公司信息 * 公司为Wheaton Precious Metals (WPM)，一家贵金属流交易公司 [1] * 公司宣布与必和必拓(BHP)达成一项新的白银流交易，涉及秘鲁的Antamina矿 [3] * 交易预付对价为43亿美元，是史上最大的贵金属流交易 [3] * 公司更新了产量指引，预计到2030年将实现50%的增长，年产量达到120万黄金当量盎司 [4] 核心交易详情 * **交易标的**：Antamina矿（位于秘鲁安第斯山脉，距利马270公里） [7] * **交易对手**：必和必拓(BHP) [3] * **交易结构**： * 购买必和必拓所持Antamina矿33.75%的可支付白银产量，直至累计交付1亿盎司白银 [8] * 达到1亿盎司后，在矿山剩余寿命期内，将获得22.5%的可支付白银 [8] * 预付对价43亿美元 [8] * 对交付的白银盎司持续支付相当于现货银价20%的费用 [8] * **产量预测**： * 必和必拓流下的归属白银产量，预计前5年平均每年约600万盎司，前10年平均每年约540万盎司 [9] * 预计到2030年，Antamina将贡献公司总产量的约18%，成为投资组合中第二大资产 [9] * **交易特点**： * 无回购条款，产量百分比下降限制在三分之一，完全暴露于商品价格 [9] * 必和必拓为穆迪和惠誉投资级评级，使公司对投资级矿业合作伙伴的敞口增至70%，显著降低信用风险 [11] * 新流（必和必拓）的可支付率为90%，而2015年与嘉能可(Glencore)的旧流为100% [25][88] * 税收方面，预付对价可与其他资产一起进行税务抵扣 [91] 资产质量与运营表现 * **资产地位**：Antamina是全球最大的铜锌矿之一，由必和必拓、嘉能可、泰克和叁菱的子公司共同拥有 [8] * **成本优势**：位于全球铜成本曲线第一四分位数，且是该四分位数中第一个重要资产 [11] * 此交易后，公司76%的产量位于最低成本四分位数，其中Antamina占25% [11] * **运营表现**： * 自2015年首次流交易以来，Antamina已交付比最初预期多17%的白银盎司 [15][27] * 该矿在2024年上半年克服挑战后，是公司2024年产量超出指引的关键驱动因素之一 [16] * 公司2024年总产量约为69.2万黄金当量盎司，比原始指引中点高出约9% [16] * **资源与矿山寿命**： * 自2015年以来，通过资源转化和勘探成功，已替换超过95%的白银储量 [11] * 2015年，已探明储量支持矿山寿命至2028年；2024年，露天矿扩产及废石堆和尾矿坝优化获得批准，将矿山寿命延长至2036年 [12] * 拥有多种方案可将矿山寿命显著延长至2036年以后，包括露天矿和开采顺序优化以充分利用选矿能力、增加超大型挖掘机和运输卡车以提高开采率、引入机械化废物管理等 [12][16] * 拥有大型勘探计划，钻探持续升级推断资源量，并在当前资源矿坑下方进一步确定深部潜力 [12] * 土地包广阔，矿权覆盖超过1000平方公里 [12] * **对秘鲁经济贡献**：2024年，Antamina贡献了秘鲁国内生产总值的约2.9% [13] 财务影响与资金安排 * **预付对价资金来源**： * 截至2025年9月30日的12亿美元现金 [18] * 交割前预计产生的约4亿美元增量自由现金流 [18] * 最近完成的非核心股权投资变现获得的3亿美元 [18] * 新的15亿美元定期贷款 [18] * 从公司现有未提取的20亿美元循环信贷额度中提取9亿美元 [18] * **财务预测**： * 预计2026年归属产量在86万至94万黄金当量盎司之间，中点为90万黄金当量盎司 [17] * 预计到2030年产量增长约50%，达到约120万盎司，并预计该水平将维持至2035年 [17] * 按当前现货价格计算，预计到2028年将产生超过100亿美元的运营现金流 [19] * 预计大约一年内恢复净现金状况 [19] * **交易估值与增值**： * 投资额43亿美元仅占公司总市值的6.5% [19] * 预计将使2026年产量增加超过11%（备考基础上） [19] * 当前净债务与EBITDA比率约为1倍，公司倾向于不超过1.5-2倍以保持零信用风险敞口 [99] 战略与行业观点 * **战略意义**： * 巩固公司作为全球最大贵金属流交易公司的地位 [3] * 深化与必和必拓的长期合作伙伴关系，并首次与其达成流协议 [22] * 通过增加Antamina的贡献以及几个新资产，使资产集中度进一步多元化 [9] * 降低对最大资产Salobo的集中风险，预计未来几年Salobo占比将低于25%，Antamina将低于18% [39] * **行业与商品观点**： * 优质白银生产越来越难获得，而需求（关键工业用途和避险属性）持续增长 [3] * 全球最大矿业公司选择流交易作为释放价值的手段，凸显了该模式的吸引力 [4] * 对铜领域特别感到兴奋，新矿建设需要数百亿美元资金，流交易模式是完美的解决方案 [82] * 白银市场已连续五年处于供应短缺，预计未来五年短缺将持续 [58] * 投资需求显著增长，对白银长期前景持乐观态度 [58][59] * **未来机会**： * 正在与多家大型公司以及一些小型公司的单资产开发阶段机会进行洽谈 [82] * 现有合作伙伴中约有七八家在最近六个月提出了潜在的优化计划，预计其产量将继续增长 [40] * 正在关注约15-20个不同的机会，其中大部分以黄金为主 [104] * 已与叁菱就剩余的白银流进行过讨论，未来将继续 [42][44] 其他重要细节 * **公司治理**：Haytham Hodaly即将接任首席执行官 [5] * **企业社会责任**：公司长期支持秘鲁Ancash地区提高教育质量的非营利组织Enseña Perú [10] * **产量指引说明**：2026年指引中，旗舰资产Salobo的产量预计与2025年非常一致，略有下降（品位略低，但处理量更高） [74][77] * **历史交易对比**： * 2015年与嘉能可的流交易预付对价为9亿美元，当时银价约为15美元/盎司 [24][25] * 按比例计算，新交易支付的对价显著低于基于商品价格变化调整后的水平 [26] * 估值时已考虑了所有探明、控制、推断资源盎司，并对深部扩展潜力持乐观态度 [31][32] * **技术细节**：白银平均回收率约为75%，但会根据锌富集矿石与铜富集矿石的比例而波动 [113]

公司信息 * **公司名称**: Wheaton Precious Metals (简称Wheaton) [2] * **业务性质**: 全球最大的贵金属流交易公司 [3] * **交易对手方**: BHP Group (必和必拓) [3] * **核心资产**: 秘鲁Antamina矿的银流权益 [3] 核心交易详情 * **交易内容**: 从BHP处收购Antamina矿新增的银流权益 [3] * **交易规模**: 预付对价43亿美元，为有史以来最大的贵金属流交易 [3] * **权益比例**: 在累计交付1亿盎司银之前，购买33.75%的可支付银；之后，在矿山寿命期内获得22.5%的可支付银 [7] * **支付条款**: 预付43亿美元，后续对交付的每盎司银支付现货银价的20% [7] * **预计产量**: 来自BHP银流的归属银产量，前5年平均约600万盎司/年，前10年平均约540万盎司/年 [8] * **交易结构优势**: 无回购条款、产量百分比下降限制在1/3、完全暴露于商品价格 [8] * **税务处理**: 预付对价可与其他资产一起进行税务抵扣，用于税收庇护 [92] 财务影响与融资 * **融资安排**: 43亿美元预付对款将通过以下方式融资：截至2025年9月30日的12亿美元现金、交割前预计产生的约4亿美元增量自由现金流、最近完成的非核心股权投资变现获得的3亿美元、新的15亿美元定期贷款、以及从现有20亿美元未提取循环信贷额度中提取9亿美元 [17] * **现金流预测**: 按当前现货价格计算，预计到2028年将产生超过100亿美元的运营现金流 [18] * **债务状况**: 增加24亿美元债务后，净债务与EBITDA比率约为1倍，公司目标是不超过1.5-2倍 [99] * **预计恢复净现金**: 目前预计大约一年后恢复净现金头寸 [18] * **交易增值**: 该交易预计将使公司2026年产量按备考基准增加超过11% [18] * **投资占比**: 43亿美元的投资仅占公司总市值的6.5% [18] 生产指引与增长前景 * **2030年目标**: 更新后的生产指引显示，到2030年将实现50%的增长，预计2030年年产量将达到120万黄金当量盎司 [4] * **中期指引**: 2026年预计归属产量在86万至94万黄金当量盎司之间，中点为90万黄金当量盎司 [16] * **增长路径**: 预计每年将有类似前一年的阶段性增长，直至2030年达到120万盎司的目标 [78] * **增长确定性**: 指引中的项目均已获得许可、正在建设中且资金充足 [80] * **资产集中度**: Antamina预计到2030年将占公司总产量的约18%，成为投资组合中第二大资产 [8] 此举有助于分散来自最大资产Salobo的集中风险，预计未来几年Salobo占比将低于25%，Antamina占比将低于18% [38] Antamina资产质量与运营表现 * **资产地位**: 全球最大的铜锌矿之一，由BHP、Glencore、Teck和Mitsubishi的子公司共同拥有 [7] * **成本优势**: 位于全球铜成本曲线第一四分位数，是该四分位数中首个重要资产 [10] 收购后，公司76%的产量位于最低成本四分位数，其中Antamina占25% [10] * **运营一致性**: 规模大且执行稳定，安全与运营绩效持续改善 [13] 自2015年与Glencore达成原始协议以来，交付的银盎司数比最初预期多17% [14] * **历史表现**: Antamina是公司投资组合中相对表现最稳定、最强的资产 [32] 其运营一致性是公司2024年产量超出指引的关键驱动因素之一，当年总产量约为69.2万黄金当量盎司，比原始指引中点高出约9% [15] * **矿山寿命延长**: 2015年时储量支持的矿山寿命至2028年，2024年通过扩产和优化获得批准，寿命延长至2036年 [11] 拥有多种方案可将寿命显著延长至2036年以后，公司对此充满信心 [11] * **资源潜力**: 自2015年以来，通过资源转化和勘探成功，超过95%的银储量已被替换 [10] 拥有大型勘探计划，矿区下方深处有进一步资源潜力 [11] 矿区土地包广阔，面积超过1000平方公里 [11] * **独特矿体**: 随着深度勘探，矿体返回的宽大截穿品位相似，而非像许多矿体那样品位随深度降低，因此深部潜力不容忽视 [33] * **经济贡献**: 2024年，Antamina贡献了秘鲁国内生产总值的约2.9% [12] 行业与市场观点 * **白银市场**: 优质白银生产越来越难获得，而需求因关键工业用途及当前经济环境下白银的避险属性持续增长 [3] 白银市场已连续5年处于供应短缺，预计未来5年短缺将持续 [57] 每次银价从高点回落都会形成新的底部，投资需求显著增长 [58] * **流交易模式**: 全球最大的矿业公司选择流交易作为释放价值的手段，突显了该模式的吸引力 [4] 公司正进入与BHP的首次流协议，与这种高水准组织合作突显了其模式的实力和作为长期合作伙伴获得的信任 [21] * **未来机会**: 公司正在与多家大型公司以及一些小型公司的单资产开发阶段机会进行洽谈 [82] 对铜领域特别感到兴奋，因为铜需求持续走强，新建矿山需要数百亿美元资本，这为流业务模式提供了完美空间 [82] 现在是一个十亿美元级流交易的时代，这不会是最后一笔 [83] * **投资组合构成**: 在现有管道机会中，不严格区分黄金和白银，但白银机会远少于黄金，目前关注的15-20个不同机会中，大部分以黄金为主 [104] 其他重要信息 * **可持续发展**: 公司长期支持秘鲁Ancash地区专注于提高教育质量的非营利组织Enseña Perú，并承诺继续为Antamina运营附近的社区创造持久、积极的社会影响 [9] * **交易对比 (与2015年Glencore流)**: 2015年支付9亿美元，当时银价约15美元/盎司，支付比例为20% [23] 新流条款在百分比上完全相同，主要区别在于可支付性 (Glencore流为100%，BHP流为90%) [23] 若按比例计算，考虑到商品价格变化，当前支付价格显著低于按当时价格上调后的水平 [24] * **估值考量**: 内部估值模型 (DCF) 考虑了所有证实、概略、探明、控制以及推断资源盎司数 [29] 鉴于银价快速上涨，在长期预测中使用了比现货价更保守的商品价格假设 [53] * **产量计算参数**: 对于BHP新流，银的平均回收率约为75%，可支付性为90% [111] 对于Glencore旧流，回收率约为75%，可支付性为100% [114] * **每盎司成本估算**: 43亿美元预付对价除以储量及控制资源量 (约70百万盎司) 相当于约60美元/盎司，若包含推断资源 (总计约140百万盎司) 则相当于约30美元/盎司 [115]