制造业PMI数据表现 - 10月官方制造业采购经理人指数（PMI）超预期下降至49，为六个月内最大降幅，且连续下滑时间创九年多来最长纪录[1] - 新订单指数出现自2023年以来最严重萎缩，新出口订单指数亦录得同期最差读数[1][4] - 产出分项指数自4月以来首次跌破50的荣枯分界线[4] 经济放缓原因分析 - 10月工作日因国庆假期减少，且全球环境复杂性增加对活动造成拖累[3] - 贸易壁垒和国内情绪疲软导致需求受创，两大经济体在出口管制问题上紧张局势升级[1][3] 政策支持与外部环境 - 疲软数据表明经济仍存在薄弱环节，需要政策支持来提振[2] - 尽管数据疲软，但外部环境改善以及增长目标的实现进展，降低了第四季度出台更多刺激措施的可能性[5] - 中美达成的贸易协议降低了中国制造产品的关税，可能为制造商带来缓解[6] 非制造业与服务业表现 - 涵盖建筑业和服务业的非制造业指标微升至50.1[6] - 与制造业不同，服务业可能从为期八天的国庆假期中受益[6] 企业层面影响与反应 - 一些出口商对协议将提振其商品订单表示乐观，但已不再像过去那样兴奋[7] - 许多企业从贸易边缘政策中吸取教训，意识到不能仅仅依赖全球最大消费市场的准入[7]

宏观经济展望 - 世界银行将2025年GDP增长预期从4月的4.0%上调至4.8% [1] - 世界银行预计2026年经济增速将放缓至4.2% [1] - 即将召开的四中全会可能设定未来五年GDP增长目标区间为4.5%-5.0% [2] 政策预期与焦点 - 新的五年计划可能更强调提振消费 包括增加财政支出以改善社会安全网 [2] - 鉴于持续的通缩压力 任何对名义GDP增长的明确强调或引入具有约束力的通胀目标都可能给市场带来积极惊喜 [2] - 技术进步和产业升级可能成为焦点 [2] 贸易关系动态 - 中美贸易紧张局势在APEC峰会前进一步加剧 [3] - 美国立法者呼吁扩大对中国禁售芯片制造工具的范围 [4] - 中国已出台法规 自12月1日起限制与稀土开采、加工等相关技术的出口 要求外国公司和个人在发货前获得两用物项出口许可证 [5] 股市表现 - 尽管消费数据疲弱 但受政策刺激希望推动 内地股市在假期后上涨 [7] - 10月9日早盘交易中 沪深300指数上涨1.17% 上证综合指数上涨0.75% [7] - 沪深300指数升至自2022年1月以来最高水平 上证综合指数创十年新高 [7] - 2025年至今 沪深300指数和上证综合指数分别上涨19.53%和16.80% 恒生指数飙升33.65% [8] 潜在市场催化剂 - APEC峰会结果可能显著改变市场情绪 特别是如果美国取消对华关税 [6] - 贸易协议的达成和有意义的政策措施可能预示着第四季度的看涨行情 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月制造业和非制造业PMI均好于预期，增长势头仍在轨道上，出口有反弹，内需如房地产销售政策影响或消退，分化式复苏将延续至25H2 [1][5] - 鉴于25H1增长强劲，预计实际增长5.3%，政策有决心实现GDP目标，但目前出台政策紧迫性低，预计25H2仅降息10个基点、降准50个基点，无预算修订，有5000亿元准财政刺激 [1][5] 各部分总结 制造业PMI情况 - 6月制造业PMI微升0.2个百分点至49.7，略超市场预期，但连续三个月处于收缩区间，除就业分项指数外改善广泛，大中型企业明显改善，小企业降至八个月低点 [3] 非制造业PMI情况 - 6月非制造业PMI保持扩张，上升0.2个百分点至50.5，高于市场预期的50.3 [4] 需求情况 - 新订单上升0.4个百分点至50.2，三个月来首次回到扩张区间，新出口订单上升0.2个百分点至47.7，进口上升0.7个百分点至四个月高位47.8 [6] 生产情况 - 生产指数上升0.2个百分点至51.0，生产势头回升 [6] 价格情况 - 受油价冲击，生产者价格和采购价格指数均上升1.5个百分点，分别至46.2和48.4 [6] 就业情况 - 就业指数下降0.2个百分点至47.9，可能受毕业季影响 [6] 服务业和建筑业情况 - 服务业PMI下滑0.1个百分点至50.1，仍处扩张区间；建筑业PMI反弹1.8个百分点至52.8，连续五个月扩张，前置财政刺激显效 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美关税过高阻碍双边贸易，贸易谈判或使关税回调但终端税率仍处高位 [3][5] - 经济面临增长与通缩压力，二季度实际GDP同比增速或下滑约1个百分点至4.5%左右，通缩压力将持续更久 [9] - 四月出口因贸易改道暂时平稳，但对美出口五月或进一步下滑 [13] - 房地产交易疲软，二手房销售失去一季度势头，交易价格加速下跌 [18] - 消费意愿低迷，四月人均消费支出同比放缓，劳动节假期人均消费减少 [23] - 关税影响下通缩压力加剧，PPI通缩加深，核心CPI后续动力或减弱 [28][30] - 政策具有滞后性且目前以供给为中心，后续或根据社会动态演变调整 [33][37] - “5R”再通胀策略进展缓慢且不均衡 [40] 各部分总结 关税情况 - 中美关税过高阻碍正常双边贸易，贸易谈判或使关税回调但终端税率仍处高位，整体关税将维持在60%，贸易加权关税在有豁免情况下降至34% [3][5][6] 经济增长与通缩压力 - 二季度实际GDP同比增速或下滑约1个百分点至4.5%左右，若中美关税维持当前水平，2025年GDP增长预测有0.5个百分点的下行风险，通缩压力将持续至2026年四季度 [9][11][10] 出口情况 - 四月出口因贸易改道暂时平稳，但对美出口五月或进一步下滑，四月贸易有两个暂时缓解因素，即四月九日之前中国对美出口提前以及美国暂停对其他地区互惠关税期间供应链贸易加速 [13][17] 房地产市场 - 二手房销售失去一季度势头，交易价格加速下跌 [18] 消费情况 - 四月人均消费支出同比放缓，劳动节假期人均消费减少，汽车和在线家电销售情况不佳 [23][25] 通缩压力 - 关税影响下通缩压力加剧，PPI通缩加深，核心CPI四月表现尚可但后续动力或因关税影响而减弱 [28][30] 政策情况 - 政策具有滞后性，二季度政策前置，下半年或出台1 - 1.5万亿元补充财政方案，政策目前以供给为中心，后续或根据社会动态演变调整 [33][34][37] “5R”再通胀策略 - “5R”再通胀策略进展缓慢且不均衡，包括再通胀、再平衡、重组、改革和重新激活五个方面，各方面有不同的政策措施和预期进展 [40]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 政治局会议提出适度刺激政策，包括加快政府债券发行、适时降准降息等，但房地产刺激仍谨慎[3] - 2季度起经济增长将放缓，实际GDP同比增速低于4.5%，通缩压力持续存在[4][7] - 美国加征关税对中国出口造成冲击，对美集装箱吞吐量下降，家庭消费和房地产市场情绪转弱[8][12][16] - 中美可能在未来1 - 2个月内启动贸易谈判，有望缓解关税升级态势[21] - 中国对美出口难以被轻易替代，美国加征关税也会对自身造成冲击[26][29] - 亚洲经济体难以与中国脱钩，限制对华投资对东盟经济体更具挑战性[35][38] - 政策刺激方面，将加快政府债券发行和使用，实施适度货币宽松，推出生育补贴等，若经济和社会形势恶化可能提前出台更多刺激措施[40][41] - 财政宽松已提前发力，2025年政府债券额度使用进度高于过去五年平均水平，大部分地方债务置换再融资债券已发行[44][46] - “5R”再通胀战略进展缓慢且不均衡，各方面政策措施有预期目标和最佳情景[49] 根据相关目录分别进行总结 政治局会议政策 - 政策立场上，高层承诺“统筹国内政策并应对挑战”，首次敦促加快现有政策实施，加快政府债券发行，适时降准降息[3] - 具体措施包括给予出口企业失业保险返还，设立服务消费和养老再贷款工具，增加消费贸易项目资金支持并扩大范围，同时要求做好最坏情况准备并制定应急预案[3] - 房地产市场刺激仍谨慎，消化库存困难；商业环境有市场开放和监管放松的初步迹象[3] 经济增长与通缩 - 2季度起经济增长放缓，2季度实际GDP同比增速低于4.5%[4] - 通缩压力持续，2023年2季度至2026年4季度预计有15个季度面临通缩[6][7] 出口情况 - 美国加征关税使中国对美集装箱吞吐量下降，4月第一周中国对美海运集装箱预订量环比下降64%[8][11] - 中国对美出口运费大幅下降，上海出口集装箱运价指数各航线自4月4日以来下跌[10][11] 消费与房地产市场 - 美加征关税使家庭对就业和薪资担忧增加，消费情绪转弱，汽车和在线家电销售增长放缓[12][15] - 房地产市场情绪降温，更多家庭预期房价下跌，有卖房计划的家庭增多，二手房销售季节性放缓[16][18] 关税谈判与调整 - 中美可能在未来1 - 2个月内启动贸易谈判，有望缓解关税升级态势，中国可能暂停对部分美国商品加征125%报复性关税[21][23] - 美国对中国出口加权平均关税有望降低，贸易加权关税上调幅度将降至34%[22] 出口替代与影响 - 约40%的中国对美出口产品关税弹性较低，难以被轻易替代，中国进出口复杂度具有独特优势[27][28] - 美国加征关税也会对自身造成冲击，2018年加征关税后美国家电消费需求持续疲软[29][31] 亚洲经济与中国关系 - 亚洲经济体难以与中国脱钩，限制对华投资对东盟经济体更具挑战性，因区域内贸易和制造业联系紧密[35][38] 政策刺激预期 - 2季度政策前置，包括给予出口企业失业保险返还，央行再贷款支持服务消费和科技投资，可能更果断地政府购买住房库存[40] - 下半年可能推出1 - 1.5万亿元补充财政方案，扩大以旧换新补贴额度，进一步支持服务消费，加强基础设施和科技投资支持[40] - 若经济和社会形势恶化，可能提前出台更多刺激措施[41] 财政宽松情况 - 财政宽松已提前发力，2025年政府债券额度已使用36%，高于过去五年平均的20%[44] - 2万亿元地方债务置换再融资债券中，75%已发行[46] “5R”再通胀战略 - 再通胀方面，预计2025年财政赤字扩大1.4个百分点，年底前可能再降政策利率25个基点和降准25 - 50个基点；最佳情景是未来两年实施10万亿元以消费为重点的财政方案，采取更有意义的货币宽松措施降低实际利率[49] - 再平衡方面，扩大消费补贴计划（300亿元），增加社会福利支出，公务员加薪，控制部分行业新增产能；最佳情景是大幅增加社会福利支出释放居民储蓄用于消费，启动“结构改革2.0”消除低效产能[49] - 重组方面，实施5年10万亿元地方政府债务置换计划，100万套城市更新现金安置，扩大政府债券用于住房库存回购，住房回购计划500亿元，全国降低首付比例至最低水平，取消房贷利率下限；最佳情景是中央政府或准财政提供3 - 4万亿元资金帮助消化住房库存，出台全国性住房需求宽松措施，制定全面的地方政府融资平台债务解决方案[49] - 改革方面，可能进行适度的股市和财政改革，习近平主席与民营企业举行座谈会，遏制对民营企业的严厉行动；最佳情景是进行国企改革提高公共部门生产率，进行财政改革缓解地方政府资金压力，明确结束自2021年以来的监管调整[49] - 重新激活方面，设立新的互换和再贷款工具支持股市，启动以“九点指导方针”促进投资回报的股市改革；最佳情景是加大力度活跃资本市场，进一步开放服务部门[49]