行业与公司概览 * 行业为中国医疗设备行业 公司为联影医疗与迈瑞医疗 [1][11][14][69][70] 核心观点与论据 行业整体招标情况 * 2025年10月中国医院设备招标价值同比增长16% 超出预期 但环比9月下降1% 主要受国庆假期影响 [1] * 增长主要由设备更新换贷项目的持续推行驱动 [1] * 对11月前景保持谨慎 因去年基数较高 且2025年设备更新换贷项目的数量和总价值均低于2024年 [1] * 基准情景假设同比持平或低个位数下降 [1] * 招标价值已连续12个月实现同比正增长 [3] 联影医疗公司观点 * 公司2025年第三季度国内外业务表现强劲 国内收入同比增长73% 海外收入同比增长81% 服务收入稳步增长22% [11] * 服务收入随着装机量扩大而稳步快速增长 对经济周期相对具有韧性 [11] * 公司预计其超声系统将于2025年11月12日正式发布 预计2026年订单达5亿元人民币 收入确认达3亿元人民币 [13] * 公司预计2025年设备更新换贷预算可能难以在年底前完全使用 但进度快于去年 并预计2026年设备更新换贷规模至少与2025年持平 [13] * 公司认为带量采购明年将继续 因政府致力于投资基层医疗基础设施 [13] * 公司当前估值接近上市以来市盈率中值 但基于对收入、毛利率和净利率增长的信心 认为其具有显著长期增长潜力 [13] 迈瑞医疗公司观点 * 公司2025年第三季度三大核心业务生命信息与支持、医学影像、体外诊断收入分别同比增长2.6%、1%、-2.8% [14] * 生命信息与支持业务国内收入同比下降收窄至-25% 海外销售同比增长14% 占该业务总收入的70% [14] * 国内生命信息与支持业务仍处于去库存阶段 库存正常化压力预计持续至2025年第四季度 收入复苏可能发生在2026年 [14] * 医学影像业务国内销售同比下降30% 海外收入同比增长7% 国内板块继续面临去库存和带量采购的双重压力 同样预计2026年复苏 [14] * 管理层表示去库存过程将在2025年第四季度完成 渠道库存周期将正常化至约两个月 因此不会影响2026年业绩 [14] * 公司预计体外诊断行业在2026年将继续收缩 但幅度小于2025年 [14] * 公司长期双位数增长由以下因素支撑：1）中国的常青业务 2）在新兴市场的份额增长 [14] * 在中国市场 高潜力业务（如电生理、手术机器人、微创外科产品）可能在未来十年推动中国收入增长 贡献双位数增长及2024-2035E期间中国增量收入的65% [14] * 在国际市场 新兴市场仍是海外收入增长的关键驱动力 因这些地区仍处于医疗基础设施建设阶段 对性价比高的医疗设备有强劲需求 [14] 各设备品类招标表现（2025年10月同比） * 病人监护仪招标价值同比下降3% 较9月的-21%有所改善 [23][24] * 超声设备招标价值同比增长54% 与9月的51%增长基本持平 [27][28] * 内窥镜招标价值同比增长9% 而9月为下降1% [25][26] * CT扫描仪招标价值同比增长44% 与9月的41%增长基本持平 [34][35] * MRI招标价值同比下降2% 而9月为增长10% [36][37] * PET-CT招标价值同比下降64% 而9月为下降1% [38][39] * DR招标价值同比增长48% 较9月的41%增长加速 [46][47] * 直线加速器招标价值同比增长24% 而9月为下降29% [48][49] * DSA招标价值同比下降2% 而9月为增长26% [50][51] 其他重要内容 投资主题与风险 * 对联影医疗给予买入评级 12个月目标价174元人民币 上行空间26.4% 关键催化剂包括中国医院月度采购数据及其超声产品线的发布 [70][74][80] * 对联影医疗的关键风险包括芯片供应链风险、原材料风险（特别是氦气）、中国宏观经济下行以及潜在的带量采购风险 [76] * 对迈瑞医疗给予买入评级 12个月目标价285元人民币 上行空间38.5% 关键催化剂包括采购活动复苏、医疗设备更新换贷项目进展以及新产品发布 [69][77] * 对迈瑞医疗的关键下行风险包括带量采购进一步影响出厂价、中国顶级医院渗透进度低于预期、进入北美和欧洲市场困难、专利相关诉讼风险以及贸易政策意外变化 [75] 品牌招标表现 * 报告展示了联影医疗、迈瑞医疗、GE医疗、西门子医疗、飞利浦、Elekta、SonoScape、Aohua、Olympus等品牌自2023年1月以来的总招标价值趋势 [55][56][59][61][63][67][68][72][73]