报告行业投资评级 - 股票评级：Equal - weight（持股权重与行业平均一致）[4] - 行业观点：In - Line（与相关广泛市场基准表现一致）[4] - 目标价格：€660.00 [4] 报告的核心观点 - 2026年的不确定性抵消了强劲的订单储备，2025年单位出货量持平以及2026年增长的不确定性引发关注，但2025年营收指引风险降低，市场辩论将转向对2026年前景的探讨[1][6][9] - 公司将2025年全年指引调整为“相对于2024年增长约15%”，与此前中点€325亿一致，预计EUV业务增长30%，IBM增长20%，DUV与2024财年大致相同，2025财年中国营收预计超25% [2] - 第二季度订单储备达€55亿（高于预期的€45亿），其中€23亿为EUV（约10台设备），利润率因IBM销售情况较好和一次性因素优于预期，但确认下半年升级放缓，毛利率下降 [2][6] 根据相关目录分别总结 业务表现 - 2025财年系统销售、IBM销售、总净销售、光刻系统销售数量、净预订量、毛利润、毛利率、净利润、摊薄后每股收益、现金及现金等价物等指标的实际值与共识及摩根士丹利估计值有不同程度差异 [8] 估值方法 - 鉴于2025年营收指引风险降低，假设2年远期市盈率约为25倍，应用于2026年每股收益估计值€26.47，得出目标价格€660 [9] 风险因素 - 上行风险包括逻辑/代工厂支出有意义地增加、HBM支出高于预期、服务利润率扩大、技术主权计划落地等 [11] - 下行风险包括终端市场需求大幅减弱、强烈通胀周期和中国市场疲软导致放缓和更多订单推迟、High NA采用可能推迟等 [11] 行业覆盖 - 报告对欧洲半导体行业多家公司给出评级，如ASML Holding NV评级为E（Equal - weight），Infineon Technologies AG评级为O（Overweight）等 [64]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：半导体行业、半导体设备行业 - **公司**：Applied Materials（AMAT） 纪要提到的核心观点和论据 行业整体情况 - **行业呈长期增长趋势**：半导体行业是长期增长的，因AI、机器人等新兴应用带来生产力优势，预计半导体设备需求将持续增加，设备市场整体呈增长态势，半导体器件年增长率为中到高个位数[6][12][13]。 - **行业增长存在差异**：今年行业增长受多因素影响，领先技术领域增长强劲，成熟逻辑业务增长较慢，部分抵消领先技术增长；不同公司业务组合不同，增长速度有差异，如部分公司与NAND业务关联大，前期增长低，对比基数不同[7][8][12]。 - **行业WFE强度仍可维持**：虽中国WFE强度变化及半导体定价影响强度数值，但从晶圆启动量看，DRAM、成熟逻辑和领先技术的晶圆启动量逐年增加，设备需求将增长；虽增长速率不均，23 - 24年设备增长快于半导体，现设备增长慢于半导体，但整体仍在增长[17][18][19]。 Applied Materials公司情况 - **公司业务增长**：公司业务已连续六年增长，今年预计增长约7%，主要受AI驱动，领先技术如GPU、CPU、加速器、计算内存、先进封装技术等对公司设备需求强劲[5][6]。 - **中国市场情况**：公司在中国业务主要是成熟逻辑业务，受贸易限制影响小，有良好供应链、服务业务和创新能力，能在28纳米市场竞争，市场份额良好；中国市场竞争激烈，国内公司能力提升，但公司有优势保持份额，中国业务占设备业务约25% [14][24][26]。 - **各业务板块表现** - **沉积和蚀刻业务**：随着新技术发展，材料工程相关业务（包括沉积、蚀刻等非光刻步骤）将在各节点增长，各类设备需求同步增加[21][22]。 - **DRAM业务**：DRAM市场同比看似平稳，2024年有对中国大客户业务，2025年无该业务，但国际供应商增长40%，HBM占晶圆启动量16%，利用率提升，公司将持续投资；可通过包装设备销售和第三方信息区分HBM和非HBM业务，但无法细分WFE [27][28][29]。 - **领先技术业务**：当前领先代工设备采购主要用于下一代技术（如环绕栅极技术）；随着节点推进，每个节点通常增加工艺步骤，材料工程强度增加，公司业务机会增多 [32][33][34]。 - **封装业务**：2024年HPM封装工具业务约7亿美元，占17亿美元封装业务一部分，今年业务维持一定水平，HBM销售良好但增速放缓；包装业务是公司重要业务，因行业对设备能效和性能要求提升，预计未来三到五年将再次翻倍 [35][37][38]。 - **毛利率情况**：公司去年毛利率约47%多，内部目标是超48%，上季度达49.2%，本季度Q3预计为48.3%；公司有三个可报告运营部门，显示业务和服务业务毛利率低于核心设备业务，核心设备业务通过定价和成本控制持续改善毛利率 [39][40][41]。 - **服务业务情况**：服务业务是高重复性业务，85%业务属重复性，三分之二有合同订阅且续约率高；业务呈低两位数增长，因设备装机量增加、客户更倾向购买服务、每台设备服务收入增加（多由AI驱动）；业务有一定波动性，与客户设备利用率有关；中国和非中国市场服务业务占比相似 [42][44][46]。 - **资本分配策略**：公司战略是投资技术变革和进行大量研发，在桑尼维尔建设新实验室；资本分配优先满足研发和资本支出，剩余超额利润80% - 100%返还股东；股息与服务业务利润高度相关，预计低两位数增长，无特定股息收益率目标；股票回购按季度进行，考虑价格因素 [49][52][53]。 其他重要但可能被忽略的内容 - **公司在2024年Q1和Q2向两个中国大客户各有每季度5亿美元的增量业务，2025年无该业务 [27]**。 - **公司提到的新技术如CFAT（下一代晶体管技术）、4F2（下一代DRAM技术） [21]**。 - **公司将股息与服务业务利润关联，过去几年股息分别增长23%、25%和15% [43]**。 - **公司在3月有大额股票回购计划 [48]**。