行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告核心观点 - 报告认为，VLCC（超大型油轮）造船业正经历一轮由基本面驱动、地缘冲突催化的超级大周期，预计运价周期高点在2027年后，造船订单将保持高位韧性，国内造船厂市场份额显著提升 [4][5][8][9][12] 根据相关目录分别总结 VLCC运价周期 - VLCC运价上行周期从2025年9月左右启动，中国进口油轮运价指数从过去两年3-4万美元/天的中枢涨至最高接近50万美元/天，地缘冲突升级前已达20万美元/天的近5年历史高位 [4] - 本轮是基本面主导的上行周期，地缘冲突是放大器，预计供需偏紧局势至少维持1-2年，运价周期见顶时间可能在2027年以后 [4][5] - 基本面因素包括：全球原油贸易格局重构导致运力需求增加（如印度、欧洲转向长航线采购），以及供给端受产能制约新船交付缓慢 [5] - 中东地缘冲突导致占全球油运规模约30%的霍尔木兹海峡受影响，加剧供需紧张，可能中长期常态化，推高本轮周期高度 [5] 造船周期驱动因素 - 驱动因素一：油轮老龄化，15年以上船龄的VLCC占比可能已接近一半，目前已进入老旧船更新周期，运价上涨将加速老旧船淘汰 [5] - 驱动因素二：环保政策加严，包括IMO EEXI/CII、欧盟ETS及香港公约，导致老船运营成本大增或面临强制退出，例如2005年前建造的老船几乎全部不达标，20年+船龄的VLCC可能在2026–2028年集中退出 [6][7][8] - 运力需求增长与运价上涨共同驱动造船周期拉长拉高，预计从2024年开始到2027年造船订单将保持高位韧性 [8][9] 造船周期展望与业绩预测 - 预计本轮运价周期高点在2027年后，造船订单高点预计也在2027年后，这将是一轮长达5年的超级大周期 [9] - 由于油轮产能偏紧，国内造船业业绩有望保持持续高速增长，一直到2029年新产能陆续投放 [9] - 预计2026年全年VLCC新订单在80-100艘左右，产业端加速演进将贯穿全年 [12] - 主要造船厂恒力重工在手订单饱满，新订单交付时间预计要到2030年，未来3年业绩将保持持续高速增长 [12] 造船格局变化 - 全球VLCC产能集中在中国和日韩，2026年至今全球VLCC新订单约50艘，国内造船厂份额大幅提升 [9] - 国内造船厂（如恒力重工）在批量造船能力方面更具优势，而日韩船厂产能优先投向集装箱船和LNG船等，导致VLCC有效产能收缩 [10][11] - 客户结构显示，希腊、新加坡及香港的船东偏向国内造船厂，中东船东偏向韩国造船厂 [10] - 未来国内造船厂份额有望长期占据绝对比重 [11] 投资建议 - 建议关注恒力重工（*ST松发） [12]