报告公司投资评级 - 对明治控股维持“中性”评级 [1][2][11] 报告的核心观点 - 预计明治控股2025财年3月营业利润未达指引，但市场似乎已基本消化此情况；基于2025财年3月业绩，对2026 - 2028财年3月营业利润预测进行调整；预计食品和制药业务利润略低于指引，主要因国内牛奶、海外乳制品业务以及疫苗/动物健康业务销售未达指引；将12个月目标价从3500日元下调至3400日元；鉴于2026财年预期市盈率16倍合理，与3年平均水平一致，且考虑行业相对因素，维持“中性”评级 [1] 各部分总结 估值相关 - 新目标价3400日元，旧目标价3500日元，下行5.4%；2026财年预期市盈率16.0倍，2027财年14.5倍；2026财年预期EV/EBITDA为6.3倍，2027财年6.0倍；市值9100亿日元，2026财年EBIT同比增长6.7%，2027财年增长5.0%；2026财年EV/NOPAT为14.7倍，2027财年14.1倍；2026财年市净率1.1倍，ROE为7.2%，股息收益率3.3% [2] - 与旧预测和市场共识相比，2026 - 2028财年3月销售额、营业利润和净利润预测有不同程度变化；2026财年3月销售额同比增长3.3%，营业利润同比增长6.7%，净利润同比增长5.3% [3] 关键数据 - 市值9078亿日元（63亿美元），企业价值9629亿日元（67亿美元），3个月平均日交易额50亿日元（3430万美元）；并购排名为3；租赁未包含在净债务和企业价值中 [6] - 2025 - 2028财年3月预计营收分别为11541亿、11922亿、12126亿和12278亿日元；新营业利润预测分别为847亿、904亿、949亿和997亿日元；旧营业利润预测分别为839亿、905亿、945亿和992亿日元；2026财年3月营业利润CoE为910亿日元 [6] 比率与估值 - 2025 - 2028财年3月市盈率分别为18.3倍、16.0倍、14.5倍和13.8倍；市净率分别为1.2倍、1.2倍、1.1倍和1.1倍；FCF收益率分别为1.3%、 - 3.3%、2.5%和3.0%；EV/EBITDAR分别为6.4倍、6.3倍、6.0倍和5.9倍 [12] - 2025 - 2028财年3月总营收增长率分别为4.4%、3.3%、1.7%和1.3%；EBITDA增长率分别为0.0%、4.7%、3.1%和3.2%；EPS增长率分别为2.4%、8.6%、10.1%和5.3%；DPS增长率分别为5.3%、5.0%、4.8%和4.5% [12] 价格表现 - 截至2025年5月28日收盘，3个月、6个月和12个月绝对涨幅分别为5.0%、1.3%和 - 7.0%；相对TOPIX指数涨幅分别为1.6%、 - 1.9%和 - 7.2% [13][14] 财务报表 - 2025 - 2028财年3月预计总营收分别为11541亿、11922亿、12126亿和12278亿日元；EBIT分别为847亿、904亿、949亿和997亿日元；净利润分别为508亿、539亿、584亿和615亿日元 [15] - 2025 - 2028财年3月预计现金及现金等价物分别为782亿、327亿、405亿和517亿日元；总资产分别为11845亿、12253亿、12732亿和13226亿日元；总负债分别为3927亿、4361亿、4529亿和4693亿日元 [15] 未来关注要点 - 食品业务关注投入成本上升、提价对销量的影响、SAVAS奶粉和奶粉销售复苏以及海外业务盈利改善；预计2026财年提价带来219亿日元影响（可可业务90亿日元），抵消148亿日元投入成本上升影响（可可业务70亿日元） [19] - 制药业务关注疫苗业务增长、海外CMO/CDMO业务扩张以及研发进展；上一财年Kostaive新冠疫苗估值损失约100亿日元的反应将有助于本财年利润增长，但预计因药品价格调整、推出成本和研发成本上升，利润将下降 [19] 各业务板块盈利总结 - 2025 - 2028财年3月预计总销售额分别为11540.74亿、11922亿、12126亿和12278亿日元；营业利润分别为847.03亿、904亿、949亿和997亿日元；净利润分别为508亿、539亿、584亿和615亿日元 [20] - 食品业务2025 - 2028财年3月预计销售额分别为9255.54亿、9408亿、9520亿和9582亿日元；营业利润分别为646.29亿、707亿、737亿和774亿日元 [20] - 制药业务2025 - 2028财年3月预计销售额分别为2296.5亿、2531亿、2623亿和2713亿日元；营业利润分别为247.49亿、257亿、272亿和283亿日元 [20] 投资论点 - 明治控股在日本酸奶、牛奶、巧克力和蛋白质产品市场份额最大；除食品业务外，还生产疫苗、抗生素等制药产品；海外市场包括中国、美国、东南亚和欧洲，但2025财年海外销售占比仅约13%；维持“中性”评级，因认为公司增长前景已在当前股价中充分体现，2026财年市盈率与该股过去5年平均水平一致 [22]

报告公司投资评级 - 维持对Calbee Inc的卖出评级 [1] 报告的核心观点 - 考虑到FY3/25业绩和外汇假设更新，下调Calbee FY3/26 - FY3/28营业利润预测4.6%/6.6%/4.6% [1] - 预计FY3/26日本业务利润略超指引，海外业务销售和营业利润或低于指引 [1] - 因新预测和基年变化，将12个月目标价从3000日元下调至2950日元 [1] 根据相关目录分别进行总结 估值与评级 - 新目标价2950日元，旧目标价3000日元，上行空间0.6% [1][2] - 市盈率（P/E）FY1E为18.9，FY2E为18.8；EV/EBITDA FY1E为7.7，FY2E为7.9 [2] - 市值3930亿日元，EBIT同比增长FY1E为0.1%，FY2E为2.1% [2] 关键数据 - 市值3761亿日元/26亿美元，企业价值3649亿日元/26亿美元，3个月平均每日交易量9.036亿日元/620万美元 [4] - 日本消费产品板块，并购排名3 [4] 财务预测 - 营收（亿日元）：3/25为322.6，3/26E为341.2，3/27E为350.8，3/28E为357.5 [4] - 营业利润（亿日元）：新预测3/25为29.1，3/26E为29.1，3/27E为29.7，3/28E为31.0；旧预测3/25为30.0，3/26E为30.5，3/27E为31.8，3/28E为32.5 [4] - 每股收益（日元）：新预测3/25为167.1，3/26E为155.3，3/27E为156.1，3/28E为163.3；旧预测3/25为161.0，3/26E为160.2，3/27E为166.6，3/28E为170.6 [4] 比率与估值 - 市盈率（P/E）3/25为19.0，3/26E为18.9，3/27E为18.8，3/28E为18.0 [9] - 市净率（P/B）3/25为1.8，3/26E为1.6，3/27E为1.5，3/28E为1.5 [9] - 自由现金流收益率（%）3/25为2.8，3/26E为0.2，3/27E为0.6，3/28E为1.7 [9] 价格表现 - 绝对表现：3个月为2.8%，6个月为 - 4.4%，12个月为 - 5.6% [10] - 相对TOPIX表现：3个月为1.4%，6个月为 - 6.6%，12个月为 - 5.9% [10] 财务报表 - 损益表：总营收（亿日元）3/25为322.6，3/26E为341.2，3/27E为350.8，3/28E为357.5 [12] - 资产负债表：现金及现金等价物（亿日元）3/25为56.8，3/26E为43.8，3/27E为31.9，3/28E为23.7 [12] - 现金流量表：经营活动现金流（亿日元）3/25为39.1，3/26E为27.8，3/27E为29.1，3/28E为33.1 [12] 新旧预测与共识对比 - 销售（亿日元）：GSE新预测3/26E为341.2，3/27E为350.8，3/28E为357.5；共识预测3/26E为336.9，3/27E为347.9，3/28E为352.8；GSE旧预测3/26E为335.5，3/27E为340.8，3/28E为346.0 [13] - 营业利润（亿日元）：GSE新预测3/26E为29.1，3/27E为29.7，3/28E为31.0；共识预测3/26E为30.5，3/27E为32.4，3/28E为33.2；GSE旧预测3/26E为30.5，3/27E为31.8，3/28E为32.5 [13] 关注要点 - 日本业务：关注零食/谷物销售动量、提价对销量影响、Setouchi Hiroshima工厂产能提升，预计FY3/26零食销量同比增长2% [16] - 海外业务：关注各市场销售是否按计划增长，预计FY3/26北美销售同比增长9.5%，大中华区同比增长1.3% [16] 业务利润分析 - 日本业务：FY3/25营业利润261亿日元（同比增长9.3%）超预期，预计FY3/26为247亿日元（同比下降5.3%）超指引 [17] - 海外业务：FY3/25营业利润30亿日元（同比下降13%）低于预期/指引，预计FY3/26为44亿日元（同比增长47%）低于指引 [17] 估值方法 - 基于FY3/26E - FY3/27E平均EV/NOPAT的17倍，较行业平均倍数21.9倍有21%的折扣 [22] 投资论点 - Calbee生产销售零食和谷物，日本零食排名第一，但海外销售权重低 [23] - 未来几年提价和土豆供应增加或推动利润增长，但FY3/26营业利润率增长低于行业平均 [23] - 股价催化剂包括国内业务利润增速放缓、海外增长低于预期、国内土豆产能下降 [23]