摩根士丹利关于京东物流（2618.HK）的研究纪要关键要点 一、 涉及的公司与行业 * **公司**：京东物流股份有限公司 (JD Logistics, Inc., 2618.HK) [1][8] * **行业**：香港/中国运输与基础设施行业 (Hong Kong/China Transportation & Infrastructure) [8][114] 二、 核心投资观点与评级调整 * 摩根士丹利将京东物流的评级从**“均配”上调至“超配”**，目标价从**12.80港元上调27%至16.20港元** [1][4][36] * 上调评级的主要理由是公司**利润率重回扩张轨道**，以及**估值具有吸引力** [1][3][5] * 目标价16.20港元隐含**28%的上涨空间** (基于2026年3月6日收盘价12.63港元计算) [5][8][45] * 目标价基于现金流折现模型得出，采用**17.1%的加权平均资本成本和3.0%的水续增长率**假设，并对牛市、基准、熊市情景进行概率加权 (权重分别为15%, 70%, 15%) [36][40][42] 三、 财务预测与业绩展望 收入增长 * 预计2026年收入同比增长**22%** (2025年预计增长19%)，主要受**即时配送业务**推动 [2][11] * 预计即时配送业务将贡献**13个百分点的同比增长**，驱动力包括：达达业务的并表、2025年上半年外卖服务的低基数 [2][15] * 有机增长动力包括：来自京东集团 (不含即时配送) 的收入持续稳健增长、外部一体化供应链收入恢复双位数增长、跨越速运保持健康增长 [2][15][18] * 具体预测：2025-2027年收入分别为**2,171.47亿**、**2,649.87亿**、**2,899.95亿**人民币 [8][37] 利润率扩张 * 2025年因前置投资导致利润率改善进程中断，但预计**2026-2027年将重回扩张轨道**，得益于投资放缓及效率提升 [3][20] * 关键利润率驱动因素包括：**德邦的盈利转正**、即时配送业务的并表、海外业务亏损收窄 [3][21] * 预计德邦在2025年录得**5亿人民币净亏损** (2024年为8.61亿净利润)，但将在2026年恢复盈利，贡献京东物流当年约**10%的同比盈利增长** [21][26] * 预计净利率将从2025年的**3.6%** 提升至2026年的**3.7%** 和2027年的**3.8%** [3] * 中长期来看，由于公司成本相对同行较高且持续投入技术，利润率仍有扩张空间 [3][22] 盈利预测上调 * 将2026-2027年每股收益预测分别上调**11%和15%**，主要反映利润率扩张预期 [4][35] * 具体预测：2025-2027年非国际财务报告准则每股收益分别为**1.11元**、**1.44元**、**1.61元**人民币 [8] 四、 估值分析 * 京东物流股价自2025年1月以来跑输恒生指数**30个百分点**，主要因2025年利润率收缩和业绩未达预期 [5][28] * 基于预测，公司目前交易于**8倍2026年预期市盈率**，远低于同行平均的**15倍**，估值具有吸引力 [1][5][28][48] * 目标价16.20港元隐含**10倍2026年预期市盈率**，仍低于同行平均，反映了公司缺乏股东回报计划以及对京东集团的依赖 [4][48] * 估值比较：国内同行 (如中通、韵达、圆通、顺丰等) 2026年平均预期市盈率为15.5倍，而京东物流为7.7倍 [8][34] 五、 风险因素 下行风险 1. 即时配送业务增长不及预期 [6] 2. 竞争比预期更激烈 [6] 3. 燃料价格高企可能导致利润率承压 [6] 4. 因过度投资和业务扩张而受到拖累 (熊市情景) [50] 5. 与德邦或京东集团的协同效应有限 [58] 上行风险 1. 得益于京东优化自营业务及外部需求强劲，收入增长超预期 [58] 2. 成本控制优于预期 [58] 3. 跨越速运、外卖业务或国际扩张的盈利超预期 [58]

行业与公司 * 行业涉及中国半导体行业 特别是晶圆厂设备(WFE) 人工智能(AI)服务器 以及苹果和安卓智能手机供应链[1][3] * 公司包括中国移动(600941 CH) 以及多家上市公司 如华勤技术 浪潮信息 中微公司(AMEC) 立讯精密 欧菲光 闻泰科技 卓胜微等[3][23] 核心观点与论据 * A股半导体板块上周上涨13% 8月跑赢沪深300指数13个百分点 主要受三大因素推动 包括深度求索V3 1模型发布支持下一代本地AI芯片 中国移动50亿人民币AI服务器招标公布供应商名单 以及7月WFE进口数据强劲[1] * 本地AI供应链表现优异 深度求索V3 1版本采用新的UE8M0 FP8数据格式 旨在提升带宽和算力较低的AI芯片的训练效率 中国移动约50亿人民币的AI推理服务器招标中 约7058台服务器基于伪CUDA或CANN架构 提振了对中国本土AI解决方案的需求 随着本土AI芯片在2025年下半年放量 封装测试服务提供商和服务器供应商等本地AI供应链有望受益[3] * 7月WFE进口数据强劲 中国7月WFE进口同比增长约14% 环比增长11% 主要WFE类别如蚀刻和沉积设备均报告强劲同比增长 这使得2025年前7个月中国WFE进口同比增长2% 超出投资者预期的2025年下降约10% 这一数据强化了对中国WFE需求（同比持平至个位数增长）的乐观看法 驱动因素是先进存储和逻辑产能扩张 同时本土WFE厂商可能因本土化率提升而更多受益 尽管指引了30-50%的销售增长 A股WFE公司年内表现仍跑输科技和半导体指数分别2%和1% 预计中国WFE板块将在反弹中迎头赶上[3] * 预期估值重估 中国科技板块当前市盈率较历史平均水平高出约20% 主要由AI行情推动 然而 WFE和苹果供应链公司的市盈率比平均水平低0.5个标准差 因此 在乐观的营收和利润增长基础上 预计这两个板块将出现估值重估[3] 其他重要内容 * 投资偏好与选股 在行业存在积极催化剂的情况下 看好本地AI供应链的服务器厂商华勤技术和浪潮信息 并偏好领先的WFE厂商中微公司(AMEC) 同时也看好苹果供应链 因iPhone在新产品季的产量预期被上调 首选高伟电子和立讯精密 另一方面 对安卓智能手机组件供应商更为选择性看待 因2025年下半年需求可能低于季节性水平 尽管产能利用率旺盛 但对晶圆代工和IDM厂商的半导体涨价持更谨慎态度 看好欧菲光和闻泰科技因其估值要求不高 但预计卓胜微的转机有限[3] * 中国移动AI服务器招标详情 招标总额约50亿人民币 分为多个包件 供应商包括H3C 中兴 浪潮 昆仑IT 华坤振宇 长江计算机 宝德 同方计算机 华鲲计算等 详细列出了各包件的性能要求 采购数量和候选供应商份额[4]