报告行业投资评级 - 股票评级：Equal - weight（持股权重与行业平均一致）[4] - 行业观点：In - Line（与相关广泛市场基准表现一致）[4] - 目标价格：€660.00 [4] 报告的核心观点 - 2026年的不确定性抵消了强劲的订单储备，2025年单位出货量持平以及2026年增长的不确定性引发关注，但2025年营收指引风险降低，市场辩论将转向对2026年前景的探讨[1][6][9] - 公司将2025年全年指引调整为“相对于2024年增长约15%”，与此前中点€325亿一致，预计EUV业务增长30%，IBM增长20%，DUV与2024财年大致相同，2025财年中国营收预计超25% [2] - 第二季度订单储备达€55亿（高于预期的€45亿），其中€23亿为EUV（约10台设备），利润率因IBM销售情况较好和一次性因素优于预期，但确认下半年升级放缓，毛利率下降 [2][6] 根据相关目录分别总结 业务表现 - 2025财年系统销售、IBM销售、总净销售、光刻系统销售数量、净预订量、毛利润、毛利率、净利润、摊薄后每股收益、现金及现金等价物等指标的实际值与共识及摩根士丹利估计值有不同程度差异 [8] 估值方法 - 鉴于2025年营收指引风险降低，假设2年远期市盈率约为25倍，应用于2026年每股收益估计值€26.47，得出目标价格€660 [9] 风险因素 - 上行风险包括逻辑/代工厂支出有意义地增加、HBM支出高于预期、服务利润率扩大、技术主权计划落地等 [11] - 下行风险包括终端市场需求大幅减弱、强烈通胀周期和中国市场疲软导致放缓和更多订单推迟、High NA采用可能推迟等 [11] 行业覆盖 - 报告对欧洲半导体行业多家公司给出评级，如ASML Holding NV评级为E（Equal - weight），Infineon Technologies AG评级为O（Overweight）等 [64]

阿斯麦(ASML)2025年第二季度财报分析 财务表现 - 本季度收入77亿欧元，同比增长23.2%，超市场预期(75亿欧元)，主要得益于1台High NA EUV收入确认及服务收入提升[1] - 毛利率达53.7%，超公司指引(50-52%)，主要因服务类占比提升及关税负面影响弱于预期[1] - 净利润23亿欧元，同比增长45%，净利率30%[1] - 光刻系统收入56亿欧元(占比72.8%)，同比增长17.5%；服务收入21亿欧元(占比27.2%)，同比增长41.4%[1][6] 业务细分 - 光刻系统中EUV和ArFi合计占比91%：EUV收入25亿欧元，ArFi收入23亿欧元[2] - ArFi出货31台，EUV出货11台，EUV均价约2.3亿欧元，ArFi均价约7580万欧元，价格比约3:1[2][3] - 中国台湾地区贡献收入27亿欧元(占比35%)，中国大陆贡献21亿欧元(占比27%)，符合公司超25%份额预期[4] 订单与指引 - 本季度订单金额55.4亿欧元，环比增长41%，超市场预期(45-48亿欧元)，显示客户谨慎预期有所缓和[4][7] - 下季度收入指引74-79亿欧元，低于市场预期82.1亿欧元[5] - 全年收入预期从300-350亿欧元下调至同比增长15%(约325亿欧元)，反映四季度可能同比下滑[9] 行业与市场 - 公司面临三重风险：美国关税不确定性、三星和英特尔预算收紧、中国地区潜在风险[10] - 作为EUV市场绝对龙头，长期仍受益于台积电等半导体制造厂扩产需求[10] - 短期受传统半导体行业周期影响，手机和PC出货量仅低个位数增长[11]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度收入为77亿欧元，其中包括一台High NA光刻机的收入确认以及21亿欧元的已安装基础设备收入 [1] - 第二季度毛利率为53.7%，高于指引 [1] - 第二季度订单 intake为55亿欧元，其中极紫外光刻机（EUV）订单为23亿欧元 [4] - 第二季度净利润为23亿丹麦克朗 [4] - 预计第三季度收入在74亿 - 79亿瑞士法郎之间，毛利率在50% - 52%之间，预计已安装基础设备收入约为20亿欧元 [5] - 预计2025年全年收入较去年增长约15%，毛利率约为52%，且下半年收入高于上半年，第四季度收入占比高 [9][12][13] 各条业务线数据和关键指标变化 - EUV业务因AI驱动，客户向EUV转移且层数增加，预计业务增长约30% [9][10] - 深紫外（Deep UV）及应用业务与去年大致持平 [11] - 已安装基础业务预计增长约20%，上半年升级业务强劲，下半年服务业务持续改善 [11][12] 各个市场数据和关键指标变化 - 人工智能是逻辑和内存市场增长的主要驱动力，逻辑市场预计较2024年增长，客户在最先进节点增加产能；内存市场依然强劲，客户在投资最新的高带宽内存（HBM）和双倍数据速率（DDR）产品 [6] - 预计中国市场收入占比将超过25%，与积压订单情况相符 [6] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司持续在EUV的低数值孔径（Low NA）和高数值孔径（High NA）技术上取得进展，以满足客户技术路线图和成本优化需求 [22] - 针对关税问题，公司正研究自由贸易区，与供应链和客户合作，尽量降低对自身的影响 [20] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 短期内人工智能是增长主要驱动力，但进入2026年，不确定性增加，主要源于宏观经济和地缘政治因素，包括关税 [6][7] - 长期来看，半导体市场依然强劲，人工智能是巨大机遇，但需应对关税、出口管制和宏观经济不确定性等问题 [29][30] - 公司在资本市场日提到的长期预测保持不变，预计2030年总收入在440亿 - 600亿欧元之间，毛利率在56% - 60%之间 [31] 其他重要信息 - 公司今年进行了股票回购，上一季度回购了价值14亿欧元的股票 [28] - 2024年总股息为6.4欧元，第二季度支付了上一财年的最终股息1.84欧元，预计第三季度支付第一笔中期股息1.6欧元，8月6日支付 [28] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 请总结Q2 2025的业绩 - 收入77亿欧元，包含一台High NA光刻机收入确认和21亿欧元已安装基础设备收入；毛利率53.7%，高于指引；订单 intake 55亿欧元，其中EUV订单23亿欧元；净利润23亿丹麦克朗 [1][4] 问题: 请提供Q3的业绩指引 - 预计收入在74亿 - 79亿瑞士法郎之间，毛利率在50% - 52%之间，已安装基础设备收入约20亿欧元 [5] 问题: 请分析短期市场动态 - 人工智能是逻辑和内存市场增长的主要驱动力，逻辑市场预计较2024年增长，内存市场依然强劲；预计中国市场收入占比超25%，与积压订单相符 [6] 问题: 请分析2025年公司业务情况 - EUV业务因AI驱动增长约30%；Deep UV及应用业务与去年大致持平；已安装基础业务预计增长约20%；全年收入预计增长约15%，毛利率约52%，下半年收入高于上半年，第四季度收入占比高 [9][10][12] 问题: 请说明下半年毛利率下降的驱动因素 - 3800的升级业务预计下降；一次性成本效益不再存在；下半年确认收入的High NA工具增多，稀释效应更大 [15][16] 问题: 请简述关税的进展和潜在影响 - 直接影响包括向美国客户发送新系统、用于制造的零部件、用于现场服务的零部件以及其他国家对美国零部件或模块加征关税；公司正采取措施减轻影响，间接影响尚不确定 [18][19][20] 问题: 请更新技术路线图和本季度亮点 - EUV的Low NA和High NA技术进展良好，NX 3800系统生产率提升37%，正在进行安装基础设备升级；EXE 5200工具将用于高产量制造，生产率提升60%；Deep UV设备也有良好表现 [22][24][26] 问题: 请说明公司现金管理和股东分配计划 - 今年进行了股票回购，上一季度回购价值14亿欧元的股票；2024年总股息6.4欧元，第二季度支付最终股息1.84欧元，预计第三季度支付中期股息1.6欧元，8月6日支付 [28] 问题: 请概述长期市场情况和公司业务前景 - 长期来看，半导体市场强劲，人工智能是机遇，但需应对不确定性；公司预计2030年总收入在440亿 - 600亿欧元之间，毛利率在56% - 60%之间 [29][30][31]

财务数据和关键指标变化 - Q2营收77亿欧元，包含一台High NA光刻机的收入确认以及21亿欧元的已安装基础设备收入 [1] - Q2毛利率53.7%，高于指引 [1] - Q2订单 intake 55亿欧元，其中极紫外（EUV）业务订单为23亿欧元 [4] - Q2净利润23亿欧元 [4] - 预计Q3营收在74亿 - 79亿瑞士法郎之间，毛利率在50% - 52%之间，预计已安装基础设备收入约20亿欧元 [5] - 预计2025年全年营收较去年增长约15%，全年毛利率约为52%，且下半年营收大于上半年，其中第四季度营收占比较大 [12][13] - Q2毛利率53.7%，上半年毛利率53.8%，预计第三季度毛利率在50% - 52%之间 [14] 各条业务线数据和关键指标变化 - EUV业务预计增长约30%，客户对EUV的需求增加，在最新节点和未来节点上使用EUV的层数增多，公司凭借NXE 3800工具的高吞吐量可满足客户约30%的额外产能需求 [9][10] - 深紫外（Deep UV）和应用业务与去年基本持平 [11] - 已安装基础设备业务预计增长约20%，上半年升级业务强劲，下半年服务业务将持续改善 [11][12] 各个市场数据和关键指标变化 - 人工智能是逻辑和存储市场增长的主要驱动力，逻辑市场预计较2024年增长，客户在最先进节点增加产能；存储市场依然强劲，客户在最新的高带宽内存（HBM）和双倍数据速率（DDR）产品上进行投资 [6] - 预计中国市场营收占比将超过25%，与积压订单情况相符 [6] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司持续在EUV的低数值孔径（Low NA）和高数值孔径（High NA）方面取得进展，构建产品组合以满足客户技术路线图和成本优化需求 [22] - 公司努力应对关税问题，通过考虑自由贸易区、与供应链和客户合作等方式，尽量降低关税对公司的影响 [20] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 短期内人工智能是逻辑和存储市场增长的主要驱动力，但进入2026年，由于宏观经济和地缘政治因素（包括关税），不确定性增加 [6][7] - 长期来看，半导体市场依然强劲，人工智能带来巨大机遇，但公司需要应对关税、出口管制和宏观经济不确定性等问题 [30] - 客户向更先进的逻辑和存储技术转移将推动对最先进光刻技术的需求，有利于提高光刻强度 [31] - 公司预计2030年总营收在440亿 - 600亿欧元之间，毛利率在56% - 60%之间 [32] 其他重要信息 - 公司今年进行了一些股票回购，上一季度回购了价值14亿欧元的股票 [29] - Q2支付了上一财年的最终股息，每股1.84欧元，使2024年总股息达到每股6.4欧元；预计Q3支付第一期中期股息，每股1.6欧元，预计8月6日支付 [29] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 请总结Q2 2025的业绩 - Q2营收77亿欧元，包含一台High NA光刻机的收入确认以及21亿欧元的已安装基础设备收入；毛利率53.7%，高于指引；订单 intake 55亿欧元，其中EUV业务订单为23亿欧元；净利润23亿欧元 [1][4] 问题: 请提供Q3的业绩指引 - 预计Q3营收在74亿 - 79亿瑞士法郎之间，毛利率在50% - 52%之间，预计已安装基础设备收入约20亿欧元 [5] 问题: 请谈谈短期市场动态 - 人工智能是逻辑和存储市场增长的主要驱动力，逻辑市场预计较2024年增长，存储市场依然强劲；预计中国市场营收占比将超过25%，与积压订单情况相符；进入2026年，由于宏观经济和地缘政治因素（包括关税），不确定性增加 [6][7] 问题: 请谈谈2025年公司业务情况 - EUV业务预计增长约30%，客户对EUV的需求增加；Deep UV和应用业务与去年基本持平；已安装基础设备业务预计增长约20%；预计2025年全年营收较去年增长约15%，全年毛利率约为52%，且下半年营收大于上半年，其中第四季度营收占比较大 [9][11][12] 问题: 请解释下半年毛利率下降的驱动因素 - 3800的升级业务预计会有所下降，这是毛利率的重要驱动因素；一些一次性成本效益预计将不再存在；下半年确认收入的High NA工具数量将多于上半年，对毛利率有稀释作用 [15][16] 问题: 请简述关税的进展和潜在影响 - 关税的直接影响包括向美国客户发送新系统、用于美国制造的零部件、用于美国现场服务的零部件以及其他国家对从美国出口的零部件或模块征收关税；公司正努力通过考虑自由贸易区、与供应链和客户合作等方式降低影响；关税的间接影响以及整体情况仍存在很大不确定性 [18][20][21] 问题: 请更新技术路线图和本季度的亮点 - EUV在Low NA和High NA方面持续取得良好进展，NXE 3800系统已按最终规格发货，生产率提高37%，并对已安装设备进行升级；EXE 5000系统在多个客户处不断成熟，已发货首台EXE 5200用于高产量制造，生产率提高60%；Deep UV方面，随着客户向更先进节点转移，公司的最新产品如NXT 2100、NXT 870等得到良好采用和性能表现 [22][24][26] 问题: 请谈谈现金管理和对股东的计划 - 公司今年进行了一些股票回购，上一季度回购了价值14亿欧元的股票；Q2支付了上一财年的最终股息，每股1.84欧元，使2024年总股息达到每股6.4欧元；预计Q3支付第一期中期股息，每股1.6欧元，预计8月6日支付 [29] 问题: 请谈谈长期市场和公司业务展望 - 长期来看，半导体市场依然强劲，人工智能带来巨大机遇，但公司需要应对关税、出口管制和宏观经济不确定性等问题；客户向更先进的逻辑和存储技术转移将推动对最先进光刻技术的需求，有利于提高光刻强度；公司预计2030年总营收在440亿 - 600亿欧元之间，毛利率在56% - 60%之间 [30][31][32]

ASML公司分析 - 公司此前被评为持有评级 主要因市场对DUV设备尤其是向中国出货的乐观预期过高[1] - 公司在光刻技术领域保持领先地位 但估值可能已反映部分增长预期[1] 分析师背景 - 分析师专注于科技基金投资管理 拥有5年半导体行业研究经验[1] - 专业背景为机械工程 重点关注半导体 机器人及能源领域硬件技术[1] - 投资策略聚焦寡头垄断行业 偏好高进入壁垒的中大型企业[1] - 采用合理价格成长策略 投资周期以中长期为主[1] 研究覆盖范围 - 主要研究领域包括半导体设备制造 其中2017年起即覆盖英伟达等企业[1] - 研究内容侧重技术颠覆性创新 尤其硬件相关产业链[1]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度总净销售额为77亿欧元，符合预期，其中20亿欧元来自装机管理业务 [1] - 毛利率为54%，略高于预期，主要原因是EUV设备平均售价(ASP)较高且配置更丰富，以及客户特定绩效目标的奖励 [1][2] - 第一季度净利润为24亿欧元，订单量为39亿欧元，其中EUV订单为12亿欧元 [2] - 第二季度收入预期为72亿至77亿欧元，装机管理业务预计为20亿欧元，毛利率预期为50%-53% [17][18] - 全年毛利率预期为51%-53%，下半年可能因High NA系统出货和关税不确定性而承压 [21] 各条业务线数据和关键指标变化 - 逻辑业务增长强劲，尤其是先进逻辑节点(如2纳米)的客户正在加速扩产 [6] - 内存业务预计保持与去年相同的强劲水平，客户活动证实了这一趋势 [7] - 装机管理业务增长，EUV占比提升带动业务扩张 [7] - EUV设备中3800型号逐步成为主流，生产效率提升至每小时220片晶圆，推动客户采用单次曝光技术 [9][10][11] 各个市场数据和关键指标变化 - AI需求持续强劲，可能推动全年收入达到350亿欧元的上限，但客户不确定性也可能使收入降至300亿欧元下限 [4][5] - 关税政策带来新的不确定性，可能影响全球GDP和终端市场需求，但目前收入预期仍维持在300亿至350亿欧元之间 [8][16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - High NA技术取得进展，客户反馈显示可显著简化工艺流程(如Intel将某层工艺步骤从40步减少至10步)并缩短周期时间(Samsung称可减少60%) [12][13] - 已向客户交付所有EXE 5000型号High NA设备，预计未来将有更多数据验证其价值 [13] - 长期目标(2030年)收入预期为440亿至600亿欧元，毛利率56%-60%，技术升级和客户需求将支撑这一目标 [26] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - AI驱动行业增长，2025-2026年预计均为增长年份，但关税政策带来长期不确定性 [24][25] - 行业向更先进技术(逻辑和DRAM)转移，需要更先进的光刻技术，EUV单次曝光技术应用扩大将提升光刻强度 [26] 其他重要信息 - 第一季度执行27亿欧元股票回购，2024年总股息提议为每股6.4欧元 [22] - 年度股东大会将于4月23日举行 [27] 问答环节所有提问和回答 问题: 关税政策对2025年的潜在影响 - 直接影响包括系统出口、零部件进口、美国本土制造及他国对美国出口的关税，公司正与生态链合作以最小化财务影响 [14][15] - 间接影响涉及全球GDP和终端需求，目前难以量化 [16] 问题: High NA技术进展 - 客户测试显示High NA可大幅简化工艺流程并提升效率，所有EXE 5000设备已交付客户 [12][13] 问题: 2025年后市场展望 - AI需求将持续强劲，2025-2026年预计为增长年份，但关税政策增加长期不确定性 [24][25] - 技术升级(如EUV单次曝光)和客户需求将支持2030年收入目标 [26]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：半导体行业 - 公司：ASML 纪要提到的核心观点和论据 市场趋势与业务增长 - 核心观点：公司预计今年营收增长约25%，EUV业务增长约40%，非EUV业务增长约30%，安装基础管理业务增长约5% [4][5] - 论据：逻辑市场需求强劲，特别是汽车、工业和成熟逻辑领域；中国市场需求旺盛；EUV和非EUV业务持续增长，但安装基础管理业务中的升级业务因客户等待周期恢复而增长受限 EUV业务 - 核心观点：虽上季度EUV订单略低于预期，但公司对下季度订单回升持乐观态度，且订单积压仍能支撑未来业务 [7][11] - 论据：过去8 - 9个季度订单强劲，虽近期订单从峰值80亿美元降至38亿美元，但积压订单达390亿美元，是今年发货量的两倍；客户对明年设备需求增加，随着供应链改善，仍有时间填补明年订单空缺 逻辑需求 - 核心观点：成熟逻辑市场具有长期增长潜力，需求可持续多年 [14][15] - 论据：分布式计算、边缘计算、电动汽车转型等驱动成熟逻辑市场增长；该市场过去依赖二手设备，现转向300毫米，需购买新设备，欧洲、美国和中国均有产能增加 AI对公司的影响 - 核心观点：AI是长期趋势，对领先逻辑工具设备支出有积极影响，公司长期看好，但短期客户持谨慎乐观态度 [20][21] - 论据：公司在长期模型中对芯片尺寸的假设调整，增加了设备需求，部分可能归因于AI；客户仍处于学习阶段，AI处于发展阶段尚待确定 领先逻辑和代工厂 - 核心观点：成熟逻辑需求强劲，先进节点如3纳米需求旺盛，2纳米和3纳米需求也较强，虽2 - 7纳米利用率有波动，但市场恢复后需求将回升 [23][24] - 论据：客户为技术转型持续订购EUV设备；部分客户因智能手机和PC市场出现利用率疲软，但预计市场恢复后将改善 DUV业务 - 核心观点：DUV供应缺口从之前的40% - 50%缩小至20%，公司今年将交付约375台DUV工具，其中25%为浸没式 [25][27] - 论据：公司增加产能，且中国市场愿意接收其他客户推迟的设备，满足了部分需求 中国市场 - 核心观点：中国市场需求真实，代表着长期增长趋势 [29][30] - 论据：公司过去对包括中国在内的市场供应不足，新增了近十几个中国客户，他们购买设备用于成熟逻辑市场；中国在汽车IC市场份额较大且增长，欧洲和美国也在增加产能以服务该市场 美国限制政策影响 - 核心观点：美国限制政策对公司业务短期和长期影响不大 [33][36] - 论据：EUV工具此前已受限无法向中国发货；2022年10月的限制对约5%的积压订单有间接影响，但客户仍接收光刻设备；2023年3月的三边协议涉及先进浸没式工具，公司需申请出口许可证，但成熟浸没式工具预计可获许可发货 平均销售价格 - 核心观点：公司在应对通胀方面取得一定成效，通过与客户协商提高了ASP，预计未来还会有一定提升，且今年毛利率影响已得到中和 [37][38] - 论据：通胀导致运输等成本上升，公司与客户协商将部分无附加值成本转嫁，成功提高了ASP 交货期 - 核心观点：光刻设备交货期仍较长，对市场风险有一定的绝缘作用，但较疫情期间有所缩短 [41][42] - 论据：疫情前DUV工具交货期为6 - 9个月，EUV为12 - 15个月；疫情期间延长，现随着供应链改善和产能增加，交货期有所缩短，但低NA EUV仍需一年多，DUV为9个月 - 1年；客户因交货期长，在市场供需平衡时仍会下单 高NA业务 - 核心观点：高NA工具订单有一定积压，预计2025年开始发货，公司计划到2027年将产能提升至20台 [44][46] - 论据：公司几年前开始接受高NA工具订单，目前已向多个客户预订了多台工具；2025年高情景收入预计为5台设备，但实际发货将更多 低NA与高NA共存 - 核心观点：高NA工具对低NA工具的蚕食作用有限，两者将在不同层面共存 [51][52] - 论据：EUV对深紫外的影响类似，虽EUV在某些特定应用上有蚕食，但整体深紫外设备发货量未减少；高NA用于低NA EUV需要多通道光刻的关键层，低NA将保留在其适用层 新技术趋势影响 - 核心观点：栅极环绕技术、新材料、小芯片等新技术趋势对公司有利，将增加EUV需求 [53][56] - 论据：栅极环绕技术可使逻辑节点每节点光刻支出增加约30%，DRAM增加约20%，NAND增加约10% - 15%；新材料和小芯片等有助于提高客户成本效益，刺激设备需求 其他重要但可能被忽略的内容 - 公司长期模型基于第三方预测，行业长期模型往往偏保守；公司在ASP建模时使用长期平均ASP，而非峰值ASP [62][63] - EUV安装基础管理采用输出型模型，与DUV的维修模式不同，已实现预期收入增长，且利润率持续提升 [65][68]