涉及行业与公司 * 行业：美国固定收益市场，特别是美国国债市场 [1] * 公司：汇丰银行 (HSBC) 及其研究团队，报告由汇丰证券（美国）有限公司 (HSBC Securities (USA) Inc.) 发布，作者为美国利率策略师 Dhiraj Narula [6] 核心观点与论据 宏观经济背景与基准预测 * 美国经济进入2026年的背景是通胀向2%目标的进展停滞、增长具有韧性但不均衡、劳动力市场出现疲软迹象 [2] * 经济增长比市场预期更具韧性，可能受到《一揽子美好法案》(OBBBA) 和人工智能驱动的资本支出提振 [7] * 劳动力市场已明显疲软，月度非农就业增长已从往年水平放缓，但部分原因可能是净移民减少导致人口增长放缓，使得维持失业率稳定的月度就业创造“盈亏平衡点”估计降至约5万人或更少 [23] * 通胀方面，整体和核心CPI均稳定在3%附近，关税影响和粘性服务通胀阻碍了通胀回落 [7] * 基于上述宏观背景，美联储难以满足债券市场对大幅降息的预期 [2] * 基准预测：预计2026年底2年期国债收益率为3.50%，10年期收益率为4.30%，高于彭博共识的4.06% [2][8] * 引入2027年底预测：10年期收益率升至4.40%，30年期收益率升至5.00% [8] * 对久期持中性看法，因当前估值在短期内易受双向风险影响 [9] 收益率曲线情景与风险分析 * 构建了四种政策路径情景来框定利率结果分布 [3] * **基准情景（韧性增长与粘性通胀）**：实际GDP增长保持在1.6-1.8%区间，失业率小幅升至约4.5-4.6%，通胀保持在2.5%以上，美联储仅再降息一次至3.50-3.75%区间并保持不变，期限溢价保持坚挺，导致收益率曲线熊市变陡 [38] * **鹰派情景（通胀 resurgence）**：通胀因关税传导、服务粘性和潜在供应链冲击而重新加速至4%水平，美联储可能被迫恢复加息，政策利率回到5%水平，10年期收益率可能重新测试5%，曲线熊市变平 [39] * **鸽派情景（中度与严重经济放缓）**：中度放缓下，增长滑落至1%以下，失业率上升但低于5%，美联储将政策利率降至2.25-2.50%区间，导致2年期收益率跌破3%，曲线牛市变陡 [40]；严重衰退下，美联储政策利率回到有效下限，曲线大幅牛市变陡 [42] * 总体风险不对称，倾向于曲线进一步变陡 [3] 美联储政策与人事变动 * 美联储主席杰罗姆·鲍威尔的任期结束是市场焦点，但2026年联邦公开市场委员会 (FOMC) 可能发生多人事变动，增加了不确定性 [51] * 近期FOMC内部政策观点已出现分歧，10月会议出现了两个方向相反的异议投票 [53] * 报告列出了五位可能的下一任主席候选人及其政策观点 [56][59] * 报告认为美联储主席人选对收益率方向性的最终影响不大，但任命前的预期可能引发波动 [58] * 预计美联储将从2026年第一季度开始恢复净资产购买，主要集中在国库券 (T-bills)，以应对非准备金负债增长带来的资金压力 [4][65] * 任何此类购买预计将集中在国库券，而非量化宽松，以缩短美联储国债持仓的期限 [67] 国债供需与互换利差 * 预计美国财政部将至少在2026年上半年保持附息国债发行规模稳定的策略 [5][71] * 然而，债务期限延长仍在酝酿之中，由于持续的赤字压力，预计第四季度将增加拍卖规模 [5] * 持续的财政赤字（因创纪录的净利息支付而加剧）最终将迫使财政部延长债务期限，从2026年4月起，2年期国债发行将不再提供净融资 [76] * 互换利差并未充分计入这些风险，预计未来几个月长期国债表现将不及互换 [5] * 长期国债自“解放日”关税公告以来表现优于互换，但报告认为利差扩大过度，预计长期国债将跑输互换 [89][93] * 放松监管（如补充杠杆率要求）可能有利于曲线中段和前端的国债需求，而非长端 [93][95] 其他重要内容 * 2025年美国国债市场经历了多种宏观叙事，但10年期收益率年内波幅仅为84个基点，远低于约150个基点的长期平均水平，这种稳定掩盖了前端远期利率下降和期限溢价飙升的潜在张力 [15][16] * 美联储已于2025年10月会议宣布结束量化紧缩 (QT)，并从12月1日起停止赎回国债持仓，并将抵押贷款支持证券 (MBS) 本金偿还再投资于国库券 [60] * 报告提供了详细的季度收益率预测表格，包括2年、5年、10年、30年期国债收益率及10年期资产互换利差预测 [12] * 报告讨论了稳定币发行商和货币市场基金可能为国库券需求提供的顺风 [71][73][75] * 报告提示了基差交易 (cash-futures basis) 的尾部风险，若融资压力持续导致回购利率高企，可能影响国债供应的边际吸收 [100]

财务数据和关键指标变化 - 二季度经济回报率为 -4.8%，包括每股0.34美元股息和每股账面价值下降0.76美元 [7] - 债务权益比率从3月的7.1倍降至6月的6.5倍 [7] - 截至7月18日，估计每股账面价值在7.99 - 8.31美元之间，自二季度末上涨超1% [8] 各条业务线数据和关键指标变化 代理RMBS投资组合 - 较上一季度减少15%，出售了高息、低支付指定池 [18] - 仍专注高息代理RMBS，预计银行、海外投资者需求和抵押利率将抵消供应至年底 [18] 代理CMBS投资组合 - 二季度无新购买，但因代理RMBS组合下降，在整体投资组合中的分配从一季度末的15%增至6月30日的略超17% [20] 融资和对冲 - 回购协议从54亿美元降至46亿美元，对冲名义金额从45亿美元降至43亿美元，对冲比率从85%升至94% [21] - 约80%的对冲为利率互换，按美元久期计算，分配接近70% [22] 各个市场数据和关键指标变化 美国国债收益率曲线 - 二季度变陡，两年期收益率下降16个基点，三十年期收益率上升20 - 30个基点 [11] - 二三十年利差达到近3.5年最深水平 [12] 联邦基金期货市场 - 截至6月30日，预计到年底有5 - 6次降息，比3月31日多1次，比一年前多近4次 [12] 代理抵押贷款市场 - 4月表现逊于国债，5 - 6月利率波动下降后反弹，最终本季度适度跑赢国债对冲，但因互换利差收紧，跑输互换对冲 [6] [15] [24] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 更倾向指定池而非TBA，因其融资更有吸引力和稳定，提前还款行为更可预测，但会在美元滚动市场有吸引力时利用机会 [16] - 继续监测代理CMBS领域，在相对价值有吸引力时增加分配，以分散代理RMBS组合风险 [20] - 管理团队关注进一步改善资本结构，以实现股东回报最大化 [23] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 短期前景谨慎，但长期看好代理抵押贷款，预计高息债券需求将因估值有吸引力、利率波动持续稳定和收益率曲线变陡而改善 [8] - 对代理CMBS保持积极态度，有限的发行、强劲的基本面表现和稳定的现金流状况将为该领域提供有利支持 [8] - 金融市场自4月关税实施暂停90天后已稳定，流动性状况为潜在市场压力提供缓冲，也为投资环境改善时部署资金提供资本 [25] - 随着货币政策进一步宽松，收益率曲线将变陡，利率波动将最终进一步下降，为代理抵押贷款提供长期支持，预计商业银行、海外投资者、资金管理公司和抵押REITs的需求将增加 [25] 问答环节所有提问和回答 问题：如何看待高息RMBS的风险回报和相对价值 - 利差反映了风险，高息债券名义利差更宽，可缓冲潜在利率上升。本季度减少了30年期6.5%债券的敞口，更倾向指定池，截至季度末不持有TBA [29] [30] 问题：目前对杠杆的舒适度以及未来可能提高杠杆的情况 - 目前对杠杆水平感到舒适，利差较宽，毛ROE有吸引力，足以覆盖股息。随着美联储降息路径更明确，利率下降、抵押利差收紧时，可能会提高杠杆 [33] [35] 问题：对互换利差未来走势的看法以及与当前对冲组合的关系 - 目前约80%的名义对冲为利率互换，认为从ROE角度看，此时用互换对冲有吸引力，预计互换利差最终会扩大，随着环境正常化，将更多转向国债期货 [37] [38] 问题：对核心收益轨迹的看法以及对股息的影响 - 预计利差在较长时间内有吸引力，杠杆水平足以产生满意的收益，短期内核心收益和股息情况不会改变 [42] [44] [45] 问题：如何看待杠杆和总回报的关系，以及目前是更倾向于利差收益还是总回报 - 不同环境下情况不同，利差最宽、ROE最有吸引力时，也伴随着不确定性和利率波动增加，需在把握机会和控制风险间平衡。目前因银行未回归，显著收紧有限，更倾向将其视为利差交易，直到货币政策路径和关税影响更清晰 [50] [51] [56] 问题：美联储降息时，CMBS利差的表现以及回购市场应对利差扩大事件的稳定性 - 代理CMBS融资市场强劲，对利差扩大事件有信心。代理CMBS利差大多跟随低息代理RMBS利差，但贝塔值较低，预计美联储降息、代理RMBS利差收紧时，代理CMBS也会随之收紧 [61] [62] 问题：CMBS头寸是否为完全杠杆头寸，是否有流动性可提取 - CMBS头寸与其他长期头寸一样有杠杆 [64]

财务数据和关键指标变化 - Q1每股收益0.18美元，Q4为0.07美元；3月31日账面价值为每股7.94美元，12月31日为8.09美元；Q1总回报率为2.6%（未年化），Q4为0.6%；每季度宣布并支付股息每股0.36美元 [5] - Q1平均投资组合略低于60亿美元，Q4为53亿美元；3月31日杠杆率为7.8，12月31日为7.3；Q1提前还款速度为7.8%，Q4为10.5%；3月31日流动性为52.2%，12月31日为52.9% [6] - 加权平均回购利率12月31日为4.46%，3月为4.66%，截至4月24日为4.47%；回购协议平均期限12月为26天，3月为40天，截至4月24日为30天 [42][43][44] - 截至4月24日，估计账面价值为7.28美元，较上季度末下降8.3%，杠杆率约为7.4；Q1总回报率为2.6%，季度至今总回报率为6.8%，年初至今总回报率为 - 4.08% [67][69] 各条业务线数据和关键指标变化 - 一季度购买大量Fannie 5.5、6和6.5的债券，减少2亿美元Fannie 3的敞口；出售约6.92亿美元证券以控制杠杆率，包括3.53亿美元Fannie 4、1.25亿美元Fannie 5和1.14亿美元Fannie 5.5，并做空2亿美元Fannie 4 [34][35][37] - 一季度加权平均票面利率（WAC）从12月的5.03升至5.32，出售资产后略有上升 [37] - 一季度提前还款速度1月为6.2%，2月为7.3%，3月为9%，平均为7.5%，Q4为10.2%；4月提前还款速度为9% [51] - 1月账面价值增值120万美元，2月为80万美元，3月为640美元，4月因高票面利率资产增加，有32.5万美元的提前还款相关摊销 [52][53] 各个市场数据和关键指标变化 - Q1现金国债曲线大幅反弹，季度末后关税及预期影响经济和通胀，市场预计年底前美联储将降息三次或更多 [10][11] - 互换利差近期波动剧烈且为负值，新资金用于互换对冲投资机会极佳，此前用互换对冲可能痛苦 [22][23] - 抵押贷款表现良好，一季度末和4月初，机构抵押贷款是固定收益市场中仅次于通胀保值债券（TIPS）的第二好板块 [16] - 一季度角色交易表现改善，主要因抵押担保证券（CMO）交易台对抵押贷款的需求增加，但4月有所回落 [18] - 市场波动率处于高位，债券和股票的相关性在过去一个月左右大幅下降 [19][20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 一季度筹集大量资金，投入高票面利率、短久期资产，并主要用长久期对冲工具进行对冲；未来将更多使用国债期货 [23][24] - 关注市场波动，适时调整投资组合和杠杆率，如市场稳定、波动率下降、投资组合增值，将重新投资证券 [41] - 行业中银行在机构抵押贷款市场参与度不高，资金管理公司近期有赎回情况 [113][130] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - Q1总体表现良好，抵押贷款表现强劲，成功以增值方式筹集资金并调整投资组合 [54] - 未来市场不确定性大，关税影响贸易、通胀和增长，经济可能放缓，美联储面临两难困境 [55][56][57] - 市场预计美联储今年降息三次或四次，可能导致曲线变陡，对公司有利，公司对当前投资组合定位满意，但会密切关注市场变化 [58][59][60] 其他重要信息 - 公司最初发布的每股收益和账面价值数据中，净利息收入和资本损益的细分有误，资本收益部分远小于净利息收入 [9] - Rocket Mortgage和Nationstar的合并可能影响抵押贷款市场的提前还款速度和凸性，公司将关注其对投资组合的影响 [28][99][100] 总结问答环节所有的提问和回答 问题：公司季度末和目前的久期缺口情况 - 公司不以数字衡量久期缺口，而是以DV01衡量，目前久期缺口非常窄，与季度末基本相同 [62][63] 问题：公司目前的账面价值和总回报率情况 - 截至4月18日，估计账面价值为7.24美元，较上季度末下降8.8%；截至4月24日，估计账面价值为7.28美元，较上季度末下降8.3%，杠杆率约为7.4；Q1总回报率为2.6%，季度至今总回报率为6.8%，年初至今总回报率为 - 4.08% [67][69] 问题：公司目前的毛净资产收益率（ROE）情况 - 互换利差非常高，毛ROE可达20%，未来新资金投资可能实现高 teens 甚至低 twenties 的回报率 [73][74] 问题：公司如何看待股息发放和股票回购 - 目前股票价格接近账面价值，回购暂停；未来可能考虑筹集资金以增加流动性；股息部分与应税收益相关，部分来自已平仓对冲的递延利息费用 [76][77][83] 问题：2025年股息是否全部为应税收入 - 目前无法确定，2024年约96%的股息为应税收入，今年至今情况类似，但未来不确定 [91][92] 问题：Rocket和Nationstar交易对提前还款速度和抵押支持证券（MSRs）的影响 - 预计合并后提前还款速度加快，对抵押贷款市场凸性有负面影响，但公司投资组合受影响不大，会采取措施降低风险 [99][100][105] 问题：如果美联储放松政策，MBS供应前景如何 - 由于住房 affordability低、利率高、关税可能导致通胀和失业率上升，预计夏季MBS供应低于平均水平 [106][107][108] 问题：利差水平是否因关税战争而重置 - 预计不会回到疫情前的80水平，利差可能收紧，但不会大幅收紧；市场波动可能使投资者要求更高利差 [113][114][116] 问题：购买互换期权和对冲波动率的成本及灵活性 - 目前购买互换期权成本高；公司过去积极参与波动率交易，但本季度市场反应意外；会关注相关交易，但当前入场困难 [119][120][124] 问题：银行为何未增加MBS购买 - 银行在Ginnie市场有参与，但在机构常规过手证券市场参与度不高，资金管理公司和对冲基金的赎回和去杠杆化导致市场抛售压力大 [128][129][130] 问题：为何没有新的房屋保险池形成 - 由于全球变暖导致自然灾害增加，再保险价格高，私人资本进入该行业风险溢价高，且需面对监管问题，新保险池可能需政府资金支持 [133][134][135]