利，MSR市场中银行的兴趣或活动是否有任何变化？ [39] - 未观察到显著变化，MSR市场的兴趣持续坚挺且强劲，过去一两年未见特别新的情况 [39] 问题: 考虑到1月出现的额外利差收紧，目前的前瞻性回报水平如何？这对近期适当的股息水平有何启示？ [42] - 自12月31日以来利差进一步收紧，预计整个投资组合的利差总体收紧约5个基点，这将边际降低回报潜力（注：发言人澄清并非指降低股息）[43][45] - 关于股息，公司将在季度后期与董事会按常规程序决定，目前季度尚早，趋势尚不明确 [44] 问题: 自GSE购买消息公布以来，对各票息档的影响不一，公司1月份票息敞口是否有重大变化？如何看待票息档结构？ [46] - 公司未对票息敞口进行重大调整，但总体降低了抵押贷款敞口 [47] - 认为GSE购买可能集中在当前票息以降低抵押贷款利率，同时观察到许多机构（包括资管公司）进行了降票息交易，年初至今低票息表现最佳，其次是当前票息，而高票息实际上有所扩大，票息档结构出现收缩 [47][48] 问题: 低利率波动性是当前利差水平的理由之一，但年中将有新美联储主席上任，政策不确定性或变化将如何影响利率波动性和机构MBS的融资市场？ [51] - 波动性已处于历史低位，新美联储主席提名可能导致波动性小幅上升，经济表现良好但通胀仍高于美联储期望，路径尚不明朗，因此波动性可能有所回升，这也是公司在抵押贷款利差上采取更防御姿态的部分原因 [52][53] - 融资市场目前未受明显影响，保持稳定，未见干扰迹象 [55] 问题: 对冲投资组合似乎更多地转向较短期限对冲，原因是什么？未来将如何演变？ [56] - 公司投资组合中仍保持一定的曲线陡峭化倾向，但规模不大，认为曲线可能进一步陡峭，因此并未大幅调整对冲方式 [56] 问题: 当前MSR投资组合的渠道构成（经纪人渠道 vs 零售渠道）大致如何？发放渠道如何影响投资组合的提前还款行为？ [59] - 公司未提供具体的经纪人、零售或对应方渠道比例数据 [59] - 公司多年来通过流量和批量渠道积极购买，不同渠道具有不同的提前还款特征，公司在收购时已根据这些特征给出不同定价，所有差异都已纳入投资组合管理方式 [59] 问题: 其他发放机构近期评论指出，GSE现金窗口作为社区银行和小型零售发放机构的交付执行渠道更加活跃，公司是否观察到同样情况？现金窗口如何影响市场波动性和MSR估值？ [60] - MSR市场在产品供应方面相当多元化，这些因素已反映在价格中，MSR需求依然强劲，但MSR市场成交量低于近年水平，这只是一个供应减少的新常态环境 [60] - GSE现金窗口活跃并不反映MSR估值 [62]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度总经济回报为10.2%，全年为21.7%，是近十年来的最高水平 [14] - 第四季度每股账面价值增加0.78美元，全年增加0.75美元 [25] - 第四季度综合收入为1.9亿美元，全年为3.54亿美元 [25] - 季度末杠杆率为7.3倍总权益 [25] - 季度末流动性状况非常强劲，现金和无负担证券达14亿美元，占总权益的55%以上 [25] - 过去13个月以公司历史上最具增值效应的水平筹集了15亿美元资本 [25] - 截至2026年1月最后一周，总股本市值（包括优先股）为30亿美元，在13个月内公司规模几乎增长了两倍 [8] - 截至2025年底，TBA和抵押贷款支持证券组合规模为194亿美元，年初为98亿美元，9月底为158亿美元，2026年初进一步增至约220亿美元 [27] - 当前每股账面价值（扣除应计股息后）在13.85美元至14.05美元之间，较2025年底上涨3%-4% [28] - 2025年估计应税收入为2.29亿美元，覆盖了所有优先股股息和93%的普通股股息 [28] - 第四季度费用因绩效相关薪酬应计增加而上升，但一般及行政费用占总资本的比例从去年底的2.9%显著下降至2025年底的2.1% [28][29] - 2025年股东总回报率为29.4% [8] - 自2020年初至2025年底，股东总回报率为67%（年化近9%），跑赢REM ETF超过800个基点（年化700个基点） [7] 各条业务线数据和关键指标变化 - 抵押贷款支持证券投资组合规模大幅增长，从年初的98亿美元增至年底的194亿美元，并在2026年初进一步增至约220亿美元 [27] - 证券选择被强调为机构MBS中最可靠、最一致的阿尔法来源，公司投资组合定位强调避免提前还款敏感的资产，并强调结构上更稳定的抵押品 [21][22] - 公司在2025年战略性地增加了期权头寸，以减少投资组合对利率波动的敞口，并预计期权在未来几个季度对风险管理仍很重要 [23] - 对冲组合构成大致保持三分之二利率互换、三分之一国债的比例，未来可能偏向于更多使用利率互换，占比在60%-80%之间 [75] - 收益率曲线敞口更加平衡，减少了陡峭化倾向 [76] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年初抵押贷款利差处于历史较宽水平，政策不确定性高，为公司提供了以更高杠杆和更宽利差筹集和部署资本的良机 [14] - 进入2026年，抵押贷款利差进一步收窄，MBS市场的政策方向变得更加清晰，为抵押贷款市场创造了更稳定和支持性的框架 [15] - 特朗普政府近期宣布将GSE（房利美和房地美）保留投资组合增加2000亿美元，这为利差提供了重要的技术性顺风，预计将使利差区间收窄并限制其扩大 [18][20] - 在GSE购买公告之前，预计2026年需求将超过供应，主要由超过1000亿美元的银行需求引领 [20] - 提前还款环境显示，提前还款分散性越来越由微观因素驱动，这奖励了细致的资产池分析工作 [21] - 政府政策（包括对住房市场的积极干预和货币政策）是影响资产回报的最强大力量之一 [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司以绩效优先和道德管理股东资本为核心，建立了可重复且可持续的绩效优势 [4] - 核心原则包括：风险优先、将流动性和声誉视为战略资产、以及建立在学习、友善、信任和好奇心基础上的文化 [4] - 公司战略强调适应性和韧性，能够在动荡中前进，甚至在市场错位时期也能取得进展 [6] - 资本筹集策略是独特且具有战略性的，通过按市价发行计划等方式增值筹集资本，并与经纪商紧密合作，实时投资和对冲 [16] - 公司规模显著增长，带来了韧性、战略灵活性和规模效益，旨在为股东创造长期复合价值 [8][12][13] - 公司正在投资于人员和技术，并进行了组织架构调整，包括分离首席财务官和首席运营官角色，并聘请了新的首席运营官 [8][9] - 公司正在构建企业开发能力，以评估各类机会，为股东创造选择和战略灵活性 [9][82] - 行业背景：全球对收益的需求持续上升，为公司的资本筹集策略提供了强大背景；被动投资的持续扩张提供了额外的结构性顺风 [11][12] - 公司认为，能够提供高质量收益、具备管理透明度、流动性和严格风险管理的平台日益稀缺，而Dynex正处在这一领域 [11] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 经营环境：全球格局快速变化，地缘政治冲突是造成政策和市场波动意外的主要因素 [9] - 发达经济体的人口趋势正在重塑增长、财政能力和资本成本，低利率和央行支持曾掩盖了不断上升的压力，但更少的工人、储蓄者和纳税人使增长更难实现，债务负担更昂贵 [10] - 政策制定者面临越来越大的诱惑，利用通货膨胀或管理市场作为释放压力的手段，这种模式是全球性的 [10] - 在这种环境下，政府政策可能同时意味着风险和机会的增加 [10] - 未来前景：随着GSE投资组合的回归，抵押贷款利差制度可能重置到更紧的区间，类似于金融危机前的水平，这将改善公司持有资产的风险回报状况 [18][20] - 尽管利差收窄，但由于对住房金融的政策支持、更高的流动性以及更多战术性创造价值的机会，整体回报环境可能更好 [18] - 公司预计机构MBS市场将得到强劲顺风的支持，在最佳市场领域赚取利差收入的杠杆回报仍然具有吸引力 [23] - 公司为一系列结果做好准备，并依靠“准备而非预测”的原则，通过情景规划获得信心，在压力下保持敞口，并在他人受限时抓住机会 [23][24] - 公司认为当前正从一个“不寻常的”（利差极宽的）环境回归到一个更“正常化”的环境 [79][80] 其他重要信息 - 公司团队增加了深度和广度，增加了新的首席法律官和两名高级投资专业人士，并在里士满和纽约市开设了两个新办公室 [8] - 成功完成了向T.J. Connelly作为首席投资官的过渡 [8] - 股息税收报告将在月底前发布在公司网站上 [28] - 公司计划在2026年继续招聘人员，扩大团队，这可能会影响费用率 [67] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 希望量化当前增量投资回报，并与2025年底和第三季度末进行比较，考虑到已看到的利差收窄 [32] - 当前在对冲后、杠杆约7倍的情况下，股本回报率在百分之十几；如果目标杠杆在8倍左右，股本回报率可达百分之十几到接近二十 [33] - 随着GSE资产负债表回归带来更清晰的回报环境，私人投资组合的杠杆率有适度提高的空间 [33] - 动态变化大致是：根据不同息票，利差比上一季度（第三季度）收紧了150至300个基点 [35] - 最大的区别在于，在GSE资产负债表被宣布为活跃参与者之前，存在利差大幅扩大的风险（如2022、2023年波动期间所见）。此举很大程度上消除了这种尾部风险。因此，虽然回报降低，但利差因GSE回归而大幅扩大的可能性也降低了，从而改善了未来的风险回报状况 [36][37][38] - 风险回报包括上行和下行风险。如果政策持续且GSE资产负债表长期存在，这将限制下行风险。因此，虽然上行风险可能不如以前高，但消除下行风险对远期回报特征有重要意义。2022-2025年是一个“世代性机会”，可以产生超额回报。随着这些资产负债表的回归，下行风险比过去三年小得多，风险相对于回报下降 [40][41][42] 问题: 如何看待其他旨在提高住房可负担性或降低抵押贷款利率的政治动机行动的可能性，例如降低房利美和房地美收取的担保费，以及这如何影响当前的投资决策 [46][47] - 回顾历史，GSE长期以来一直是管理美国住房的工具，政府干预或影响资本流向的历史并不新鲜 [48][49] - 政府利用这些实体实施住房政策以降低住房成本是绝对可能的，降低担保费、取消贷款级定价调整等都在讨论中，非常现实且可能 [49] - 公司正在预测并为这类干预做好准备，作为投资者，需要为所有这些可能被使用的杠杆的影响做好准备 [49] - 管理层与华盛顿的合作伙伴（如抵押贷款银行家协会）密切合作，听取可能影响其持有抵押贷款提前还款特征的潜在提案，并反馈给相关机构。公司不断建模分析其对抵押贷款市场的潜在影响 [50][51] - 底线是：可能会有更多的负凸性，也可能看到提前还款保护型抵押贷款或可调利率抵押贷款重新受到青睐。政府政策可以同时创造风险和机会，公司已准备好进行投资 [52] 问题: 更新2026年1月筹集资本的部署情况，在GSE购买公告后的市场变动中，在息票序列的哪些部分找到了最佳价值 [53][54] - 发现息票序列的中段，主要是5%息票，一直是最有趣的。但市场非常动态，在指定资产池方面，在整个息票序列中发现了机会，包括几个季度未交易的息票。如果必须指出单一息票，是5%和5.5%息票，但机会遍布整个序列，特别是那些在指定资产池侧提供持久赎回保护的息票 [55] 问题: 考虑到公司过去13个月的巨大增长，在当前机会集的背景下，如何看待投资组合的适当规模 [61] - 机会集正在显著增长，市场动态使得整个息票序列有越来越多的机会。团队在这个环境中运营了很长时间，可以产生的阿尔法（超越经典的利差交易）非常可观 [63] - 相对于市场规模，公司可以变得更大，并且仍然有巨大的机会产生阿尔法 [64] - 规模的益处：投资者获得了更大的股本基础，这直接带来了底线上的好处。为了抵御未来可能出现的各种情景，继续增长对公司来说很有意义。投资环境不断变化，可能正从“贝塔环境”（持有抵押贷款、利差收窄就能盈利）转向需要更巧妙组合管理的环境。此外，股息收益率也有所下降，从一年前市场要求的17%左右降至接近14%，这也有助于当前情况 [65][66] 问题: 第四季度一般及行政费用率上升，推测与激励性薪酬有关，未来的费用率展望如何 [67] - 第四季度费用增加确实是由于良好的业绩导致激励性薪酬应计增加 [67] - 公司正在构建规模，目前考虑将费用率维持在资本总额的2%左右。随着季度推进，会提供更新。公司计划招聘更多人员，这些招聘的时间可能会影响费用率。随着增长，公司将有机会达到更大的规模层级并进一步降低费用率，但这在2026年不会立即发生 [67] 问题: 关于未来回报，是否认为利差收紧还有上行空间，还是更多的是稳定的股息，考虑到波动性未来应该更小 [70] - 有很好的理由认为可以回归到更紧的利差制度，更像1990年代末和2000年代初看到的情况。这不仅是因为GSE的购买，更是因为政府潜在的支持允许所有投资者承担更多风险。因此，独立的股本回报率具有吸引力，且存在利差显著收紧至那种制度的潜力 [70][71] 问题: 一旦GSE接近2000亿美元的上限，认为会发生什么？是否会上调？如何看待其长期市场角色 [72] - 从未见过像FHFA这样的实体发布专注于抵押贷款利差（而不仅仅是抵押贷款利率）的报告或推文，这表明环境独特。因此，很难说2000亿美元就是上限，可能会更多，而且FHFA和/或财政部可以相当容易地快速更改 [72] 问题: 关于杠杆回报，提到的百分之十几（7倍杠杆）和接近百分之二十（8倍杠杆）是持有回报，没有纳入新的更紧利差制度的影响，是否正确？在此背景下考虑股本回报率时，如何考虑对冲该投资组合 [75] - 是的，之前引用的数字是假设没有额外利差收紧的持有股本回报率 [75] - 关于对冲组合：构成上，利率互换相对于国债提供了大量的持有收益，因此三分之二利率互换、三分之一国债的比例已维持很长时间，预计这种情况将继续，甚至可能更偏向利率互换（占比60%-80%）。利率互换是投资组合非常自然的对冲工具。在曲线定位方面，目前投资组合的曲线定位更接近平衡，减少了陡峭化倾向。长期来看，预计投资组合仍会有陡峭化倾向，但随着收益率曲线在当前水平找到新的平衡，保持更平衡是审慎的 [75][76][77] 问题: 公司提到构建企业开发能力，能否详细阐述？这是否与潜在的政策变化有关 [81][82] - 为股东提供规模和战略灵活性，需要具备评估所有类型机会的能力。Dynex历史上曾通过多样化策略为股东提供服务。公司的职责是始终具备评估这些选项的能力，以便在机会出现且应该把握时能够随时行动。这包括更战略性地思考资产负债表、现有投资机会与其他可能出现的机遇，所有这些都是为了为股东创造选择 [82][83] 问题: 当前强调降低利率和抵押贷款利率的压力非常真实，认为美联储降息的压力对市场目前是好且支持性的吗？认为这会有效吗？是否最终会创造更多利率波动性 [87] - 公司已为政府更多干预市场做好准备。在储蓄者、纳税人减少的情况下，承担美国及世界其他地区的高额债务更加困难，因此出现影响货币政策（包括抵押贷款利率）的明确努力并不罕见。公司已预期并为此做好了计划 [88] - 至于如何实现（例如通过人事变动等），无法预测，但公司已准备好前端利率可能受到基本面以外因素影响的局面。市场由基本面、技术面、心理面和政策面驱动，很多时候基本面与政策可能背离，在这种环境下必须为许多不同情况做好准备 [89] - 从可能性来看，公司认为发生的概率很高，并正在为此准备。是否发生、如何发生很难判断。显然，前端利率降低对机构MBS市场有好处，使其更具吸引力，但公司的策略并不依赖于这种情况发生 [90] - 公司通过政策、基本面、技术面和心理面这四个分析视角来看待市场。在考虑收益率曲线的每个组成部分以及抵押贷款息票序列的每个息票时，会考虑政策可能对任何一个组成部分产生的影响。这在构建对冲组合和考虑投资组合波动性特征时是需要大量思考的 [91] - 另一个方面是，市场有时不知道如何为这种不确定性定价，因此看起来平静。但当有公告发布时，就会出现波动。因此，在平静时期，能够赚取期权调整利差和做空期权的持有收益；在波动时期，必须有足够的流动性来管理风险 [92] 问题: 账面价值自年底以来上涨4%，这是一个不错的涨幅，但可能预期会更高一些。公司的杠杆是否保持稳定？在公告发布后利差收紧20-30个基点的即时反应中，情况如何展开 [95] - 在账面价值增加的即时反应中，杠杆率在数学上会下降。讨论股本回报率时提到的7到8倍区间，是公司预计未来几个季度投资组合将大致处于的水平。随着机会出现，会上下调整杠杆。公司非常有信心能够赚取所追求的利差，并以7到8倍的杠杆支持股息的股本回报率 [95]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度因诉讼和解产生一次性费用1.68美元每股，导致总经济回报为-6.3%，若不计此项费用则为+7.6% [9] - 前三季度总经济回报为-15.6%，若不计诉讼费用则为+9.3% [10] - 公司综合亏损8020万美元或每股0.77美元，若不计诉讼费用则为综合收入9490万美元或每股0.91美元 [16] - 净利息和服务收入因较高的浮存金和服务费收入以及较低的融资成本，环比增加280万美元 [17] - 期末资产负债表上现金为7.705亿美元，计划在2026年1月赎回2.619亿美元的可转换票据 [18] - 截至季度末，经济债务与权益比率略微上升至7.2倍 [20] 各条业务线数据和关键指标变化 - 机构住宅抵押贷款支持证券投资组合从114亿美元降至109亿美元 [6] - 出售191亿美元未偿本金余额的抵押贷款服务权，另有约100亿美元未偿本金余额的出售将于本月底结算 [6] - 直接面向消费者的发源平台在9月创下锁定量记录，第三季度资助了4900万美元未偿本金余额的头等和二等留置权贷款 [12] - 发源渠道中另有5200万美元未偿本金余额，经纪业务方面，第二留置权贷款从第二季度的4400万美元增至6000万美元 [12] - 抵押贷款服务权价格倍数环比略微下降至5.8倍 [27] - 抵押贷款服务权组合的提前还款率环比微增至6%，但大部分仍低于预期 [27] 各个市场数据和关键指标变化 - 美联储在9月降息25个基点，为2024年11月以来首次，市场共识预计年底前还将降息50个基点 [10] - 两年期收益率下降11个基点至3.61%，十年期收益率下降8个基点至4.15% [11] - 标准普尔500指数在本季度上涨近8% [11] - 当前票息住房抵押贷款支持证券的名义利差收紧26个基点至145个基点，期权调整后利差收紧14个基点至67个基点 [22] - 彭博美国抵押贷款支持证券指数的超额回报为正82个基点 [22] - 抵押贷款利率在9月降至2025年最低水平，维持在6.25%左右 [23] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司与前外部管理人的诉讼达成和解，支付3.75亿美元，此事现已了结 [5] - 公司调整投资组合以应对较低的资本基础和较高的结构性杠杆，包括出售部分机构证券和抵押贷款服务权 [6] - 通过新的子服务客户以保留服务的方式出售抵押贷款服务权，建立了重要的第三方子服务业务关系，子服务未偿本金余额将达约400亿美元 [6] [11] - RoundPoint将很快能够服务Ginnie Mae贷款，以进一步增长子服务业务 [8] - 公司专注于提高效率、降低成本，并已着手降低成本结构 [9] - 战略核心是低抵押贷款利率的抵押贷款服务权与机构住房抵押贷款支持证券配对，抵押贷款服务权市场继续受益于银行和非银行机构的高度参与 [31] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管通胀读数高于美联储目标，但美联储因劳动力市场出现下行风险而降息 [10] - 抵押贷款利差尽管近期收窄，但仍具吸引力，但住房抵押贷款支持证券 performance 的风险被视为对称的 [14] - 公司对抵押贷款服务权和住房抵押贷款支持证券投资组合中的机会持乐观态度 [15] - 隐含波动率降至2022年中以来最低水平，公司认为在此波动水平下，证券组合的静态回报具有吸引力 [21] - 公司预计随着利率保持当前水平，提前还款速度将进一步上升 [24] - 公司股票交易价格相对于账面价值有折扣，管理层认为其价值被显著低估 [13] 其他重要信息 - 公司计划在2026年1月赎回全部2.619亿美元未偿本金余额的可转换票据，以降低结构性杠杆 [8] - 机构住房抵押贷款支持证券融资市场保持稳定，回购利差为利率加20个基点，加权平均到期日为88天 [19] - 抵押贷款服务权通过六家贷款人融资，有17亿美元未偿还借款，未使用的抵押贷款服务权资产融资能力为9.39亿美元 [19] - 公司投资组合总额为135亿美元，包括91亿美元的已结算头寸和44亿美元的待交付资产 [20] - 公司估计68%的资本分配给服务业务，静态回报预测为11%-14%，证券业务的静态回报估计为15%-19% [29] 问答环节所有的提问和回答 问题: 第三季度相对于第二季度，经济资产债务增加的关键驱动因素是什么？从指导范围的低端到高端的驱动因素是什么？ - 经济资产债务增加的主要驱动因素是证券融资资产成本的下降，资产收益率大致恒定，但融资利率下降，这是由于投资组合的重新调整，而非市值计价 [34] - 随着美联储降息，这一趋势预计不会持续，主要是由于待交付资产和特定池负债组合的变化 [35] 问题: 能否提供当前季度的账面价值更新？ - 截至上周五，公司账面价值上涨约1% [37] 问题: 在诉讼和解后，考虑到投资组合规模，如何考虑各种风险指标？ - 公司关注多种风险指标，经济债务与权益比率上升的同时，整体利差风险在季度末被降低，风险管理综合考虑可用回报、市场状况、融资利率和资产收益率 [41] - 杠杆率略有上升而抵押贷款利差风险下降的例子说明不应只关注单一指标，需综合考虑杠杆、流动性、回撤风险以及对利率和利差波动的不同情景分析 [43] 问题: 关于在公司费用方面实现成本节约的努力，回报潜力幻灯片是否考虑了潜在的成本节约？ - 回报潜力幻灯片中的数字是基于当前成本，随着成本节约的实现，该数字有潜在的上升空间 [44] [45] [46] 问题: 为什么连续第三个季度在低于最高集中度票息50个基点的票息上战术性净空头？驱动该策略的因素是什么？ - 该票息风险敞口主要由利率变动以及抵押贷款服务权和其他负导数资产的当前票息风险有效抵消所驱动，随着利率上涨，该敞口和抵押贷款服务权风险会向上迁移，公司管理此风险时不过度关注50个基点的票息互换，而是着眼于整体利差价值和特定池情况，并保持风险敞口在邻近票息上相对紧凑 [51] [52] [53] 问题: 关于子服务业务的增长机会，进一步增长是否可能像本季度一样与抵押贷款服务权销售结合，还是有其他机会？ - 发展子服务业务通常需要很长时间，随着子服务市场的整合，公司有机会吸引不满当前服务商或担心集中风险的客户，通过出售300亿美元抵押贷款服务权来建立关系是一种方式，未来也可能通过种子其他子服务关系来调整服务组合，例如从低总加权平均合约转移到高总加权平均合约 [59] [60] [61] 问题: 尽管利差收窄，但证券投资组合的回报估计从上个季度上升了几个百分点，原因是什么？ - 回报计算基于季度末的实际投资组合利差，而非市场中的程式化杠杆利差，投资组合包含住房抵押贷款支持证券池、待交付资产、其他债券如DUS债券以及衍生品如IOs，这些组合的变动以及融资、杠杆、提前还款假设的上下波动共同导致了季度间的回报估计变化 [63] [64] 问题: 直接面向消费者的发源平台增长，其战略是在提前还款速度上升时作为抵押贷款服务权的对冲，成本节约策略是否会妨碍发源业务及时扩张以提供对冲？ - 直接面向消费者平台旨在对冲抵押贷款服务权组合中快于预期的提前还款部分，而非全部利率风险，公司意识到不能仅靠削减成本来实现增长，将谨慎投资于技术以保持扩展能力，目前已观察到高于模型的截获率，对该计划带来的效益感到乐观 [68] [69] [70] 问题: 在票息定位上，较高票息中似乎存在特定池多头和待交付资产空头的利差交易，但在中间票息如5和5.5中待交付资产敞口较高，这是否意味着公司预计抵押利率将在当前水平附近徘徊？ - 待交付资产集中度反映了利率下跌时的再对冲调整以及当时特定池相对于待交付资产的价值判断，公司常用待交付资产对冲当前票息风险以实现灵活性，这并非长期承诺或对特定交易权衡的看法，会根据特定池价值和滚动交易情况决定敞口 [72] [73] 问题: 抵押贷款服务权销售分为第三季度190亿美元和第四季度100亿美元，这些抵押贷款服务权的特征是什么？是否是低票息？销售是否意味着从这些低票息向略高票息的轮动？ - 销售的抵押贷款服务权为低票息，公司整个组合主要围绕低票息，销售的部分平均票息低于组合平均，导致组合总加权平均合约从3.53%上升至3.59%，公司对此轮动感到满意，因为高票息部分在观察到的截获率下具有吸引力 [77] [78] [79] 问题: 利率进一步下降，抵押贷款服务权估值将如何反应？当前估值强劲，在再融资事件中需求来源是否会保持？公司如何应对更低利率下可能更高的抵押贷款服务权估值？ - 组合总加权平均合约3.60%仍远价外，利率下降50-100个基点对再融资能力影响不大，但会提高提前还款预期并降低抵押贷款服务权价格，这已反映在模型和对冲中，供需方面，在再融资环境中发起人通常能持有抵押贷款服务权，供需转换仅在利率在再融资浪潮后开始上升时发生，目前对低总加权平均合约抵押贷款服务权的需求仍然强劲 [87] [88] 问题: 关于抵押贷款服务权回购融资，市场已成熟，规模扩大，抵押贷款服务权回购和循环信贷额度的期限是多久？明年是否有优化融资的机会？ - 抵押贷款服务权融资期限大约在1到2年之间，到期时会续期，公司将寻找机会优化抵押贷款服务权收益率，目前收益率保持稳定，市场有更多参与者希望提供资产融资，利差得到良好支撑 [89] [91] 问题: 当前发源的抵押贷款服务权估值与现有组合相比如何？发源的抵押贷款服务权估值中是否能反映截获价值？这与批量购买的抵押贷款服务权有何不同？ - 整个组合的加权平均价格倍数为5.8倍，不同票息有不同的价格倍数曲线，高总加权平均合约的抵押贷款服务权倍数会较低，通常价内服务交易在4.5倍到5倍之间，市场与此水平一致，截获假设影响收益率和预期回报，但不影响按市价计价的估值，因为不同的假设会通过贴现率调整以达到相同的市场价格估计 [97] [98] [99] [100]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度因诉讼和解产生一次性费用1.68美元/股，导致总经济回报为负6.3%，若不计此项费用则为正7.6% [9] - 前九个月总经济回报对账面价值为负15.6%，若不计诉讼费用则为正9.3% [10] - 公司综合亏损8020万美元，或每股0.77美元；若不计诉讼费用，则为综合收入9490万美元，或每股0.91美元 [16] - 净利息和服务收入（GAAP净利息费用与运营成本前净服务收入之和）环比增加280万美元，主要受浮存金和服务费收入增加以及融资成本降低驱动 [17] - 按市值计价损益季度内增加1.113亿美元，其中机构RMBS、TBA和互换合约实现收益，部分被MSR和期货的损失所抵消 [17] - 季度末资产负债表现金为7.705亿美元，此前支付了3.75亿美元和解款并出售了191亿美元UPB的MSR [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - 机构RMBS组合从114亿美元降至109亿美元 [6] - 出售了191亿美元UPB的MSR，另有约100亿美元UPB的MSR将于本月底结算，均略高于账面价值 [6] - 通过新的子服务客户以保留服务的方式完成MSR销售，第三方子服务业务UPB将增至约400亿美元 [6][8] - 直接面向消费者的发源平台在9月创下锁定量记录，第三季度资助了4900万美元UPB的第一和第二留置权贷款，季度末发源渠道另有5200万美元UPB [12] - 第二留置权贷款经纪业务季度内达6000万美元UPB，较第二季度的4400万美元显著增长 [12] - MSR投资组合的总UPB降至约1650亿美元 [11] - MSR价格倍数环比略降至5.8倍 [27] - MSR投资组合的提前还款率微升至6% CPR，但大部分仍低于预期 [27] - 发源业务的再捕获率高于模型预期 [70] 各个市场数据和关键指标变化 - 美联储在9月降息25个基点，为2024年11月以来首次，其指引显示年底前还将降息50个基点 [10] - 两年期收益率下降11个基点至3.61%，十年期收益率下降8个基点至4.15% [11] - 标普500指数当季上涨近8% [11] - 隐含波动率降至2022年中以来最低水平，两年期10年期互换期权波动率收于84个基点，下降10个基点 [21] - 彭博美国MBS指数超额回报为正82个基点，为2023年第四季度以来最佳表现 [22] - 当期票面RMBS的名义利差收紧26个基点至145个基点（相对于互换曲线），期权调整利差收窄14个基点至67个基点 [22] - 9月初级抵押贷款利率降至2025年最低点，持续在6.25%左右 [23] - 批量MSR市场交易量低于往年，但需求旺盛 [25] - 在当前抵押贷款利率下，仅约3%的MSR投资组合被视为价内；若利率降至5%，价内部分将升至约9% [25] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 诉讼和解后，公司明确了MSR聚焦的投资策略，旨在增强和增长服务和发源活动 [9] - 计划于2026年1月赎回全部2.619亿美元UPB的可转换票据，使结构性杠杆回归历史水平，将使用现金和MSR设施提款来融资 [8][18] - 积极发展第三方子服务业务，将RoundPoint设立为服务Ginnie Mae贷款的子服务商以促进增长 [7][8] - 通过技术投资（包括AI应用）改善客户体验并实现规模经济，以降低服务和企业成本 [13] - 资本配置约68%用于服务业务（静态回报预期11%-14%），其余用于证券（静态回报预期15%-19%） [29] - 认为MSR回报质量更高，现金流利率低、易于对冲、凸性风险低于MBS [31] - 看好MSR与机构RMBS配对的投资组合构建，能在多种市场情景下产生有吸引力的风险调整后回报 [32] - 公司股票交易价格相对账面价值存在折价，管理层认为其价值被显著低估 [13] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管近期利差收窄，但抵押贷款利差仍具吸引力，且MBS风险对称，尤其支持其对冲MSR的战略 [14][15] - 利率环境稳定，美联储逐步降息路径明确，隐含波动率低 [21] - 随着利率下降，再融资活动增加，提前还款速度预计将进一步上升 [24] - 对RoundPoint的直接发源平台在未来利率下降时创造额外价值持非常乐观态度 [12] - 对MSR市场前景乐观，银行和非银行机构对MSR的规模和参与度处于历史高位 [31] - 资本减少导致费用率上升，公司已采取措施降低成本结构，并预计未来几个季度将有显著节约 [9] 其他重要信息 - 诉讼与前任外部管理人的纠纷已通过一次性支付3.75亿美元达成和解，资金来自组合销售、手头现金和可用借款能力 [5] - 季度末投资组合总规模为135亿美元，包括91亿美元已结算头寸和44亿美元TBA [20] - 经济负债权益比微增至7.2倍，公司对此杠杆水平感到满意 [20] - 将投资组合对利差变化的敏感性从4.2%降至2.3%（假设利差收紧25个基点） [21] - 在机构RMBS组合中，降低了6-6.5%票面的头寸约18亿美元，增加了5-5.5%票面的头寸约16亿美元 [23] - 指定资产池的提前还款速度从8.6% CPR降至8.3% CPR，因大部分持有低票面和看涨期权保护证券 [24] - MSR投资组合的总票面利率从3.53%微升至3.59% [78] - MSR融资市场稳定，回购利差为利率加20个基点，机构RMBS回购加权平均到期日为88天 [19] - MSR及其相关服务预付款通过六个贷款人融资，未偿还借款17亿美元，剩余MSR资产融资能力9.39亿美元，服务预付款融资能力额外7800万美元 [19] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 第三季度EAD（估计年化股息）增长的关键驱动因素是什么？从指导范围低端到高端的驱动因素是什么？ [34] - EAD增长主要源于证券融资成本的下降，资产收益率大致稳定，这是投资组合调整的结果 [34] - 随着美联储降息导致短期利率下降，这一趋势预计不会持续，主要是TBA与指定资产池负债组合变化所致 [35] 问题: 当前至今的账面价值有何更新？ [37] - 截至上周五，账面价值上涨约1% [37] 问题: 和解后，在考虑投资组合规模时，如何看待各种风险指标？ [41] - 风险管理关注多个指标，本季度经济负债权益比上升，但利差风险总体降低，决策基于资产类别的可用回报、市场融资条件和风险收益比 [41] - 杠杆微增而抵押贷款利差风险下降，说明不应只关注单一指标，需综合考量杠杆、流动性、回撤风险及不同情景分析 [43] 问题: 回报潜力幻灯片是否考虑了潜在的成本节约？ [44] - 当前回报潜力基于现有成本，未反映潜在节约，成本节约实现后该数字有潜在上行空间 [44][46] 问题: 连续三个季度战术性做空低于最高集中度票面50个基点的原因是什么？ [51] - 票面风险暴露受利率变动影响，随着利率下跌，MSR的负久期风险向低票面迁移，公司通过调整抵押贷款持仓来对冲，50个基点的互换并非有强烈战略原因，而是基于整体利差和指定池价值管理 [51][52] - 风险暴露围绕当期票面管理，以保持灵活性，因利率变动会改变MSR的风险暴露 [53] 问题: 子服务业务的增长机会如何？未来增长是否主要结合MSR销售？ [58] - 子服务业务关系粘性强，建立需时，公司通过自身作为MSR投资者的价值主张吸引客户，市场整合带来机会 [59] - 本次通过销售300亿美元UPB MSR给客户来建立关系是方式之一，未来不排除通过类似方式为其他关系播种，这也是管理服务组合（如从低总票面转向高总票面）的有效工具 [60][61] 问题: 尽管利差收紧，证券投资组合的回报预期为何从上季度上升了几百个基点？ [62] - 回报计算基于季度末实际投资组合，而非市场杠杆利差，不同票面静态回报不同，投资组合包含MBS池、TBA、DUS债券、IOs等衍生品，其构成变化以及融资、杠杆、提前还款等假设共同影响季度间回报估计 [63][64] 问题: 成本节约策略是否会影响发源业务在提前还款加速时作为MSR对冲的扩张能力？ [68] - DTC平台旨在对冲快于预期的提前还款部分，而非整个MSR利率风险，后者用金融工具对冲 [68] - 公司意识到不能仅靠削减成本实现增长，将继续明智投资技术以保持规模能力，当前再捕获率已高于模型预期 [69][70] 问题: 票面定位中，较高票面存在指定池与TBA的利差交易，而中间票面TBA风险较高，是否暗示公司预期利率在当前水平维持？ [71] - 不应得出此结论，TBA集中度反映了利率下跌时的再对冲操作以及当时指定池与TBA的相对价值，公司常用TBA对冲当期票面风险以实现灵活性，并非长期偏好 [72][73] 问题: 已结算和将结算的MSR销售特性如何？销售低票面MSR并增加较高票面流动收购，是否因DTC是对冲较高MSR价值的更好工具？ [76][77][78] - 销售的为低票面MSR，投资组合总票面从3.53%微升至3.59%，公司乐于见到此变化，因DTC平台显示较高票面MSR具有吸引力，再捕获率令人鼓舞 [78] - 将结算的销售预计对总票面有类似但较小的方向性影响 [79][80] 问题: 利率进一步下降，MSR估值将如何反应？需求来源是否会保持不变？公司如何应对更低利率下可能更高的MSR估值？ [87] - 投资组合总票面3.60%仍深度价外，利率小幅下降对再融资能力影响有限，MSR价格会随提前还款预期上升而下降，这已反映在模型和对冲中 [87] - 供应需求动态在再融资环境下预计变化不大，低总票面MSR因现金流稳定、易于对冲，需求依然强劲 [87] - 行业技术进步提高了服务商再捕获能力，MSR持有者基础稳固 [88] 问题: MSR回购融资的期限如何？明年是否有优化融资的机会？ [89] - MSR融资期限约1-2年，到期续期，目前收益率稳定，暂无重大优化机会，但市场持续有新参与者加入，利差得到良好支撑 [89][91] 问题: 当前发源的MSR估值与现有投资组合相比如何？估值中是否以及如何反映再捕获价值？这与批量购买的MSR有何不同？ [95][97] - MSR按市场交易价格标记，再捕获假设影响预期回报而非标记价格，不同假设会通过贴现率调整以达到相同市价估计 [97][98] - 估值方面，投资组合整体价格倍数为5.8倍，存在一条随票面变化的曲线，高票面（价内）服务通常交易倍数在4.5-5倍左右 [99][100]