报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国关税前景稳定使金融环境宽松、政策不确定性降低，下调2025年12月核心PCE通胀预测、上调2025年美国增长预测、降低12个月美国衰退概率 [1] - 美国对伊朗军事行动可能性及油价上涨增加衰退风险，经济真实动能因前置效应难衡量，劳动力市场呈温和减速态势 [1][2][5] - 5月核心PCE通胀温和，但关税驱动的价格上涨风险仍在，预计关税对通胀影响在2026 - 2027年减弱 [7][9] - FOMC下半年可能有两次25个基点降息，基线预测12月单次25个基点降息，2026年两次，风险偏向下行 [12] - 美国财政法案将提高赤字，不可持续，新税法可能影响外国直接投资和股票投资组合流入 [16] - 预计欧洲央行9月再降息至1.75%，风险偏向下行；英国央行下半年可能转向连续降息，终端利率预测低于市场定价 [18][19] - 中国经济在贸易战中表现出韧性，出口增长可观，但住房、就业和通胀仍弱，未实现向国内需求的广泛转变 [22] - 美元自4月以来净贬值，预计将进一步对多种货币贬值，看好黄金价格上涨和英国前端利率下降 [26] 根据相关目录分别进行总结 美国经济 - 2025年美国有效关税税率预计稳定上升约14个百分点，高于特朗普第一任期的2个百分点，低于4月9日假设的20个百分点 [1] - 因关税前景稳定，将2025年12月核心PCE通胀预测下调至3.4%，将2025年美国增长预测上调至1.25%（四季度同比），将12个月美国衰退概率降至30% [1] - 美国对伊朗军事行动可能性虽近期下降，但预测市场认为7月前风险仍高，油价较6月初高约10美元/桶，冲突扩大或霍尔木兹海峡关闭会使衰退风险急剧上升 [2] - 二季度实际GDP预计增长4.1%，一季度为 - 0.2%，但数据不能反映季度活动全貌，劳动力市场指标显示温和减速，就业增长放缓、失业救济申请增加、失业率上升、就业/人口比率下降 [5] - 5月核心PCE通胀预计为0.18%，部分疲软来自服务和部分商品类别有明显关税传导迹象，预计每个百分点关税上调将使核心PCE增加约0.1%，2026 - 2027年通胀影响将减弱 [7][9] - FOMC下半年可能有两次25个基点降息，基线预测12月单次25个基点降息，2026年两次，劳动力市场放缓加速可能导致更早、更深幅度降息，概率加权基金利率预测略低于市场定价 [12] - 美国财政法案将提高赤字，整体赤字占GDP的6%，排除利息支付后为3%，不可持续，新税法对股息收入和企业利润征税威胁仍在，可能影响外国直接投资和股票投资组合流入 [16] 全球其他地区经济 - 预计欧洲央行9月再降息至1.75%，因核心HICP通胀放缓，风险偏向下行 [18] - 英国央行下半年转向连续降息可能性较大，终端利率预测为3%，低于市场定价，主要因劳动力市场放缓，就业增长为负、职位空缺减少、预计私营部门定期工资增长放缓 [19] - 中国经济在贸易战中表现出韧性，对欧洲和亚洲出口增长抵消对美出口34.5%的同比暴跌，5月名义出口增长4.8%，消费需求有亮点，但住房、就业和通胀仍弱，未实现向国内需求的广泛转变 [22] 金融市场 - 美元自4月以来净贬值，预计将进一步对欧元、人民币和日元等多种货币贬值，看好黄金价格上涨和英国前端利率下降 [26]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国众议院通过的OBBBA法案中的Section 899若实施，将对在美经营的外国实体征税，影响欧洲企业，虽指数层面影响小，但公司层面风险集中，或加速资产从美国多元化配置 [1][5][10] 根据相关目录分别进行总结 Section 899概述 - Section 899是OBBBA法案一部分，已通过众议院，待参议院批准，若实施，将对母国被视为有“不公平”税收制度的在美外国实体征税，涉及多种实体，增税分四年逐步实施，每年增加5个百分点 [2] 与税务专家深入探讨 - 专家表示若Section 899按当前形式通过，将对相关国家企业的企业盈利和“被动”收入征更高税，不受子公司注册地、现金汇出情况和现有税收协定影响，缓解措施有限，将使大部分覆盖企业的美国当前盈利税率提高至多20% [4] 对欧洲股市的影响 - 指数层面，Section 899对Stoxx 600盈利影响较小，第一年额外5%的美国利润税将使Stoxx 600盈利减少约0.5%；公司层面，美国惩罚性税收影响集中在对美销售敞口高的欧洲公司，约20%的Stoxx 600收入来自美国，约30家公司美国销售敞口超50%；Section 899增加政策不确定性，或促使资产从美国多元化配置，还可能影响投资者对美国资产的投资决策，如减少对美国的投资、促使股息寻求型投资者从美国股息策略转向其他地区 [5][31][35] Section 899关键事实 - Section 899未成为美国法律，可能在后续预算谈判中修改或删除，适用于多种实体，财政部部长有权确定“歧视性外国国家”名单并提供例外，名单每季度更新，有UTPR或DST的国家自动被视为不公平；惩罚性税收机制分阶段递增，第一年5%，每年增加5%，第四年最高达20%；若法案通过，对已有DST/UTPR的国家，法案生效90天后开始征税，其他情况为指定后180天或不公平外国税收适用的第一天；联合税收委员会估计Section 899将在10年内增加约1160亿美元政府收入，占名义GDP约0.04%，可能更多是谈判工具而非纯粹的创收手段 [12][14][15][17] 从税务专家处了解到的情况 - 报复性措施将适用于与歧视性外国国家有足够联系的实体，名单由美国财政部每季度更新，初始国家的更高税收在法案颁布90天后生效，后续国家变化在列入名单180天后生效；“不公平外国税收”包括UTPR、数字服务税等，初始增税5%，每年增加5%，最高达20%，针对主动和被动收入；主动收入在现行21%联邦所得税基础上每年增加5%，最高达41%，被动收入在现行30%预扣税基础上每年增加5%，最高达50%，处置预扣税也同样增加；BEAT规则适用公司范围扩大；现有条约被该法案覆盖，采用OECD支柱二下UTPR的国家将被视为歧视性，支付与美国公司税率相当或更高的税率也不能排除受影响；参议院阶段可能有重大变化，若法案颁布，财政部可能发布临时规定，最终指导可能需要一年或更长时间 [20][21][22][23][25] 拟议报复性税收的潜在影响 - 若法案按当前草案实施，将增加被视为歧视性外国国家的企业美国子公司的有效所得税税率，联邦所得税从21%增至41%，预扣税增加会减少美国子公司向欧洲母公司汇款的净收益；有一些潜在抵消措施，但总体上报复性措施将增加美国子公司的联邦所得税和被动收入预扣税 [26][27] 美国销售敞口相关情况 - 报告列出欧洲对美收入敞口超50%的股票，但强调这不能精确代表Section 899风险，因企业业务结构、利润地理分布和潜在缓解因素存在差异 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关税减免对新兴市场本地利率有利有弊，增长定价的复苏挑战了前端主导的新兴市场表现，市场应从新兴市场避险资产的前端转向高收益新兴市场的中期和长期债券 [4] - 尽管美国长期利率上升时新兴市场利率表现不佳，但此次美国长期利率压力对新兴市场的负面溢出效应可能小于以往，原因包括对美国例外主义的重新评估可能导致美元走弱，以及新兴市场外部基本面改善 [4] 根据相关目录分别进行总结 新兴市场本地利率市场现状 - 中美关税减免使周期性和风险资产大幅反弹，市场消除了一些全球增长下行风险，这使新兴市场本地利率市场陷入困境，前端主导的表现面临压力 [2] - 市场关注点从美国周期性增长风险迅速转向美国财政轨迹，导致美国国债市场后端压力恢复，引发新兴市场投资者对溢出效应的担忧，尤其是新兴市场长期利差处于历史低位时 [6] 新兴市场本地利率对美国市场的敏感性 - 过去一年，新兴市场利率对美国市场发展的整体敏感性稳步下降，正回归到2022年通胀冲击前的典型水平 [12] - 匈牙利、哥伦比亚和墨西哥等市场对美国长期利率的敏感性通常较高，近期智利和南非的敏感性异常高，而波兰和捷克的敏感性已稳定正常化，印度、以色列和泰国的敏感性相对历史水平较低 [13] 美元走弱对溢出效应的影响 - 美国后端利率上升对新兴市场利率的溢出效应可能较小，因为长期国债抛售压力可能源于对美国财政发展的担忧，这可能导致美元走弱 [19] - 过去五年的数据显示，若美国10年期国债抛售发生在美元广泛走弱的环境中，对新兴市场的溢出效应往往较小，这种效应在高收益新兴市场更为明显，如巴西、匈牙利、波兰、印度尼西亚、印度和哥伦比亚 [20] 新兴市场外部基本面的改善 - 过去五年新兴市场外部基本面的改善有助于降低对美国利率上升的敏感性，较低的经常账户失衡、更好的净外部资产头寸和更稳健的政策组合往往会降低新兴市场本地利率市场对外部市场压力的敏感性 [30][31] - 新兴市场净外部资产头寸在2019 - 2024年间普遍改善，经常账户余额也比以往美国利率上升时期更好，多数新兴市场亚洲经济体的经常账户余额占GDP的比例为正，南非、墨西哥、印度尼西亚和印度接近零 [37] - 新兴市场本地债务市场的外国参与度相对较低，这应降低因外部市场压力导致无序抛售的风险，尽管外国所有权本身不能完全反映新兴市场的相对敏感性，但仍有助于降低外部脆弱性 [38] 最佳交易建议 - 继续持有2024年10月3日以6.82%开仓的印尼1年期SRBI债券，目标收益率5.70%，止损收益率6.70%，当前收益率6.41% [47] - 继续持有2025年1月10日以42.30开仓的泰铢/韩元空头头寸，目标汇率39.0，止损汇率44.0，当前汇率42.34 [47] - 继续持有2025年2月3日以1.41开仓的印度国家证券交易所消费指数与基础设施指数的相对表现配对交易，目标比率1.70，止损比率1.25，当前比率1.28 [47] - 买入2025年3月7日以 - 0.03开仓的SFRZ5 96.25看跌期权并卖出0QZ5 96.25看跌期权（净溢价），目标0.20，止损0.06，当前价格0.12 [47] - 按贝塔加权买入2025年4月17日以 - 0.77开仓的30年期通胀保值国债（TIPS）与名义国债（1:0.7x），目标 - 0.97，止损 - 0.77，当前价格 - 0.84 [48] - 买入2025年4月25日以0.9282现货水平开仓的3个月挪威克朗/瑞典克朗0.9450/0.9700看涨期权价差，当前价格0.9398 [48] - 继续持有2025年5月2日以 - 0.30开仓的3年期SOFR - UST互换利差多头头寸，目标 - 0.23，止损 - 0.30，当前价格 - 0.28 [48] - 继续持有2025年5月2日以0.00开仓的3m10y美元支付方在3m 5s10s30s支付方飞鹰式期权（基点收益），目标0.10，止损 - 0.05，当前价格0.00 [48] - 继续持有2025年5月16日以0.51开仓的10年期10年英国国债与美国国债的多头头寸，目标0.10，止损0.71，当前价格0.44 [48] - 买入2025年5月20日以0%开仓的波兰、匈牙利、乌拉圭和牙买加主权美元债券等权重篮子，总回报目标3%，止损 - 1.5% [48]