报告行业投资评级 - 股票评级：Equal - weight（持股权重与行业平均一致）[4] - 行业观点：In - Line（与相关广泛市场基准表现一致）[4] - 目标价格：€660.00 [4] 报告的核心观点 - 2026年的不确定性抵消了强劲的订单储备，2025年单位出货量持平以及2026年增长的不确定性引发关注，但2025年营收指引风险降低，市场辩论将转向对2026年前景的探讨[1][6][9] - 公司将2025年全年指引调整为“相对于2024年增长约15%”，与此前中点€325亿一致，预计EUV业务增长30%，IBM增长20%，DUV与2024财年大致相同，2025财年中国营收预计超25% [2] - 第二季度订单储备达€55亿（高于预期的€45亿），其中€23亿为EUV（约10台设备），利润率因IBM销售情况较好和一次性因素优于预期，但确认下半年升级放缓，毛利率下降 [2][6] 根据相关目录分别总结 业务表现 - 2025财年系统销售、IBM销售、总净销售、光刻系统销售数量、净预订量、毛利润、毛利率、净利润、摊薄后每股收益、现金及现金等价物等指标的实际值与共识及摩根士丹利估计值有不同程度差异 [8] 估值方法 - 鉴于2025年营收指引风险降低，假设2年远期市盈率约为25倍，应用于2026年每股收益估计值€26.47，得出目标价格€660 [9] 风险因素 - 上行风险包括逻辑/代工厂支出有意义地增加、HBM支出高于预期、服务利润率扩大、技术主权计划落地等 [11] - 下行风险包括终端市场需求大幅减弱、强烈通胀周期和中国市场疲软导致放缓和更多订单推迟、High NA采用可能推迟等 [11] 行业覆盖 - 报告对欧洲半导体行业多家公司给出评级，如ASML Holding NV评级为E（Equal - weight），Infineon Technologies AG评级为O（Overweight）等 [64]

ASML公司分析 - 公司此前被评为持有评级 主要因市场对DUV设备尤其是向中国出货的乐观预期过高[1] - 公司在光刻技术领域保持领先地位 但估值可能已反映部分增长预期[1] 分析师背景 - 分析师专注于科技基金投资管理 拥有5年半导体行业研究经验[1] - 专业背景为机械工程 重点关注半导体 机器人及能源领域硬件技术[1] - 投资策略聚焦寡头垄断行业 偏好高进入壁垒的中大型企业[1] - 采用合理价格成长策略 投资周期以中长期为主[1] 研究覆盖范围 - 主要研究领域包括半导体设备制造 其中2017年起即覆盖英伟达等企业[1] - 研究内容侧重技术颠覆性创新 尤其硬件相关产业链[1]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：半导体行业 - 公司：ASML 纪要提到的核心观点和论据 市场趋势与业务增长 - 核心观点：公司预计今年营收增长约25%，EUV业务增长约40%，非EUV业务增长约30%，安装基础管理业务增长约5% [4][5] - 论据：逻辑市场需求强劲，特别是汽车、工业和成熟逻辑领域；中国市场需求旺盛；EUV和非EUV业务持续增长，但安装基础管理业务中的升级业务因客户等待周期恢复而增长受限 EUV业务 - 核心观点：虽上季度EUV订单略低于预期，但公司对下季度订单回升持乐观态度，且订单积压仍能支撑未来业务 [7][11] - 论据：过去8 - 9个季度订单强劲，虽近期订单从峰值80亿美元降至38亿美元，但积压订单达390亿美元，是今年发货量的两倍；客户对明年设备需求增加，随着供应链改善，仍有时间填补明年订单空缺 逻辑需求 - 核心观点：成熟逻辑市场具有长期增长潜力，需求可持续多年 [14][15] - 论据：分布式计算、边缘计算、电动汽车转型等驱动成熟逻辑市场增长；该市场过去依赖二手设备，现转向300毫米，需购买新设备，欧洲、美国和中国均有产能增加 AI对公司的影响 - 核心观点：AI是长期趋势，对领先逻辑工具设备支出有积极影响，公司长期看好，但短期客户持谨慎乐观态度 [20][21] - 论据：公司在长期模型中对芯片尺寸的假设调整，增加了设备需求，部分可能归因于AI；客户仍处于学习阶段，AI处于发展阶段尚待确定 领先逻辑和代工厂 - 核心观点：成熟逻辑需求强劲，先进节点如3纳米需求旺盛，2纳米和3纳米需求也较强，虽2 - 7纳米利用率有波动，但市场恢复后需求将回升 [23][24] - 论据：客户为技术转型持续订购EUV设备；部分客户因智能手机和PC市场出现利用率疲软，但预计市场恢复后将改善 DUV业务 - 核心观点：DUV供应缺口从之前的40% - 50%缩小至20%，公司今年将交付约375台DUV工具，其中25%为浸没式 [25][27] - 论据：公司增加产能，且中国市场愿意接收其他客户推迟的设备，满足了部分需求 中国市场 - 核心观点：中国市场需求真实，代表着长期增长趋势 [29][30] - 论据：公司过去对包括中国在内的市场供应不足，新增了近十几个中国客户，他们购买设备用于成熟逻辑市场；中国在汽车IC市场份额较大且增长，欧洲和美国也在增加产能以服务该市场 美国限制政策影响 - 核心观点：美国限制政策对公司业务短期和长期影响不大 [33][36] - 论据：EUV工具此前已受限无法向中国发货；2022年10月的限制对约5%的积压订单有间接影响，但客户仍接收光刻设备；2023年3月的三边协议涉及先进浸没式工具，公司需申请出口许可证，但成熟浸没式工具预计可获许可发货 平均销售价格 - 核心观点：公司在应对通胀方面取得一定成效，通过与客户协商提高了ASP，预计未来还会有一定提升，且今年毛利率影响已得到中和 [37][38] - 论据：通胀导致运输等成本上升，公司与客户协商将部分无附加值成本转嫁，成功提高了ASP 交货期 - 核心观点：光刻设备交货期仍较长，对市场风险有一定的绝缘作用，但较疫情期间有所缩短 [41][42] - 论据：疫情前DUV工具交货期为6 - 9个月，EUV为12 - 15个月；疫情期间延长，现随着供应链改善和产能增加，交货期有所缩短，但低NA EUV仍需一年多，DUV为9个月 - 1年；客户因交货期长，在市场供需平衡时仍会下单 高NA业务 - 核心观点：高NA工具订单有一定积压，预计2025年开始发货，公司计划到2027年将产能提升至20台 [44][46] - 论据：公司几年前开始接受高NA工具订单，目前已向多个客户预订了多台工具；2025年高情景收入预计为5台设备，但实际发货将更多 低NA与高NA共存 - 核心观点：高NA工具对低NA工具的蚕食作用有限，两者将在不同层面共存 [51][52] - 论据：EUV对深紫外的影响类似，虽EUV在某些特定应用上有蚕食，但整体深紫外设备发货量未减少；高NA用于低NA EUV需要多通道光刻的关键层，低NA将保留在其适用层 新技术趋势影响 - 核心观点：栅极环绕技术、新材料、小芯片等新技术趋势对公司有利，将增加EUV需求 [53][56] - 论据：栅极环绕技术可使逻辑节点每节点光刻支出增加约30%，DRAM增加约20%，NAND增加约10% - 15%；新材料和小芯片等有助于提高客户成本效益，刺激设备需求 其他重要但可能被忽略的内容 - 公司长期模型基于第三方预测，行业长期模型往往偏保守；公司在ASP建模时使用长期平均ASP，而非峰值ASP [62][63] - EUV安装基础管理采用输出型模型，与DUV的维修模式不同，已实现预期收入增长，且利润率持续提升 [65][68]