全球信用策略关键要点总结 1 **行业与公司覆盖** - **全球投资级（IG）与高收益（HY）债券市场**：涵盖美国、欧洲、亚洲（包括中国）的信用债表现[2][3][5][6] - **重点行业**：银行、基础工业、汽车、房地产、科技、消费、能源等[2][3][108][109] 2 **核心观点与论据** - **美国市场** - **投资级（IG）**：利差扩大5bp，超额回报-30bp；7-10年期债券表现最差，基础工业/媒体/电信行业落后，汽车/银行/地产相对稳健；资金净流入12亿美元（年初至今+306亿美元）[2] - **高收益（HY）**：利差扩大27bp，超额回报-78bp；B级债券表现最差，消费品/基础工业/媒体回报最弱；资金净流出1.67亿美元（年初至今+113亿美元）[3] - **杠杆贷款**：利差扩大4bp，总回报-8bp；资金净流入2.55亿美元（年初至今+64亿美元）[4] - **欧洲市场** - **投资级（IG）**：利差扩大1bp，超额回报-5bp；1-3年期债券表现最差，科技/消费品/休闲行业落后；资金净流入25亿美元（年初至今+407亿美元）[5] - **高收益（HY）**：利差扩大6bp，CCC级债券表现最差；资金净流入3.14亿美元（年初至今+60亿美元）[6] - **亚洲市场** - 信用利差扩大4bp，亚太IG（+2bp）表现优于HY（+13bp）；中国IG利差扩大5bp，HY持平[6] 3 **其他重要数据** - **利差与收益率历史分位数** - 美国IG利差80bp（位于20年历史分位数15%），HY利差301bp（分位数24%）[11][18] - 欧洲IG利差82bp（分位数7%），HY利差284bp（分位数8%）[11][18] - **供需动态** - **美国IG发行量**：年初至今累计1013亿美元，接近5年均值[73] - **欧洲IG发行量**：年初至今457亿欧元（同比+13.9%）[5][75] - **违约与评级** - 美国HY 12个月违约率4.46%（贷款违约率4.17%），欧洲HY违约率0.61%[93] - 美国CCC级债券利差达671bp，年初至今超额回报-121bp[11][108] 4 **潜在风险与机会** - **风险**：基础工业、媒体、CCC级债券持续承压；美国HY资金流出显示风险偏好下降[3][6] - **机会**：银行、保险、房地产行业表现稳健；亚洲IG利差相对较低（72bp）[5][11][108]

文章核心观点 公司2025/26财年第一季度商业表现良好，订单超40亿欧元，销售增长，确认本财年指引和中期目标 [1][4] 订单情况 - 2025/26财年第一季度（4月1日至6月30日）订单达40.75亿欧元，较去年同期36.45亿欧元增长11.8%，有机增长13.6% [1][3] - 服务、信号和系统订单占总订单量42% [6] - 欧洲占集团总订单量85%，如法国获价值约17亿欧元96列RER NG列车组订单，保加利亚获价值6亿欧元35列列车及15年维护服务合同 [7][8] 销售情况 - 2025/26财年第一季度销售45.14亿欧元，较去年同期43.89亿欧元报告基础增长2.8%，有机增长7.2% [9] - 滚动库存销售24.16亿欧元，报告基础增长3%，有机增长5%，受德国项目推动 [9] - 服务销售10.7亿欧元，报告基础持平，有机增长2%，得益于德国、意大利和南非项目推进 [10] - 信号销售6.03亿欧元，报告基础下降5%，受北美业务出售影响，有机增长9% [10] - 系统销售4.25亿欧元，报告基础增长25%，有机增长36%，受益于巴西和菲律宾项目 [12] 积压订单与比率 - 截至2025年6月30日，积压订单达923亿欧元，为未来销售提供强可见性 [2] - 本季度订单发货比为0.9倍，滚动库存订单发货比回到1.0倍 [11][12] 项目交付 - 2025/26财年第一季度各地区交付关键里程碑，如法国交付地铁列车、英国新列车运营、瑞典首次商业部署ERTMS等 [12] 展望与假设 - 确认2025/26财年展望和中期目标，预计2024/25至2026/27财年至少实现15亿欧元自由现金流 [11][13] - 行业支持性市场需求下，集团和滚动库存订单发货比超1.0倍，销售有机增长3% - 5%，调整后息税前利润率约7%，自由现金流2 - 4亿欧元，2025/26财年上半年季节性消费自由现金流最多10亿欧元 [16] 财务日历与会议 - 2025年11月13日公布2025/26财年半年报 [15] - 2025年7月23日上午8:30（巴黎时间）举行2025/26财年第一季度订单和销售情况电话会议 [16] 地理与产品细分 订单地理细分 |地区|2024/25（3个月，亿欧元）|占比|2025/26（3个月，亿欧元）|占比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |欧洲|25.7|70%|34.72|86%| |美洲|3.18|9%|2.58|6%| |亚太|2.37|7%|3.3|8%| |中东/非洲|5.2|14%|0.15|0%| [22] 销售地理细分 |地区|2024/25（3个月，亿欧元）|占比|2025/26（3个月，亿欧元）|占比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |欧洲|24.94|57%|26.72|60%| |美洲|8.94|20%|8.33|18%| |亚太|6.24|14%|6.52|14%| |中东/非洲|3.77|9%|3.57|8%| [24] 订单产品细分 |产品线|2024/25（3个月，亿欧元）|占比|2025/26（3个月，亿欧元）|占比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |滚动库存|14.1|39%|23.65|59%| |服务|11.99|33%|7.51|18%| |系统|1.19|3%|1.28|3%| |信号|9.17|25%|8.31|20%| [25] 销售产品细分 |产品线|2024/25（3个月，亿欧元）|占比|2025/26（3个月，亿欧元）|占比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |滚动库存|23.38|53%|24.16|54%| |服务|10.73|24%|10.7|24%| |系统|3.41|8%|4.25|9%| |信号|6.37|15%|6.03|13%| [25] 非GAAP财务指标定义 - 订单接收：合同产生可执行义务时按合同价值确认，外币合同需消除汇率风险 [27][28] - 订单发货比：特定时期订单接收与销售交易金额之比 [29] - 积压订单毛利率：反映积压合同预期绩效水平 [30] - 调整后毛利润（PPA前）：反映经常性运营绩效水平 [31] - EBIT（PPA前）：排除业务合并中PPA资产摊销影响的息税前利润 [32] - 调整后EBIT（aEBIT）：调整后的息税前利润，反映经常性运营绩效 [33] - EBITDA + 合资企业股息：PPA前EBITDA加上合资企业股息 [36] - 调整后净利润：排除业务合并中PPA资产摊销影响的净利润 [37] - 自由现金流：经营活动净现金减去资本支出 [38] - 自由现金流转化率：特定时期自由现金流与调整后净利润之比 [41] - 运营资金：EBIT（PPA前）到自由现金流报表中运营产生的自由现金流 [42] - 合同和贸易营运资金：合同营运资金和非严格合同的贸易营运资金 [43] - 净现金/债务：现金及等价物等减去借款 [43] - 派息率：总股息与调整后净利润之比 [44] - 有机基础：消除合并范围变化和汇率变动影响的指标 [45]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 6月中国制造业PMI上升、服务业PMI下降，显示制造业增长较好、服务业增长较弱 [1] - 7月1日中央经济和金融事务委员会会议提出深化“全国统一大市场”建设、实施改革措施，若落实好或解决产能过剩和通缩问题；7月4日消息称中国政府将全国推行育儿补贴计划，虽补贴力度不大但显示财政支出目标领域转变 [3] - 国内外投资者讨论话题有相似也有差异，多伦多、波士顿和纽约客户对中国股市看法渐趋积极，但都在等待宏观或微观层面催化剂 [8] 根据相关目录分别进行总结 经济数据表现 - 6月官方和财新制造业PMI均上升，官方制造业PMI从49.5升至49.7，财新制造业PMI从48.3升至50.4；官方和财新服务业PMI均下降，官方服务业PMI从50.2降至50.1，财新服务业PMI从51.1降至50.6 [1] 政策动态 - 7月1日中央经济和金融事务委员会会议提出深化“全国统一大市场”建设以减少地方保护主义，实施改革措施应对过度竞争和降价问题 [3] - 7月4日消息称中国政府将全国推行育儿补贴计划，每年给每个孩子3600元直至三岁 [3] 投资者情况 - 国内外投资者讨论话题有相似，如美国关税走向、房地产市场和消费疲软、中国产能过剩和降价问题；也有差异，本地投资者关注国内政策实施，部分外国投资者关注台湾地缘政治风险 [8] - 多伦多、波士顿和纽约客户对中国股市看法渐趋积极，但都在等待宏观（如7月政治局会议、中美贸易谈判）或微观（如今年早些时候DeepSeek那样的突破）层面催化剂 [8] 近期高盛中国宏观研究 - 消费和房地产市场相关研究：《A Primer on China's Social Safety Net》（Yang，2025年7月6日）、《How Will It End? Benchmarking China's Property Downturn Against Global Precedents》（Song/Shan，2025年6月25日） [9] - 数据评论、预览和跟踪相关研究：《AEJ Week Ahead: Inflation and GDP around the region, central bank meetings in Korea and Malaysia; China credit; Taiwan exports》（2025年7月4日）等多篇报告 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月制造业和非制造业PMI均好于预期，增长势头仍在轨道上，出口有反弹，内需如房地产销售政策影响或消退，分化式复苏将延续至25H2 [1][5] - 鉴于25H1增长强劲，预计实际增长5.3%，政策有决心实现GDP目标，但目前出台政策紧迫性低，预计25H2仅降息10个基点、降准50个基点，无预算修订，有5000亿元准财政刺激 [1][5] 各部分总结 制造业PMI情况 - 6月制造业PMI微升0.2个百分点至49.7，略超市场预期，但连续三个月处于收缩区间，除就业分项指数外改善广泛，大中型企业明显改善，小企业降至八个月低点 [3] 非制造业PMI情况 - 6月非制造业PMI保持扩张，上升0.2个百分点至50.5，高于市场预期的50.3 [4] 需求情况 - 新订单上升0.4个百分点至50.2，三个月来首次回到扩张区间，新出口订单上升0.2个百分点至47.7，进口上升0.7个百分点至四个月高位47.8 [6] 生产情况 - 生产指数上升0.2个百分点至51.0，生产势头回升 [6] 价格情况 - 受油价冲击，生产者价格和采购价格指数均上升1.5个百分点，分别至46.2和48.4 [6] 就业情况 - 就业指数下降0.2个百分点至47.9，可能受毕业季影响 [6] 服务业和建筑业情况 - 服务业PMI下滑0.1个百分点至50.1，仍处扩张区间；建筑业PMI反弹1.8个百分点至52.8，连续五个月扩张，前置财政刺激显效 [6]

行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [1][2][3][7][8] 核心观点 - 中国制造业PMI从11月的50.3下降至12月的50.1 而非制造业PMI从50.0上升至52.2 建筑业和服务业PMI显著改善 部分原因是建筑公司在农历新年长假前加速活动 但制造业PMI的价格子指数显示12月通缩压力增加 [1][2] - 中国一线城市的新房和二手房销售显著高于去年同期水平 例如30个城市的新房日均销售同比增长近40% 16个城市的二手房日均销售同比增长超过50% 这与房地产研究团队的观点一致 即中国房地产市场的稳定可能由一线城市引领 但考虑到低线城市库存过剩 全国房价仍有进一步下跌空间 房屋建设活动可能在未来几年保持低迷 [3][7] - 政策方面 第四季度货币政策委员会声明承诺在2025年初加速信贷扩张 并在适当时候降低存款准备金率和政策利率 外汇管理重点从“灵活性”转向“韧性” 表明在美国关税公告后控制贬值速度的意图 国家发改委宣布2025年将扩大政府补贴的消费品以旧换新计划 涵盖智能手机 平板电脑和智能手表等产品 [8] 相关目录总结 制造业与非制造业PMI - 制造业PMI从50.3下降至50.1 非制造业PMI从50.0上升至52.2 建筑业和服务业PMI显著改善 部分原因是建筑公司在农历新年长假前加速活动 但制造业PMI的价格子指数显示12月通缩压力增加 [1][2] 房地产市场 - 一线城市的新房和二手房销售显著高于去年同期水平 30个城市的新房日均销售同比增长近40% 16个城市的二手房日均销售同比增长超过50% 房地产市场的稳定可能由一线城市引领 但低线城市库存过剩 全国房价仍有进一步下跌空间 房屋建设活动可能在未来几年保持低迷 [3][7] 政策动态 - 第四季度货币政策委员会声明承诺在2025年初加速信贷扩张 并在适当时候降低存款准备金率和政策利率 外汇管理重点从“灵活性”转向“韧性” 表明在美国关税公告后控制贬值速度的意图 国家发改委宣布2025年将扩大政府补贴的消费品以旧换新计划 涵盖智能手机 平板电脑和智能手表等产品 [8]