涉及行业与公司 * 行业：中国房地产行业 [2] * 公司：MSCI中国房地产指数 [6] 贝壳（BEKE） [16] 核心观点与论据 购房意愿与市场情绪 * 整体购房意愿略有改善但依然疲弱：计划在未来两年内购房的受访者比例从2024年9月的27%小幅上升至2025年11月的30% [7][8] 但此改善主要源于2024年9月政策发布前的低基数 [7] * 城市层级分化显著：一线和二线城市购房意愿减弱 一线城市购房意愿从23%降至21% 二线城市从31%降至11% [2][10][11][12] 而三线城市购房意愿从44%大幅提升至67% [10][12] * 房价预期悲观：42%的受访者认为未来12个月房价将下跌 与2024年9月和2025年4月持平 [13][15] 这与行业展望预测一致 预计2026/27年二手房价格将同比下跌10%/5% [2][13] * 出售意愿增强带来下行压力：计划在未来一至两年内出售房产的受访者比例从2025年4月的10%上升至2025年11月的17% [16][18] 截至2025年12月底 贝壳50城二手房挂牌量同比增长11.2%至440万套 增速较2025年前三季度的6-9%加快 [16][20] 房价表现与账面亏损 * 一线城市房价加速下跌：自2025年第三季度以来 高线城市房价加速下跌 [2] 自2025年7月以来 一线城市二手房价格出现加速下跌 [23][36] 例如 北京、上海、广州、深圳的二手房价格指数从高点显著回落 [35] * 账面亏损增加且集中于高线城市：报告房产出现账面亏损的受访者比例从2025年4月的47%升至2025年11月的52% [22] 其中一线城市有此情况的受访者比例从37%大幅升至55% 平均房价较初始购买价下跌6%（2025年4月为+3%）[22][28] 二线城市从47%升至56% [22][31] 三线城市则基本稳定在51%（上次为48%）[22][33][40] * 房价下跌原因：1）2025年第三季度政策反应平淡且2024年9月市场维稳政策效果消退；2）一线城市相对较高的交易量导致房价出现修正性下跌；3）2025年一线城市保障性租赁住房竣工量上升吸引更多居民选择租房而非购房；4）媒体评论贝壳推动业主降价以促成交易 [23] 购房驱动因素与信心影响 * 改善型需求是主要购房动力：在未来两年购房的主要原因中 改善型需求（升级或置换）保持首位 占37%（2025年4月和11月）而投资需求仅占15% [63][65] * 提升购房信心的关键因素：前三位是降低房贷利率、升职/加薪以及降低首付要求 [3][67][69][70] 这与行业观点一致 即需要大幅降息超过130个基点 或对现有38万亿元人民币的房贷余额提供130个基点的补贴 才能使一线城市1.8%的租金收益率匹配其3.1%的平均商业房贷利率 [3][67] * 削弱购房信心的主要因素：前三位是楼盘烂尾、经济增长放缓以及提高首付要求 [3][71][72][73] 尽管截至2025年已有750万套已售未完工项目交付 但保交楼仍是政府的首要任务 [3][71] 租赁住房的影响 * 租赁住房对一线城市购房决策的阻碍作用增强：因更多保障性租赁住房而推迟购房计划的受访者比例从2025年4月的30%升至33% [38][50] 而二、三线城市此趋势下降 [38] 原因包括：1）2025年一线城市保障性租赁住房竣工量增加（例如上海2025年建设与筹集目标为8.1万套 北京超额完成目标 广州竣工量高）[38][46][47][58][59][60][61]；2）一线城市1.8%的租金收益率与3.1%的房贷利率之间存在130个基点的巨大差距 [38] 宏观展望与政策预期 * 行业下行将持续但拖累减小：预计中国房地产市场的低迷将在2026-2027年持续 但跌幅可能收窄 对经济增长的拖累减弱 [4] * 政策支持必要且可能加码：需要进一步降低房贷利率、加强对开发商和购房者的融资支持 并采取措施解决“去库存”计划的瓶颈 [4] 房地产销售和价格的进一步下跌可能引发额外的政策宽松 [4] * 具体政策预期：预计中国人民银行将在2026年下调政策利率10-20个基点 这可能带动房贷利率下降30-40个基点 [4] 进一步的房贷财政补贴是可能的 但目前面临各种政策挑战 [4] 预计一线城市（尤其是上海和北京）的购房限制将进一步放宽 [4] 估值与风险 * 估值：MSCI中国房地产指数12个月前瞻市盈率（PE）为11.4倍 市净率（P/BV）为0.60倍 分别较15年历史平均水平高出2.4个标准差和低于1.1个标准差 [6] * 下行风险：1）限制需求和房贷的政府行政政策；2）中国开发商融资紧张；3）中国经济住宅增长低于预期 [77] * 上行风险：1）实质性政策放松有效推动住宅地产销售、投资和价格恢复同比正增长；2）部分开发商以公允价格进行大规模资产处置以缓解流动性压力 [77] 其他重要内容 * 数据来源与说明：核心发现基于瑞银证据实验室于2025年10月28日至11月18日对中国大陆2500名受访者进行的最新住房调查 [2][7] 分析购房意愿时建议进行同比比较以避免季节性影响 [7] * 研究团队：报告由瑞银证券亚洲有限公司的研究团队（包括John Lam, Ning Zhang, Vera Gong等分析师和经济学家）编制 [5]

行业与公司 * 行业：中国房地产行业 [1] * 公司：涉及多家中国上市房地产开发商，包括中海物业 (COLI, 0688.HK)、华润置地 (CR Land, 1109.HK)、绿城中国 (Greentown, 3900.HK)、金茂 (Jinmao, 0817.HK)、保利发展 (Poly, 600048.SS)、招商蛇口 (CMSK, 001979.SZ)、金地集团 (Gemdale, 600383.SS)、龙湖集团 (Longfor, 0960.HK)、新城发展 (Seazen, 1030.HK)、华侨城 (OCT, 000069.SZ)、万科 (Vanke, 000002.SZ, 2202.HK) [8][34] * 公司：房地产经纪平台贝壳 (BEKE) [8] 核心政策动态 * 中央层面：住建部 (MOHURD) 提出2026年稳定房地产市场的重点，包括1) 因城施策控制新增供应和去库存（通过城市更新盘活土地、回购未售住房用于保障房等）[1]；2) 推进“好房子”建设 [1]；3) 完善“白名单”融资机制以支持房企合理融资需求 [1]；4) 赋予地方政府及时调整住房政策的权力以继续支持住房需求 [1]；5) 推进新发展模式，如项目融资封闭管理，并进一步转向现房销售以防止交付风险 [1] * 地方层面：北京成为首个响应并微调限购政策的一线城市，主要措施包括将非本地户籍购房者的社保缴纳年限要求从五环内/外3年/2年降至2年/1年，并允许多子女家庭在五环内增购1套住房（此前五环内每户限购1-2套，五环外不限）[1][2] * 政策展望：鉴于一线城市政策放松常同步，上海/深圳限购规则的潜在微调可能是投资者近期的关键关注点 [2] 市场活动与交易数据 * 整体趋势：第52周（年末）新房和二手房交易量环比改善，使得2025财年全年新房和二手房成交量同比分别下降16%和1% [1][3] * 第52周数据： * 新房：平均销售面积环比增长29%，同比下降37% [4][8][9] * 二手房：平均交易面积环比增长5%，同比下降34% [8] * 2025年12月数据： * 新房：销售面积中位数环比下降2%，同比下降43% [8] * 二手房：销售面积中位数环比下降5%，同比下降42% [8] * 2025财年全年数据： * 新房：平均销售面积同比下降16%，较2023年和2022年水平分别下降23%和26% [8][11][12] * 二手房：平均销售面积同比下降1%，但较2023年和2022年水平分别增长10%和45% [8][17] * 二手房市场情绪：认购销售和到访量环比基本持平 [3]；挂牌房源中降价房源与涨价房源的比例在12月收窄至15.4比1（9-11月约为18比1）[3]；月度新增挂牌量环比下降8% [3] * 领先指标：约75个城市的房地产销售数据暗示，百强开发商12月预售额可能同比下降41%（11月为-36%）[8] * 相关领域：基于约20个城市的二手房销售趋势，家电销售在12月可能录得同比下降 [8]；贝壳（新房和二手房）的总交易额 (GTV) 在2025年第四季度可能同比下降39%（新房/二手房分别下降48%/34%）[8] 库存与去化周期 * 第52周库存：库存总量环比微增0.1%，较2024年底水平下降3.5% [8][20] * 去化周期：库存去化月数升至28.4个月（对比11月平均为26.7个月）[8][20] 新开工与竣工数据 * 新开工：基于300个城市土地销售趋势和全国水泥出货率（环比下降1个百分点至41%），预计12月新开工同比降幅将从当前水平进一步加深（对比11月国家统计局/高盛数据为同比下降28%/约30%-40%）[8] * 竣工：高盛房地产竣工 (GSPC) 追踪指标显示，12月竣工面积同比有中个位数百分比 (MSD %) 的改善（对比11月国家统计局/高盛数据为同比下降25%/高个位数百分比 (HSD %)），11个月累计同比下降18% [8][24]；高盛预计2025财年全年竣工面积同比下降10% [8][24] 开发商股价表现与估值 * 第52周股价表现： * 覆盖的较强国企开发商股价平均下跌1%，其中中海物业 (COLI) 表现突出，上涨2% [8][32][33] * 民营开发商股价平均下跌2% [8][32][33] * 其他国企开发商股价平均下跌4% [8][32][33] * 离岸覆盖开发商股价平均下跌2%（MSCI中国指数基本持平）[32][33] * 在岸覆盖开发商股价平均下跌2%（沪深300指数上涨1%）[32][33] * 当前估值： * 离岸覆盖开发商目前交易价格平均较2026年底预期净资产价值 (NAV) 有37%的折让，2026年预期市净率 (P/B) 为0.5倍 [8][32] * 在岸覆盖开发商目前交易价格平均较2026年底预期NAV有15%的折让，2026年预期P/B为0.4倍 [8][32] * 历史对比： * 离岸估值对比2008年下半年、2011年下半年和2014年上半年的低谷（NAV折让分别为39%、73%、58%；P/B分别为0.7倍、0.9倍、0.9倍）[32] * 在岸估值对比2008年下半年、2011年下半年和2014年上半年的低谷（NAV折让分别为67%、64%、61%；P/B分别为1.6倍、1.5倍、1.2倍）[32] * 评述：市净率 (P/B) 估值处于下行周期低谷 [31]

行业与公司 * 行业：中国房地产行业 [1] * 公司：万科（提及其流动性压力）[4][18][54] 核心观点与论据 2025年11月市场表现：持续疲软 * 新房销售：销售量同比下降17%，销售额同比下降25% [2][11][28] * 新房价格：70个城市平均环比下降0.4%，降幅较10月的0.5%略有收窄 [7][11][28] * 二手房销售：15个城市成交量同比下降24% [2][7][45] * 二手房价格：70个城市平均环比下降0.7%，与10月降幅持平 [7][11][28] * 新开工：同比大幅下降28%，连续第二个月接近30%的降幅 [2][11][28] * 竣工：同比下降25%，低于高盛预期的高个位数百分比降幅 [2][11] * 房地产开发投资：同比下降30%至5030亿元人民币，若剔除1-2月，为2012年以来最低月度水平 [2][11][28] * 土地市场：成交量与成交金额同比分别下降27%和37% [11][28][35] * 开发商拿地：跟踪的6家开发商11月拿地支出占合同销售额的比例放缓至21%，平均项目毛利率为25% [2][12][74] * 需求评分：综合需求评分在12月中旬为37/100，较历史中周期水平低约26% [7][53][55] * 流动性缺口：基于前11个月数据推算，开发商2025年预估资金缺口为3.2万亿元人民币 [7][54][57] 2025年12月市场展望：预计疲弱态势延续 * 价格：预计价格疲软将持续，新房价格可能保持比二手房更强的韧性，但面临销售去化放缓的挑战 [3][13][14] * 新房销售：预计销售量与销售额同比将出现低十位数百分比和低二十位数百分比的下降 [3][13][16] * 二手房销售：鉴于高基数，预计成交量同比将下降高二十位数百分比 [3][13][17] * 竣工：当前全年预测隐含12月同比中个位数百分比增长，但实现有挑战 [3][7][18] * 新开工：预计同比降幅将加深 [3][7][18] * 开发商拿地：预计将保持聚焦区域、注重盈利和纪律性，但若新土地补充随销售现金流入放缓而下降，可能导致销售和利润率压力延长 [19] 其他重要内容 政策关注点 * 潜在的大规模抵押贷款利息补贴或进一步的商业贷款利率下调 [4][8] * 一线城市核心区是否会完全取消限购 [4][8] * 更高能级城市租金企稳的迹象 [4][8] * 促进就业/需求刺激以改善整体收入前景 [4][8] * 更多政策支持以缓解抵押贷款违约/止赎 [4][8] * 股市上涨对购房需求的潜在积极溢出效应 [4][8] * 对城市更新/城中村改造项目提供更多资金支持 [4][8] * 万科流动性压力的进展及其对其他高负债民营房企或整个行业的潜在影响 [4][8][54] * 加快政府从非地方政府融资平台开发商处回购房产 [8] * 其他改善开发商融资的举措，如支持性的房地产投资信托基金政策、白名单项目扩容等 [8] 市场动态与风险 * 市场情绪和收入预期正在恶化 [2] * 二手房挂牌量连续第三个月环比上升 [11][45] * 11月住户中长期贷款净增额仅为100亿元人民币，远低于前10个月月均1150亿元人民币和2024年11月3000亿元人民币的水平 [53] * 存在“次新房”潜在供应竞争的风险，若价格预期进一步恶化，大量此类房源可能进入二手房市场 [14] * 开发商流动性持续紧张，除万科外，11月多家混合所有制或民营房企发行了46亿元人民币新债券，为2024年以来非国企最高月度发行额 [54]

中国房地产市场研究纪要关键要点 涉及行业与公司 * 行业：中国房地产行业 [1] * 研究机构：花旗研究 (Citi Research) [5] 核心观点与论据 市场现状与价格前景 * 房价预计需要至少2年时间才能企稳，主要城市可能在2026年底前率先稳定 [1][7][9] * 2026年新房平均售价预计同比下降3% [4] * 二手房价格下跌是市场关键拖累，一线城市二手房价格较峰值已下跌36%至42% [11][13] * 二手房挂牌量创历史新高，39个重点城市达470万套，去化周期约24个月 [1][24] * 新房库存月数创历史新高，达36个月，需约2年时间才能恢复至历史平均水平 [7][54] 供需结构与库存压力 * 市场交易结构向二手房倾斜，预计2026年二手房交易量占比将达50% [17][21] * 2017-2024年期间的投资性购房（估计约670万套）是潜在的二手房供应来源 [42][43] * 在39个城市中，仅8个城市（如杭州、上海、深圳、北京）可能已消化大部分潜在供应压力，其余31个城市仍面临额外库存入市压力 [1][45] * 城镇住房空置率估计为12%，对应约3600万套空置房屋 [7][46] * 8%的城镇家庭拥有3套或以上住房 [7][48] * 法拍房供应影响有限，2025年前10个月成交9.2万套，仅占二手房市场的0.3%，平均折价率为24% [7][50][51] 房地产投资与宏观经济关联 * 房地产行业对GDP的贡献率已从2014年峰值的32%下降，预计2025/2026年分别为13%和10% [1][92] * 土地出让收入占地方政府财政收入的比例从2020年峰值的44%降至2025年估计的25% [7][78] * 房地产贷款新增占比从2016年峰值的45%大幅下降，截至2025年第三季度，房地产贷款占总贷款余额的20% [7][85] * 房地产占家庭资产的66%（其中住宅占59%），房价每下跌1%将抵消约3万亿元财富 [1][7][99][105] * 家庭储蓄创历史新高，2025年9月达164万亿元，低信心和价格预期是主因 [7][101] 政策预期与市场驱动因素 * 预计2025年第四季度将有新一轮地方需求侧刺激（如购房补贴），但可能难以改变房价预期 [2] * 针对性的货币宽松或加杠杆举措目前可能性较低 [2] * 城市更新和REITs审批可能加速 [2] * 现房销售和房产税是长期政策议程，但近期不会出台 [2] * 房价由供应和预期驱动，而非仅靠租金收益率 [3] * 在价格预期疲弱的环境下，高租金收益率本身并不足以吸引资本或买家兴趣 [66][73] * 中国人民银行2025年第三季度调查显示，仅9%的储户预计2026年房价会上涨 [1][97] 2026年实体市场预测 * 预计全国销售额（含住宅）同比下降11%至7.6万亿元 [4] * 住宅销售额预计为6.8万亿元，销售面积6.93亿平方米 [4] * 房地产投资额预计同比下降13%至7.4万亿元 [60][62] * 新开工面积预计同比下降15%，回落至2003年水平（约3.6亿平方米） [4][8] * 竣工面积预计同比下降15% [4] * 土地购置面积预计同比下降10% [4] * 前十名城市表现预计优于行业整体，销售额预计同比下降5%（行业预计-20%） [8] 长期发展模式 * “十四五”规划聚焦于建立“人、房、地、钱”要素联动的新发展模式 [94] * 长期目标是建立商品住房、租赁住房和保障性住房三足鼎立的住房体系 [94] * 城市更新预计带来每年0.9-1万亿元以上的投资，但以整治升级为主，大规模拆除重建有限 [110][111] * 城市更新资金将得到政府专项债券支持 [111]

行业与公司 * 行业：中国房地产行业 [1] * 公司：报告提及的精选公司包括金茂集团、建发股份、华润置地 [4] 核心政策要点与论据 * **2025年12月中央经济工作会议政策要点**：会议提出要“积极稳妥化解重点领域风险”并“着力稳定房地产市场” [1] 具体措施包括因城施策控增量、去库存、优供给，以及鼓励收购存量商品房用于保障性住房等 [1] 同时提及深化住房公积金制度改革、有序推动“好房子”建设、加快构建房地产发展新模式以及高质量推进城市更新 [1] * **政策基调对比分析**：与2025年4月和7月的会议相比，12月会议对房地产的政策意图更强，但相比2024年12月会议的基调则显得不那么坚决 [2] 论据包括：化解风险与房地产的优先级在2025年会议公报中排位靠后（第八点 vs 2024年的第五点）[2] 表述更温和（“着力稳定” vs 2024年的“持续用力”）[2] 对城市更新的要求更具选择性（“高质量推进” vs 2024年的“大力实施”）[2] 且新举措有限 [2] * **政策效果预期**：报告认为，尽管可能在2025年第四季度出台新一轮地方需求侧刺激措施（如购房补贴或房贷利息补贴），但在二手房挂牌量攀升导致供应充足的背景下，这些措施不太可能改变房价预期 [3] 同时，报告认为目前出台针对性货币宽松或鼓励加杠杆措施的可能性较低 [3] 市场现状与风险 * **市场面临双向争论**：12月初行业股价出现调整，反映了市场在销售疲软、价格下跌（尤其是一线城市）与万科债务展期后政策宽松预期之间的拉锯 [4] * **销售与盈利前景疲软**：报告预计任何由政策驱动的股价反弹都可能是短暂的，因为2025年第四季度的销售可能持续疲软，且在房价预期改变、价格企稳之前，家庭信心改善有限 [4] 在2025年第三季度业绩疲弱后，预计12月/1月将出现一轮盈利预测下调，包括一些备受关注的公司 [4] * **投资时机建议**：报告认为12月下旬可能是更好的入场时机，或在股价调整后重新审视该行业 [4] 其他重要内容 * **长期政策议程**：现房销售和房地产税被列为长期政策议程，但短期内不会实施 [3] * **相关领域动态**：城市更新和REITs审批可能会加速 [3] 针对网络房产信息的新规旨在遏制虚假和误导性信息 [3] 奢侈品商场零售额在第三季度超预期后，第四季度可能保持积极态势 [4] * **宏观政策背景**：会议其他要点包括推动投资止跌回稳、适当增加中央预算内投资规模 [1] 积极有序化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务 [1] 货币政策考虑促进经济稳定增长和物价合理回升，灵活运用降准降息等工具保持流动性充裕 [1] 以及实施提振消费专项行动等 [1]

行业与公司 * 该纪要聚焦于中国房地产行业 涵盖市场交易数据 库存情况 政策动向及开发商估值表现 [1][2][5][7][46] * 涉及的主要上市公司包括离岸上市的华润置地（1109 HK） 绿城中国（3900 HK） 中国海外发展（0688 HK） 龙湖集团（0960 HK） 万科企业（2202 HK） 新城发展（1030 HK） 远洋集团（0817 HK）以及在岸上市的招商蛇口（001979 SZ） 金地集团（600383 SS） 华侨城（000069 SZ） 保利发展（600048 SS） 万科A（000002 SZ） [46][47][48] 核心观点与论据 **政策支持与市场稳定措施** * 政策制定者准备动员中央国有企业从陷入困境的房地产开发商手中购买未售出的房屋 [1] * 中国人民银行在第二季度货币政策报告中重申重点在于加强现有支持措施的落实 包括保障性安居工程再贷款计划（截至2024年第三季度末发放余额为162亿元人民币 总额度为3000亿元人民币）旨在加强住房市场稳定并优化房地产融资体系 [1] **市场交易表现疲软且分化** * 第33周新房成交量环比增长9% 但同比下降17% 二手房成交量环比下降2% 同比下降1% [2][5] * 截至8月当月 新房销售面积中位数环比下降15% 同比下降17% 其中一 二 三线城市分别环比下降33% 13% 16% 同比下降33% 13% 18% [5] * 截至8月当月 二手房销售面积中位数环比下降4% 同比持平 其中一 二 三线城市分别环比下降5% 4% 6% 同比变化为持平 增长1% 下降2% [5] * 年初至今 按城市平均计算新房销售面积同比下降7% 按总量计算同比下降2% 二手房销售面积按城市平均计算同比增长12% 按总量计算同比增长13% [5] * 不同区域表现分化 第33周珠三角地区成交量环比增长38% 同比增长13% 表现突出 而中西部城市成交量环比下降4% 同比下降28% 表现较弱 [10][17] **市场情绪与价格预期** * 市场情绪保持稳定 新房搜索活动环比持平 二手房访客流量环比改善3% [2] * 但中介对二手房的价格预期进一步减弱 环比下降0.7个百分点 为连续第二周类似疲软 中介价格指数（CSI）环比下降0.7个百分点 同比下降1.3个百分点 [2][7][30] * 业主报价指数（CAI）环比持平 同比上升1.0个百分点 [33] **库存水平略有下降** * 第33周库存余额环比下降0.1% 较2024年末水平下降4.0% 库存月数为25.8个月（对比7月25日的平均26.0个月） [7][35] * 分城市层级看 一 二 三线城市库存余额环比变化为+0.3% 持平 -0.2% 较2024年末水平变化为-7.6% -1.5% -4.0% [35] **开发与建设活动预期疲弱** * 基于300个城市土地销售趋势和全国水泥发货率（环比上升2个百分点至46%） 预计8月当月新开工面积将出现中双位数同比下降（对比7月国家统计局/高盛预估的中双位数同比下降） [7] * 高盛房产竣工（GSPC）追踪指标暗示8月25日竣工面积同比下降约20%（对比7月25日国家统计局/高盛预估的下降29%/十位数水平下降 以及7月25日前7个月同比下降17%） 高盛预计2025财年竣工面积同比下降10% [7][40] **开发商估值处于低谷** * 第33周 离岸覆盖开发商股价平均环比上涨6%（对比MSCI中国指数上涨3%） 华润置地和绿城中国表现突出 分别环比上涨11%和10% 在岸覆盖开发商股价平均环比上涨2%（对比沪深300指数上涨3%） 金地集团表现突出 环比上涨4% [7][46][48] * 离岸覆盖开发商目前交易价格平均较2025年底预估净资产价值（NAV）有29%的折让 2025年预期市净率（P/B）为0.6倍 在岸覆盖开发商交易价格平均较2025年底预估NAV有18%的折让 2025年预期P/B为0.5倍 [7][48] * 当前估值低于2008年下半年 2011年下半年和2014年上半年的历史低谷水平 [48] **产业链影响** * 基于约20个城市的二手房销售趋势 家电销售在8月当月可能录得同比持平 [7] * 贝壳（BEKE）的新房和二手房总交易额（GTV）在2025年第二季度预估可能同比增长2%（新房/二手房分别为-17%/+10%） 在7月至8月当月同比增长5%（新房/二手房分别为-8%/+11%） [7] 其他重要内容 * 约75个城市的房地产销售数据显示 前100大开发商的预售额在8月可能同比下降17% 对比7月下降27% [7] * 研究报告由高盛（中国）证券有限责任公司的分析师编写 并包含利益冲突披露和监管免责声明 [4][57][62][65]

行业与公司 * 纪要涉及中国房地产行业 涵盖市场交易 政策动态 开发商估值及产业链上下游表现[1][2][5][7][46][47] * 提及的上市公司包括离岸上市的华润置地(1109 HK) 绿城中国(3900 HK) 中国海外发展(0688 HK) 龙湖集团(0960 HK) 新城发展(1030 HK) 中国金茂(0817 HK) 万科企业(2202 HK) 以及在岸上市的招商蛇口(001979 SZ) 金地集团(600383 SS) 华侨城(000069 SZ) 保利发展(600048 SS) 万科A(000002 SZ)[46][47] * 同时提及产业链公司贝壳(BEKE)以及家电 家居 建材 建筑等板块指数[7][46] 核心观点与论据 政策动态与行业支持 * 政策制定者拟动员中央国企收购困境开发商的未售住宅 以支持市场[1] * 中国人民银行在二季度货币政策报告中重申重点在于加强现有支持措施的落实 例如保障性住房再贷款计划(截至2024年第三季度末发放余额为162亿元 总额度为3000亿元) 旨在促进房地产市场稳定 并优化行业融资体系以助其向新发展模式过渡[1] 市场交易表现 * 第33周新房成交量环比增长9% 但同比下降17% 二手房成交量环比下降2% 同比下降1%[2][5] * 截至8月当月 新房销售面积中位数环比下降15% 同比下降17% 其中一/二/三线城市环比分别下降33%/13%/16% 同比分别下降33%/13%/18%[5] * 截至8月当月 二手房销售面积中位数环比下降4% 同比持平 其中一/二/三线城市环比分别下降5%/4%/6% 同比变化为持平/+1%/-2%[5] * 年初至今 城市平均新房销售面积同比下降7% 加总成交量同比下降2% 城市平均二手房销售面积同比上升12% 加总成交量同比上升13%[5] * 市场情绪保持稳定 新房搜索活动环比持平 二手房看房流量环比改善3% 但中介对二手房的房价预期环比进一步减弱0.7个百分点 为连续第二周走软[2] 库存与去化周期 * 第33周库存环比下降0.1% 较2024年末水平下降4.0% 库存月数为25.8个月(对比7月25日平均为26.0个月)[7][35] * 分城市看 一/二/三线城市库存余额环比变化为+0.3%/持平/-0.2% 较2024年末水平变化为-7.6%/-1.5%/-4.0%[35] * 一/二/三线城市库存月数环比变化为+0.8%/+0.2%/持平 较2024年末水平变化为-0.9%/-2.7%/-7.8%[35] 开发商估值与股价表现 * 第33周 覆盖的离岸上市开发商股价平均上涨6%(对比MSCI中国指数上涨3%) 其中华润置地和绿城中国表现突出 分别上涨11%和10% 覆盖的在岸上市开发商股价平均上涨2%(对比沪深300指数上涨3%) 其中金地集团表现突出 上涨4%[7][46] * 覆盖的离岸开发商目前交易于较2025年底预估NAV平均29%的折价 以及0.6倍2025年预估市净率 覆盖的在岸开发商交易于较2025年底预估NAV平均18%的折价 以及0.5倍2025年预估市净率[7][48] * 估值处于周期底部 离岸开发商的当前估值对比2008年下半年 2011年下半年和2014年上半年的低谷(折价39% 市净率0.7倍 折价73% 市净率0.9倍 折价58% 市净率0.9倍) 在岸开发商的当前估值对比同期低谷(折价67% 市净率1.6倍 折价64% 市净率1.5倍 折价61% 市净率1.2倍)[48] 新开工与竣工预期 * 基于300城土地销售趋势和全国水泥出货率(环比上升2个百分点至46%) 预计8月当月新开工面积同比降幅为中等十几位数水平(对比国家统计局/高盛对7月25日同比降幅预估的-15%/中等十几位数)[7] * 高盛房产竣工(GSPC)追踪器暗示8月25日竣工面积同比下降约20%(对比国家统计局/高盛对7月25日同比降幅预估的-29%/十几位数水平 以及7个月25日同比下降17%) 高盛预估2025财年竣工面积同比下降10%[7][40] 其他重要数据与预测 * 约75城市房产销售情况暗示 百强开发商8月预售额可能同比下降17% 对比7月为下降27%[7] * 基于约20城市二手房销售趋势 8月当月家电销售总体可能同比持平[7] * 贝壳(BEKE)的新房和二手房总交易额(GTV)在2025年第二季度预估可能同比增长2%(新房/二手房分别为-17%/+10%) 在7月至8月当月可能同比增长5%(新房/二手房分别为-8%/+11%)[7] 其他重要内容 * 不同区域市场表现分化 第33周珠三角(PRD)城市新房成交量平均环比+38% 同比+13% 表现突出 而中西部城市平均环比-4% 同比-28% 表现较弱[10][17] * 年初至今 一線城市和中西部地区的销售面积同比降幅相对较小 表现优于其他区域[20] * 文件包含大量图表数据 展示各线城市 各区域(如长三角YRD 珠三角PRD 中西部)的周度及年初至今交易量趋势 库存水平 库存月数 中介售价指数(CSI)及业主报价指数(CAI)等[8][9][10][11][12][13][15][16][17][18][19][21][22][25][26][27][29][30][31][33][34][35][36][37][38][41][42][44][45][46][47][53][55]

行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [1][2][3][7][8] 核心观点 - 中国制造业PMI从11月的50.3下降至12月的50.1 而非制造业PMI从50.0上升至52.2 建筑业和服务业PMI显著改善 部分原因是建筑公司在农历新年长假前加速活动 但制造业PMI的价格子指数显示12月通缩压力增加 [1][2] - 中国一线城市的新房和二手房销售显著高于去年同期水平 例如30个城市的新房日均销售同比增长近40% 16个城市的二手房日均销售同比增长超过50% 这与房地产研究团队的观点一致 即中国房地产市场的稳定可能由一线城市引领 但考虑到低线城市库存过剩 全国房价仍有进一步下跌空间 房屋建设活动可能在未来几年保持低迷 [3][7] - 政策方面 第四季度货币政策委员会声明承诺在2025年初加速信贷扩张 并在适当时候降低存款准备金率和政策利率 外汇管理重点从“灵活性”转向“韧性” 表明在美国关税公告后控制贬值速度的意图 国家发改委宣布2025年将扩大政府补贴的消费品以旧换新计划 涵盖智能手机 平板电脑和智能手表等产品 [8] 相关目录总结 制造业与非制造业PMI - 制造业PMI从50.3下降至50.1 非制造业PMI从50.0上升至52.2 建筑业和服务业PMI显著改善 部分原因是建筑公司在农历新年长假前加速活动 但制造业PMI的价格子指数显示12月通缩压力增加 [1][2] 房地产市场 - 一线城市的新房和二手房销售显著高于去年同期水平 30个城市的新房日均销售同比增长近40% 16个城市的二手房日均销售同比增长超过50% 房地产市场的稳定可能由一线城市引领 但低线城市库存过剩 全国房价仍有进一步下跌空间 房屋建设活动可能在未来几年保持低迷 [3][7] 政策动态 - 第四季度货币政策委员会声明承诺在2025年初加速信贷扩张 并在适当时候降低存款准备金率和政策利率 外汇管理重点从“灵活性”转向“韧性” 表明在美国关税公告后控制贬值速度的意图 国家发改委宣布2025年将扩大政府补贴的消费品以旧换新计划 涵盖智能手机 平板电脑和智能手表等产品 [8]