报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 利率叙事不断演变是股票的关键风险之一，美债最新压力源于预算法案谈判引发的财政担忧，或重燃外国对美国资产需求的担忧，通过估值压力增加股票波动性 [1][9] - 全球股票最初能消化较高利率，但持续的债券抛售最终可能导致股市波动，利率不稳定和央行宽松预期的频繁重新定价仍是股票未来的关键风险 [3] - 若高利率伴随强劲全球增长和可控通胀，股票通常能不受影响；若伴随增长放缓和顽固通胀，对股市回报更成问题 [10][34] 根据相关目录分别进行总结 另一场债券抛售 - 美国国债曲线长期端承压，30 年期收益率本月迄今上涨 43 个基点，市场关注预算法案谈判带来的更高赤字尾部风险，昨日 20 年期国债拍卖疲软是看跌情绪和买家罢工风险的警告信号，全球债券市场也感受到上行压力，尤其是英国国债 [2][11] - 花旗美国利率策略师预计短期内期限溢价将维持在高位，若经济增长承压，10 年期美国国债收益率将降至 4.10；若就业/增长保持韧性和/或赤字高于预期，10 年期美国国债收益率年底可能达到 4.85 [12] 低波动现状 - 市场波动率似乎有所下降，衡量美国国债隐含波动率的 MOVE 指数目前略高于 100 点，低于上月 140 点的高点，美国 VIX 和欧洲 VSTOXX 指数也降至更“中性”水平 [16] 非典型的宽松周期 - 债券收益率走势与美联储宽松周期的典型轨迹相悖，自去年 9 月首次降息以来，市场预计到 2026 年底还将降息 4 次，但美国名义收益率自首次降息以来已上涨近 1%，是本轮降息周期中最强劲的债券抛售 [16] - 自去年 9 月首次降息以来，股市有适度上涨，但表现未超预期，仍低于剔除科技泡沫、全球金融危机和新冠疫情后的平均水平，美国股市上涨约 5%，欧洲股市上涨约 7% [19] 估值逆风 - 估值是利率上升影响股票的关键传导机制，理论上高收益率应压缩估值，但影响逐渐减弱 [5][21] - 当前收益率水平下，估值与收益率关系较弱，欧美估值高于简单收益率相对框架的预期，但未出现过度高估 [5][24] - 欧洲对利率上升敏感的行业包括杠杆公用事业、房地产和电信，表现可能超越市场的行业包括能源、基础资源和银行等价值/周期性行业 [4][25] 股权风险溢价：潜在的估值缓冲 - 股权风险溢价可能为债券收益率上升提供缓冲，收益率上升时股权风险溢价压缩可减轻股权成本上升和估值下降的影响 [6][26] - 年初至今，发达市场股权风险溢价虽仍处于低位但有所上升，最新估计约为 3%，相比 2023 年低点 1.5% 有 150 个基点的缓冲空间 [26] - 主要地区中，日本和欧洲大陆的股权风险溢价高于美国，相比 2023 年低点，欧洲大陆和日本的股权风险溢价分别有 1.3% 和 1.4% 的下降空间，美国股权风险溢价比低点高 180 个基点，但美国股权成本中收益率成分占主导，相比欧洲股权风险溢价压缩空间较小 [31] 未来走向 - 股票投资者是否应担忧债券市场波动取决于高利率是否伴随强劲全球增长和可控通胀，若伴随增长放缓和顽固通胀，对股市更成问题 [10][34]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 新兴市场（EM）股市表现出色，相对美国股市有超额收益，中期有望因贸易紧张局势缓和、全球增长背景改善、估值较低、投资者配置较轻和多元化需求等因素获得更强回报，近期防御性布局，中期看好国内周期性板块 [4][12][17] - EM本地利率受益于美元走弱、大宗商品价格下跌和风险资产复苏，但未来前景复杂，通胀缓解和资金流入将提供支持 [5][33][41] - EM外汇近期表现领先，但仍面临衰退风险和贸易政策不确定性，若风险缓解，部分低估货币有望升值 [5][50][65] - EM主权信用利差近期扩大带来一定价值，但不对称性仍不具吸引力，筛选出“高质量”多头标的 [70][81][89] 根据相关目录分别进行总结 EM股市 - 表现：MSCI EM年初至今回报率为6%，显著跑赢标普500指数（-5%）及其基于历史贝塔的隐含回报率（-6%），自4月低点以来因关税缓解反弹15%，与标普500指数的相关性处于多年低点 [4][8][12] - 驱动因素：全球股市反弹伴随风险溢价下降，但盈利情绪仍较弱；中期来看，贸易紧张局势缓和、全球增长背景改善、估值较低、投资者配置较轻和多元化需求等因素可能推动EM股市获得更强回报 [4][12][17] - 投资建议：近期保持防御性布局，中期看好国内周期性板块，如巴西和南非股市，因其对美元走弱和本地利率下降敏感且估值相对较低 [26][28][32] EM本地利率 - 表现：宏观环境支持EM本地固定收益，年初至今表现为过去10年最佳之一，高收益债券和外汇均上涨 [33][35][38] - 前景：未来前景复杂，美国衰退概率较高和增长预测低于共识可能对风险资产构成下行风险，贸易政策缓解可能挑战部分EM曲线的激进降息定价 [33][34] - 驱动因素：通胀缓解和资金流入将提供支持，近期EM通胀数据意外下行，油价下跌可能使通胀接近或低于央行目标，资金流入EM本地固定收益基金有所增加 [37][41][44] EM外汇 - 表现：年初大部分时间表现逊于G9货币，但近几周领先，亚洲低收益货币表现出色 [50][56][60] - 驱动因素：受中美贸易协议乐观情绪和资金回流推动，部分亚洲货币被低估，美元存款转换可能带来资金流入 [58][65][69] - 前景：仍面临衰退风险和贸易政策不确定性，但如果风险缓解，部分低估货币有望升值，如ZAR、KRW和MYR等 [5][65] EM主权信用 - 表现：近期EM主权信用利差扩大，指数层面利差根据模型大致合理，但不对称性仍不具吸引力 [70][72][75] - 筛选标准：排除对油价下跌敏感的主权国家，选择对美国增长定价和利率波动冲击相对不敏感、财政和外部前景相对稳健且利差进入水平有吸引力的主权国家 [6][70][81] - 投资建议：筛选出的“高质量”多头标的包括匈牙利、波兰、乌拉圭（投资级）和牙买加（高收益级） [89] 宏观预测和展望 - GDP增长：报告提供了主要新兴市场国家2024 - 2026年的GDP增长预测，不同国家表现各异 [97] - 通胀：近期EM通胀数据意外下行，油价下跌可能使通胀接近或低于央行目标 [37][41] - 政策利率：报告提供了主要新兴市场国家当前和2025 - 2026年的政策利率预测 [97] 市场预测和估值 - 汇率：报告提供了主要新兴市场货币的12个月回报率预测、公允价值和估值情况 [133] - 股市：报告提供了主要新兴市场国家股市的目标价、表现、盈利预测和估值情况 [157] - 债券：报告提供了主要新兴市场国家债券的收益率、利差和估值情况 [121][143] 资金流向和仓位 - 资金流向：EM本地固定收益基金资金流入有所增加，但过去五年资金流向整体较为困难；EM股市外国投资者近期成为净买家，但流入规模较小 [27][44][132] - 仓位：全球共同基金对EM股市的配置偏低，有增加配置的空间 [17][24]